1 מרץ 2020
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

האם המגפה הנוכחית תוביל למשבר כלכלי?

אלכס זבז'ינסקי
1 מרץ 2020
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה, הכוללת גרפים ותרשימים לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

  • הניסיון בסין מלמד שעבר כחודש וחצי מאז שננקטו הצעדים נגד המגפה, מסוג הצעדים שננקטים היום ע"י המדינות האחרות, ועד לדעיכה משמעותית במקרים חדשים של המחלה. לפיכך, מדובר באירוע מוגבל בזמן יחסית קצר שיש יכולת להתמודד איתו.

  • הנזק הכלכלי מהמגפה עלול להיות גדול, אך להתרכז בפרק זמן קצר יחסית. הניסיון, כולל הישראלי, מלמד שאירוע מסוג זה לא פוגע בדרך כלל בפוטנציאל הצמיחה והשיקום ממנו מהיר יחסית.

  • במדינות שונות צפויים תמריצים כלכליים, בפרט פיסקאליים, בהיקפים גדולים. התשואות הנמוכות בשוק האג"ח מאפשרות לממן הרחבה פיסקאלית משמעותית.

  • צפויים גם צעדים מוניטאריים, אך מרחב הפעולה שלהם די מוגבל במדינות רבות והיעילות בנסיבות הקיימות קטנה.

  • האירועים של ירידות חדות בפרק זמן קצר בשוק המניות בעבר מלמדים שתוחלת הרווח בטווח של שנה מהיום די גבוהה.

החדשות הטובות - זאת לא המחלה הכי מסוכנת והוכח שניתן להשתלט עליה
כדי להעריך את העוצמה והמשכה של השפעת המגפה על הכלכלה והשווקים כדאי לציין את העובדות הידועות עד עתה על המחלה והתפשטותה שמסתמכות על הממצאים של ארגון הבריאות העולמי (WHO):

  • הדיווחים על Coronavirus בסין נתקבלו לראשונה ב-WHO ב-31/12/2019. סביר להניח שהמגפה התחילה קודם, אך הרשויות לא דיווחו עליה.

  • ב-Hubei, מוקד המגפה, מספר הנדבקים ביחס לאוכלוסייה עומד על כ-0.1%. אחוז הנדבקים בכל האזורים מחוץ ל-Hubei הגיעה בסה"כ לכ-0.001%-0.002% מהאוכלוסייה.

  • לפי הממצאים של ה-WHO, אחוז התמותה במוקד המגפה (Wuhan) היה בממוצע כ-5.8%, אך בשאר האזורים רק כ-0.7%, כאשר אחוזי התמותה הולכים ויורדים.

  • לפי ה-WHO, נרשם גידול מהיר בנדבקים עד 10/1-22/1. השיא במספר הנדבקים היומי היה בין 23/1-27/1, כשלושה עד ארבעה שבועות לאחר נקיטת הצעדים נגד התפשטות.

  • מאז השיא מספר הנדבקים החדשים יורד בהתמדה בכל האזורים בסין, כולל ב-Hubei. מאז ה-20 לפברואר מספר הנדבקים החדשים היומי בכל סין מחוץ ל-Hubei עומד על כ-20 מקרים בלבד בממוצע, כאשר ברוב המחוזות כבר תקופה ארוכה יחסית אין בכלל מקרים חדשים.

  • בנוסף, ניתן ללמוד מהניסיון של מספר המדינות האחרות בהן הופיעה המחלה עם מספר יחסית גבוה של נדבקים בשלב מוקדם יחסית. נקיטת צעדים מיידיים הצליחה לגרום להקטנה משמעותית בכמות נדבקים חדשים בתאילנד שהייתה בכותרות עד לפני שבועיים, באוסטרליה ווייטנאם. לעומת זאת, מספר הנדבקים באיטליה ובדרום קוריאה עדיין גדל במהירות.

  • טענה אחרת גורסת שהאמצעים בהם נקטו הסינים לא יכולים להיות מיושמים במדינות במערב. יתכן שהרשויות במערב באמת יתקשו ליישם צעדים כפי שננקטו ב-Hubei, במיוחד בעיר הבירה Wuhan, שכללו עוצר כמעט מוחלט והפסקת עבודה למעט השירותים החיוניים. אולם, הצעדים שכבר ננקטים ע"י הרשויות במדינות מערביות רבות לא שונים בהרבה מאלה שננקטו באזורים אחרים בסין, כגון ביטול אירועים המוניים, בידוד של 14 יום לאנשים שהגיעו מאזורים נגועים, ביטול לימודים בבתי הספר ובאוניברסיטאות, ביטול חלקי של תנועת הרכבות, וקווי תחבורה ציבורית.

    מסקנה: בכל האזורים בסין, למעט Hubei, הזמן שעבר מאז הופעת החולים הראשוניים ועד להיעלמות כמעט מוחלטת של הנדבקים החדשים הסתכם בכחודש וחצי עד חודשיים. זה לא זמן קצר מאוד, אך הוא קצר הרבה יותר מכל תקופת המיתון שהייתה אי פעם במשק האמריקאי או אחר.


בטווח הקצר הפגיעה בפעילות הכלכלית יותר קשה מאשר במשבר 2008

המגפה משפיעה על הפעילות הכלכלית בדרכים הבאות:
1. השפעה שנגרמת מהצעדים שנוקטות הרשויות כגון מגבלות כניסה למדינה, עצירת העבודה ואף עוצר על אזורים מסוימים.
2. השפעה משיבושים בשרשרת ההספקה של תהליך הייצור.
3. מחסור במוצרים מיובאים עלול לגרום לעליית מחירים.
4. התנהגות הציבור - עד כמה הציבור משנה את הרגליו של יציאה לעבודה, לנופש לבילויים ולקניות.
5. השפעה דרך השווקים הפיננסיים – אפקט העושר, פגיעה בתנאים הפיננסיים.
6. אם הפגיעה בפעילות הכלכלית והפיננסית נמשכת זמן ממושך מדי, החברות והפרטים במצב פיננסי חלש וממונף יותר מאבדים יכולת להשתקם במהירות גם עם סיום המשבר.

מדדי מנהלי הרכש בסין לחודש פברואר המחישו היטב עד כמה הנזק מהמגפה לכלכלה בטווח הקצר יכול להיות גדול, כאשר ירדו לרמה הרבה יותר נמוכה מאשר בשיא המשבר 2008, במיוחד בתחום השירותים. למעשה, הכלכלה הסינית הייתה משותקת בחודש פברואר.


הניסיון מלמד שפגיעה כלכלית מוגבלת בזמן, כפי שצפוי להיות מהמגפה, ניתנת לשיקום מהיר

אם מדובר בתקופה של כחודשיים עד לדעיכת המגפה, כפי שהיה בסין,  הנזק ברוב המקרים אינו בלתי הפיך. ככלל, כל אירוע מהסוג של אסון טבע, מלחמה לטווח מוגבל או מגפה אינם גורמים בדרך כלל לפגיעה בפוטנציאל הצמיחה של המשק, זאת, לעומת משבר כלכלי ו/או פיננסי. ישראל מכירה את זה מצוין. שיקום כלכלי מהמלחמות או המבצעים בצפון ובדרום שנמשכו כחודש ושיתקו מחצית משטחה של ישראל היה מהיר מאוד.

צריכים גם לקחת בחשבון שהפעילות בסין, החולייה הקריטית בשרשרת הספקה גלובלית, כבר מתחילה לחזור לשגרה.

הנקודה הקריטית כאן היא ארה"ב שעלולה להיות רק בתחילת המגפה. ניתן רק לקוות שמוכנות הרשויות בארה"ב למקרה של התפשטות עומד ברמה גבוהה.

שיעור הנדבקים מהמחלה במדינה כל כך גדולה ומפוזרת כמו ארה"ב צפוי להיות דומה במימדים למחוזות בסין חוץ מ-Hubei. מדובר בנזק פטנציאלי גדול, אך כפי שמלמד הניסיון בסין מוגבל.


צפויים צעדים נמרצים של הרשויות לתמיכה בכלכלה
כדי לתמוך בפעילות כלכלית ולרכך את הפגיעה, הרשויות צפויות לנקוט בצעדים נמרצים:
1. במישור של המדיניות המוניטארית צפויה הורדת ריבית בארה"ב ואולי אף תגובה מתואמת של הבנקים המרכזיים בעולם. כעת החוזים מגלמים כבר ארבע הורדות ריבית ה-FED. נגיד ה-FED פרסם הודעה שמרמזת על האפשרות להורדה קרובה של הריבית.

יש כאן שתי בעיות. הראשונה, שחלק מהבנקים המרכזיים פשוט נטולי כלים, כמו ה-ECB, BOJ ועוד.

הבעיה השנייה היא, שכלי המדיניות המוניטארית לא כל כך מתאים לטפל באירוע הנוכחי שהוא כלכלי במהותו ולא רק פיננסי. הורדת ריבית או רכישות אגרות חוב לא יגרמו לאנשים לצאת לבילויים או קניות ולחברות לחדש עבודה. אין בינתיים פגיעה משמעותית במערכת הפיננסית שדורשת מהבנק המרכזי להיות ספק נזילות במקום השחקנים בשוק. אין גם בעיה של עלויות מימון יקרות.

הצעדים של המדיניות המוניטארית יכולים לסייע לשווקים, אך בנסיבות הקיימות ללא אמצעים אחרים ההשפעה תהיה מוגבלת בלבד.


2. המדיניות המתאימה ביותר לטפל במצב היא המדיניות הפיסקאלית באמצעות כלים שמופעלים בטווח הקצר כגון הורדת מסים, הזרמות כספים למגזר העסקי והפרטי. בשבוע שעבר ממשלת הונג-קונג כבר החליטה להזרים לכל אזרח במידנה כאלף דולר. ממשלת איטלה צפויה לפעול לדחייה או ביטול של התשלומים השונים של האזרחים, כולל הקפאת המשכנתאות. גם ממשלת גרמניה מתכננת צעדים פיסקאליים.

למזלן של הממשלות, ברוב המדינות עלויות גיוס החוב נמוכות הרבה יותר מקצב הצמיחה, מה שמאפשר לגייס כספים למימון תמריצים בהיקפים גדולים. יתכן אף שנראה "Helicopter money" בפעולה, במסגרתו בנק מרכזי מדפיס כסף ומזרים לממשלה או לאזרחים ישירות. הפעלת כלים מסוג זה עשוי לסייע בשיקום מהיר של הנזק הכלכלי שתגרום המגפה.

שורה תחתונה: הנזק הכלכלי מהמגפה עלול להיות גדול, אך הסיכון למשבר כלכלי/פיננסי משמעותי כתוצאה ממנה נמוך. סביר להניח שמדובר באירוע זמני שהשיקום ממנו יהיה יחסית מהיר באמצעות תמריצים מאסיביים.


ניסיון העבר מלמד שאנו בנקודה שממנה יש תוחלת רווח חיובית מובהקת בטווח של שנה
ירידה של 11.5% בשבוע שהייתה במדד S&P500 זה אירוע די נדיר. בחמישים השנים האחרונות זה קרה רק מספר פעמים בודדות. בהתחשב מהמסקנה שהגענו אליה קודם שהאירוע המתרחש צפוי להתמתן משמעותית בפרק זמן יחסית קצר ולא להפוך למשבר כלכלי/פיננסי מהסוג שהיה בתחילת שנות 2000 או ב-2008, נשאלת השאלה מתי תיעצר המפולת בשווקים?

ניסיון העבר של ירידות חדות של יותר מ-10% במדד S&P500 בשבוע מוביל לממצאים הבאים:

  • ישנם 6 מקרים בהם ירד S&P500 ביותר מ-10% בחמישה ימי מסחר. ניתן לראות שבשלושה מקרים (1998, 2002 ו-2011) כעבור שנה המדד היה מעל הרמה שהייתה לפני הנפילה. חשוב מכך, בכל המקרים, למעט באפריל 2000, כעבור שנה S&P 500 היה גבוה מהרמה שהייתה אחרי הירידה החדה בשבוע הראשון, איפה שאנו עומדים היום. אגב, גם בשנת 2000 בשלושה חודשים אחרי הירידה המדד עלה ביותר מ-10%, אך אחר כך המשק גלש למיתון והירידות במניות העמיקו.

  • "התחתית" בכל המקרים, למעט 2000, הייתה בטווח של בין 30 ל-60 ימי מסחר מהאירוע של הנפילה הראשונית. כלומר, ניסיון העבר מלמד אותנו כעת שהתחתית עוד לפנינו.

    אולם, הסיכוי שנתפוס את "התחתית" הוא מזערי. לכן, בדקנו כמה היינו מפסידים בדרך עד התחתית בכל אחד מהמקרים בעבר אם היינו קונים מייד אחרי הירידות החדות של השבוע הראשון. מסתבר שב-1998 וב-1987 היינו מפסידים פחות מ-1%, ב-2011 פחות מ-2%, ב-2002 כ-5%.  לעומת זאת, באוקטובר 2008 היינו ממשיכים להפסיד עד התחתית עוד כ-24%, אך כאמור כעבור שנה מהנפילה עדיין היינו יוצאים עם רווח. אם היסטוריה יכולה ללמד אותנו משהו, כדאי בתקופה הקרובה לאסוף מניות.

  • יש לנו גם דוגמה עכשוית. מתחילת השנה מדד הבורסה בסין (שנחאי), מוקד הווירוס, השיג תשואה עודפת על פני המדדים העיקריים בעולם. מאז שהמגפה  התחילה לסגת בתחילת חודש פברואר הוא כבר עלה בשיעור של כ-5%. כמובן שאנו לא יודעים האם הממשלה לא עמדה מאחור ותמכה בשוק.


מה צריך לקרות כדי שהירידות בשוק יבלמו?

  • קודם כל, סימן התחתית בדרך כלל מגיע כאשר תגובת השוק לידיעות שליליות הולכת ופוחתת. אנחנו עוד לא שם.

  • הכסף "החם" צריך לצאת. עיקר הכסף מסוג זה של המשקיעים הקמעונאים נכנס למוצרים "פאסיביים". בחמשת ה-ETF  הגדולים ביותר המתמחים בשוק המניות בארה"ב, יצאו כספים בשבוע האחרון שווי ערך לצבירה בשלושת החודשים האחרונים. היינו מצפים ליציאת סכום דומה כדי שניתן יהיה להגיד שהשוק התנקה פחות או יותר מהכסף "החם".

  • הירידות בשווקים צריכות "לפרק" פוזיציות ממונפות. אין כל כך מידע זמין על רמות המינוף של השחקנים. אחד הסימנים יכולים להיות ביצועים של מדדי מניות שמשקפים מניות ספקולטיביות כגון המניות הכי קטנות, מניות עם פוזיציות שורט הכי גדולות או של המדד שמשקף מניות שמחזיקות קרנות הגידור. בינתיים מדדים אלו לא הציגו ביצוע נחות במיוחד ביחס ל-S&P 500.

  • העליות של השנה האחרונה התאפיינו במיוחד בעליות שנרשמו במניות "המומנטום". רוב מניות "המומנטום", המניות שעלו הכי הרבה בשנה האחרונה עד לתחילת הירידות, הציגו בשבוע האחרון תשואת חסר לעומת S&P500, מה שיכול לסמן יציאה של הכסף "החם".

 

האג"ח האמריקאי עדיף על הישראלי
אפיק האג"ח הממשלתי הוכיח את עצמו עד עתה כהגנה יעילה מפני הירידות בשוק המניות. אפילו הזהב ירד בחדות מאחר שלפי הדיווחים המשקיעים שהיו חייבים להנזיל פוזיציות מכרו גם אותו. תשואות האג"ח האמריקאיות הארוכות שברו את כל השיאים של העבר.

בהתאם להערכה שלנו שהמשבר הנוכחי יהיה יחסית קצר, גם שוק האג"ח עשוי לתקן לפחות חלק מירידת התשואות בחודשים הבאים. ההערכה ל-4 הורדת ריבית נראית לנו מוגזמת.

אולם, אנו ממליצים לא להקטין את החשיפה האג"חית, אלא להגדיל חשיפה לאג"ח הממשלתי האמריקאי על חשבון החשיפה לאג"ח הממשלתי בישראל.
אם יתממש התסריט השלילי של העמקת המשבר לזמן ארוך יותר ממה שאנו מעריכים, ל-FED יש עוד מקום רב להורדת הריבית והחזקת האג"ח האמריקאיות תשמש כהגנה נגד הירידות במניות.

מנגד, בישראל אין כמעט מרחב להורדת הריבית. לא בטוח גם שהאג"ח הישראלי יהיו "Safe haven" בתסריט השלילי של החרפת המשבר כולל בישראל. גם השקל, שהתנהג כמטבע "מקלט" עד לפני שבוע,  כבר התחיל לאבד גובה לאור גילוי המחלה בישראל.

 

 פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
1/3/2020            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה