2 אוקטובר 2017
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

נאומה של ילן ופרסום עיקרי הרפורמה במס גרמו לתזוזה בשווקים

אלכס זבז'ינסקי
2 אוקטובר 2017
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחץ כאן

עיקרי הדברים

  •  קצב הצמיחה במדד המשולב בישראל מתמתן ומצביע על האטה בצמיחת המשק. במיוחד הואט קצב הצמיחה באינדיקאטורים המשקפים את הצריכה פרטית.

  • גידול במשכנתאות במשק ממשיך להתמתן על רקע האטה בשוק הנדל"ן.

  • מדד מחירי היבוא  לישראל (בדולרים) עלה במחצית הראשונה של השנה, אך עלייתו התקזזה מול התחזקות השקל.

  • המשק האמריקאי מספק איתותים סותרים. מצד אחד, גידול בהשקעות החברות ומנגד האטה בנדל"ן ובצריכה. מדד אינפלציית הליבה PCE המשיך לרדת מתחת לציפיות גם בחודש אוגוסט.

  • הרפורמה במס בארה"ב, כפי שהוצגה בשבוע שעבר, עדיין חסרה פרטים ורחוקה מאישור סופי במתכונתה הנוכחית.

  • לפי התבטאויותיהם בנושאים הקשורים למדיניות המוניטארית, מבין ארבעת המועמדים לנגידות ה-FED שהוזכרו יש רק אחד נצי יותר מילן.

  • הנתונים הכלכליים ביפן ממשיכים להשתפר ואף האינפלציה מראה סימני שינוי כיוון.

  • לפי האומדן המקדים, האינפלציה באירופה בחודש ספטמבר הייתה נמוכה מהתחזית, למרות התחזקות הצמיחה.

  • לפי הנתונים האחרונים, חל שיפור נוסף בתעשייה הסינית בחודשים האחרונים.


מאקרו ישראל.

המדד המשולב משקף האטה בקצב הצמיחה. נמשכת ההאטה במשכנתאות
קצב הצמיחה של המדד המשולב למצב המשק ירד ל-3.5% לעומת כ-4.5% בתחילת השנה  ומשקף האטה בצמיחת המשק.

למרות שהאינדיקאטורים של שוק הדיור כמעט לא משפיעים ישירות על המדד המשולב, השפעתו משחקת להערכתנו תפקיד משמעותי בהאטה במשק. כמות המשכנתאות החדשות בחודשים יוני-אוגוסט ירדה בכ-13% לעומת התקופה המקבילה אשתקד ומשקפת המשך האטה בשוק הדיור.

 

 מאקרו עולם.

החברות בארה"ב ממשיכות להגדיל השקעות. הצריכה הפרטית ושוק הנדל"ן מתמתנים

הנתונים הכלכליים במשק האמריקאי ממשיכים להצביע על גידול בהשקעות המגזר העסקי. לעומת זאת, בצד פעילות הצרכן מורגשת האטה למרות הסנטימנט הצרכני הגבוה ושיפור בשוק העבודה. קצב הגידול בהכנסה והוצאה פרטית התמתן, כאשר ההוצאה צומחות בקצב גבוה יותר מההכנסה.

גם בשוק הנדל"ן לא מורגשת התעוררות. קצב צמיחת רכישות הבתים החדשים והישנים והתחלות הבנייה יורד. יש לציין שהנתונים מתייחסים לחודש אוגוסט בו התרחש ההוריקן ולכן יתכן והושפעו ממנו.


המשק היפני מגביר קצב הצמיחה
הנתונים הכלכליים ביפן ממשיכים להצביע שרמת הפעילות עולה. במיוחד בולט השיפור במגזר היצרני, כפי שהעידו נתוני הייצור התעשייתי לחודש אוגוסט ששוב הכו את התחזיות. כעת, גם האינפלציה ביפן מראה סימני שינוי כיוון. קצב האינפלציה עלה ל-0.7% לעומת מינוס  0.5% לפני שנה. גם אינפלציית הליבה, ללא המזון והאנרגיה, עלתה מעט, אך היא עומדת עדיין ברמה נמוכה מאוד של כ-0.2% בלבד.

הכלכלה היפנית צמחה שישה רבעונים ברצף, לראשונה מאז 2006. הצמיחה מתאפיינת בשיפור הן בביקושים ליצוא והן בשוק המקומי. השקעות החברות צומחות, רווחיהן הגיעו לרמות שיא. הצמיחה בצריכה הפרטית מבוססת על המשך השיפור בשוק העבודה ועלייה בשכר. גם המדיניות הפיסקאלית הייתה מרחיבה. קונצנזוס תחזיות הצמיחה ביפן בשנת 2017 עלה בהתמדה מ-0.7% לפני שנה ל-1.5% לאחרונה.

מלבד השיפור בכלכלה, עליית התשואות בעולם מחלישה את המטבע היפני ותומכת בשוק המניות.

 
המשק האירופאי ממשיך להשתפר, אך האינפלציה אכזבה
הסנטימנט הכלכלי באירופה עלה לרמה הגבוהה ביותר בעשור האחרון  ומשקף המשך שיפור במומנטום הצמיחה. האבטלה בגרמניה ירדה לרמה של  5.6%, הנמוכה אי פעם. אולם, כמו בארה"ב, אינפלציית הליבה הייתה נמוכה מהתחזית וירדה בחודש ספטמבר ל-1.1%.

 

נתונים חיוביים במגזר התעשייה בסין
נתונים חיוביים התפרסמו בסין. מדד מנהלי הרכש הרשמי בתעשייה עלה לרמה הגבוהה ביותר בחמש השנים האחרונות. גם המדד במגזר השירותים עלה מעל התחזיות. רווחי חברות התעשייה עלו בחודש אוגוסט בחדות והכו את התחזיות.

 

שווקים.

לפי נגידת ה-FED, כדי שהריבית תמשיך לעלות לא צריך שיקרה שינוי גדול בכלכלה

נגידת ה-FED מודה שהוועדה המוניטארית די מגששת באפלה בקשר לגורמים המשפיעים על האינפלציה. לאור גובה הריבית הנמוך עדיין שלא מאפשרת תגובה במידה והמצב יורע, הנגידה הביעה תמיכה בעלייה הדרגתית בריבית, אך לא הדרגתית מדי. שיפור מהיר בשוק העבודה עשוי בסופו של דבר להביא להתחממות יתר של המשק ו/או של השווקים וההתמודדות איתה עלולה להביא להאטה משמעותית בכלכלה או אף למיתון.

למעשה, פירוש דברי הנגידה (כפי שאנו מבינים אותו) שהמשך הדינאמיקה הקיימת במשק האמריקאי יהיה מספיק כדי שה-FED ימשיך להעלות את הריבית בהתאם לתוכנית שלו. לא צריך שינוי גדול כדי שהריבית תגיע לגובה 2.25% בסוף שנת 2018, הרמה הקרובה של התשואה הנוכחית של האג"ח ל-10 שנים.

בינתיים, נתוני האינפלציה שפורסמו ביום שישי לא ממש הלכו עם רצון הבנק המרכזי. קצב האינפלציה, לפי מדד הליבה PCE המועדף ע"י ה-FED, ירד ל-1.3%, הנמוך ביותר מאז שנת 2015.

יש כמובן אי וודאות לגבי זהות הנגיד הבא. בסוף שבוע נמסר שהנשיא יבחר תוך שבוע-שבועיים את הנגיד הבא. לפי התבטאויותיהם בנושאים הקשורים למדיניות המוניטארית, מבין ארבעת המועמדים שצוינו רק אחד נתפס כ"נצי" יותר מהנגידה ילן. אנו מעריכים שהסיכויים להישארות  ילן די גבוהים.

 

ההכרזה על פרטי הרפורמה במס לא העלתה בהרבה את הסיכוי לאישורה
מבחינת השווקים, הסיכוי למימוש הרפורמה במס בארה"ב עלה. על כך מעידה התחזקות הדולר, עליות שערים חדות במדד Russel 2000  ועליית התשואות בשוק האג"ח.

המסמך בן שבעה עמודים עם עיקרי הרפורמה שפורסם משקף באמת התקדמות לעומת דף אחד שהוצג בחודש אפריל, אך הוא  רחוק מאוד מלהיות תוכנית סגורה.

עדיין לא ברור מאיפה יבוא הכיסוי לאובדן ההכנסות מקיצוצי המס שהוכרזו מלבד ההבטחות של שר האוצר שהצמיחה שתיווצר לא רק תכסה על אובדן הכנסות, אלא תיצור עודף בתקציב.

שורה תחתונה: הקרב על הרפורמה במס רק מתחיל. הסיכוי למימושה לא עלה בהרבה.

גידול בתפוקת הנפט בארה"ב הואט, מה שתורם לעליית מחירי הנפט
מחירי הנפט ממשיכים לעלות וכבר טיפסו כמעט ב-30% מאז התחתית של החודשים האחרונים שנרשמה בחודש יוני. עליית מחירי הנפט מתרחשת על רקע גידול בביקושים בעקבות הצמיחה הגבוהה בעולם וקיצוצי התפוקה ע"י מדינות אופ"ק שדווקא עלתה לאחרונה, אך היא עדיין נמוכה מאשר לפני ההחלטה על הקיצוצים. נראה, שאחד הגורמים המשמעותיים לעליית המחירים זאת העובדה שהיצרנים האמריקאים מגדילים תפוקה בקצב איטי, למרות המחירים הגבוהים יחסית. כמות הקידוחים החדשים אף רשמה ירידה בחודשיים האחרונים.

שורה תחתונה: אנו מעריכים שבמחירי הנפט הנוכחיים כדאיות הקידוחים בארה"ב תעלה ותגביר את התפוקה, מה שצפוי לבלום המשך עלייה במחירי הנפט.


האטרקטיביות של הצמודים הארוכים יורדת
האינפלציה הנמוכה שהייתה בשנים האחרונות גרמה לירידה בתלילות העקום הצמוד תוך עלייה בפערי ציפיות האינפלציה בין הטווחים הקצרים לארוכים.

מחזיקי האג"ח הצמודות הארוכות נהנו מהירידה בתשואות תוך ירידה בתלילות העקום, אך הפסידו ביחס לאלטרנטיבה השקלית מהירידה בציפיות האינפלציה ובאינפלציה בפועל. באג"ח הצמודות הקצרות המצב היה כמובן גרוע יותר. מדד האג"ח הצמוד הממשלתי לטווחים 0-2 שנים ירד ב-5 שנים האחרונות ב-3.8%, כאשר מדד האג"ח הצמודות לטווחים של 5-10 שנים עלה ב-15.8%.

מחזיקי האג"ח הצמודות הארוכות מעדיפים אותן משתי הסיבות:

1. הם סבורים שציפיות האינפלציה בניירות הארוכים נמוכות מדי ויעלו כאשר האינפלציה תחזור.

2. אם האינפלציה תמשיך לאכזב, כפי שהיה בחודשים האחרונים, הפגיעה בצמודים הארוכים תהיה קטנה יותר מאשר בצמודים הקצרים.

ככל שפערי ציפיות האינפלציה בין הניירות הקצרים לארוכים עולים ופערי התשואות ביניהם יורדים היתרון של הצמודים הארוכים ביחס לקצרים הולך ופוחת גם במקרה שהאינפלציה תמשיך להיות נמוכה.

אם, לעומת זאת, האינפלציה תעלה, הצמודים הארוכים לא יספקו הגנה למחזיקים בהם מכיוון שתלילות העקום הצמוד תעלה, בדיוק כפי שירדה בשנים האחרונות תוך ירידה בסביבת האינפלציה. מספיק שתלילות העקום תעלה רק במעט כדי לגרום להפסדים כבדים למחזיקי האג"ח הצמודות הארוכות.

נוסיף, שציפיות האינפלציה לטווחים הקצרים עד 3-4 שנים ירדו לרמות של 0.5%-0.6%, בהן אנו כבר לא רואים יתרון לאג"ח השקליות בטווחים אלו.

שורה תחתונה: הצמודים הארוכים יהיו נחותים בכל תסריט.

 

 פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
01-10-2017            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה