30 מאי 2021
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

מדוע האינפלציה עולה והתשואות לא?

אלכס זבז'ינסקי
30 מאי 2021
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

• המשק ממשיך להתאושש, אך מהירות ההתאוששות עדיין שונה מאוד בין המגזרים השונים.

• היחס בין מספר המובטלים למשרה פנויה בישראל אינו גבוה כעת לעומת בשנים האחרונות, מה שצפוי להגביר לחצים לעלייה בשכר נוכח רמת תמיכה גבוהה יחסית למובטלים.

• מתמתנת הירידה בכמות ההלוואות שפירעונן נדחה. חלקן, עלולות להפוך לחוב בעייתי. שיעור הלוואות אלה במשכנתאות הנו הגבוה ביותר.

• אנו מעריכים שעקום ציפיות האינפלציה בישראל יחזור להיות הפוך תוך עלייה יותר משמעותית בציפיות לטווחים הקצרים.

• הנתונים הכלכליים בארה"ב ממשיכים להצביע על התאוששות  מהירה.

• גם אירופה עומדת לקראת שיפור משמעותי בפעילות הכלכלית.

• כמעט כל הנתונים שמתייחסים לאינפלציה בארה"ב ממשיכים להפתיע כלפי מעלה. קצב עליית מדד המחירים PCE Core, המועדף ע"י ה-FED, עלה לרמה הגבוהה מאז תחילת שנות ה-90.

• גדל מספר הבנקים המרכזיים בעולם שמתכננים יציאה מוקדמת מהמדיניות המרחיבה.

• להערכתנו, קיימות שלוש סיבות עיקריות לבלימת עליית תשואות האג"ח האמריקאיות, למרות נתוני האינפלציה.


ישראל.

הפעילות במשק  - מי מוביל ומי מפגר?
בחנו את המדד המשולב של בנק ישראל ומרכיביו ביחס למגמה שהייתה אמורה להיות אלמלא הקורונה:

• רמת המדד המשולב בחודש אפריל הייתה נמוכה בכ-3% לעומת הרמה שהייתה אמורה להיות אלמלא המגפה ולא ניכרת בינתיים סגירת הפער.

• יבוא מוצרי הצריכה (נומינאלי) צומח מהר מאוד ועוקף בפער גדול את המגמה מלפני הקורונה.

• הפדיון בענף מסחר הקמעונאי צומח פחות או יותר בהתאם למגמה שאפיינה אותו מלפני המגפה.

• לעומת זאת, פדיון ענפי השירותים נמוך משמעותית מהמגמה, אך נמצא בכיוון של סגירת הפערים.

• נתוני הרכישות בכרטיסי אשראי של שירותי הפנאי ובילוי, התיירות ואירוח והשירותים הרפואיים הגיעו בחודש אפריל כמעט לרמות מלפני המגפה. גידול ברכישות השירותים לא בא על חשבון המוצרים. משקל ההוצאה על השירותים מסך ההוצאה בכרטיסי אשראי נותר יחסית יציב ונמוך בכ-15% לעומת לפני המשבר.


הארכת החל"ת תתמוך בלחצים לעליית השכר בענפים בהם יש מחסור בעובדים
בשבוע שעבר החליט משרד האוצר להאריך החל מ-1 ליולי תשלומים לעובדים בחל"ת. היום יש במשק כ-1.25 מובטלים על כל משרה פנויה (לא כולל חל"תים שאמורה להיות משרה שמחכה להם), לא רחוק מהיחס של 1.1 ערב משבר הקורונה. אפילו אם ניקח בחשבון את כל החל"תים כמובטלים, היחס היום עדיין נמוך מאשר בשנים  2012-14.

שורה תחתונה: שוק העבודה אמור להמשיך ולייצר לחצי שכר, במיוחד בענפים שלא דורשים מיומנויות מיוחדות וסובלים ממחסור בעובדים. 

 

מגמת ירידה בהלוואות בדחיית תשלום מתמתנת
בחודשים האחרונים הירידה ביתרת המשכנתאות שההחזר בגינן נדחה די נבלמה, להבדיל מהאשראי הצרכני שבו כמעט כל הלווים חזרו לשלם.  גם בעסקים בינוניים הירידה ביתרת ההלוואות בדחייה נעצרה כאשר בעסקים גדולים היא אף עברה לעלייה.

יתכן שההתאוששות במשק תסייע בהמשך ירידה ביתרת ההלוואות הנדחות, אך ככל שהזמן עובר הסיכוי לכך הולך ופוחת. חלק גדול מיתרת ההלוואות בדחייה עלולות להפוך לחוב בעייתי שבגינו הבנקים יצטרכו להכיר בהפסד. חלקם של המשכנתאות בדחייה מסך המשכנתאות הנו גבוה יחסית ועומד על כ-4%. בעסקים שיעור ההלוואות הנדחות עומד בין 1% ל-1.5%. 

 

עולם.

המשק האמריקאי ממשיך להציג נתונים כלכליים חזקים: 
• הוצאות הצרכנים ממשיכות לגדול. כמו בישראל, גידול בהוצאה על השירותים (במיוחד פנאי, אירוח ואוכל) שהיה בחודשים מרץ ואפריל בינתיים לא בא על חשבון צריכת מוצרים. היחס בין ההוצאה על שירותים למוצרים המשיך לרדת מתחילת השנה.

• ההכנסות של משקי הבית מעבודה המשיכו לגדול וכבר הגיעו לרמות בהן היו צפויות להיות אם לא הייתה המגפה, למרות שעדיין חסרות כ-9 מיליון משרות לעומת פברואר 2020. העלייה המהירה בהכנסות מעבודה מתרחשת בזכות עלייה בשכר וגידול בשעות העבודה.

• רכישות מוצרי השקעה ע"י החברות ממשיכות לגדול בקצב מהיר. החברות משקיעות במכונות וציוד, בפרט בטכנולוגיה. גידול בהשקעות מבטא אופטימיות במגזר העסקי וצפוי לגרום להתייעלות ולשיפור ברווחיות. סקרי שלוחות ה-FED האזוריות שהתפרסמו לאחרונה משקפים שהחברות מתכננות להמשיך ולהגדיל השקעות.


אירופה
• שיפור צפוי בפעילות באירופה בא לידי ביטוי בסקר הסנטימנט בכל המגזרים, במיוחד במגזר השירותים. פתיחת התיירות בחודש מאי צפויה לסייע להתאוששות בחודשים הקרובים.


• גם באירופה נתוני האינפלציה מצביעים על לחצים חזקים לעליית מחירי המוצרים. עליית מחירי היבוא בגרמניה הפתיעה חזאים והובילה לעלייה בקצב שנתי של 10.3%. למדד מחירי היבוא יש קשר הדוק למדד המחירים לצרכן. קצב האינפלציה בצרפת עלה מ-1.2% במרץ ל-1.4% באפריל. עלייה בקצב שנתי של 7.3% במדד המחירים ליצרן מבשרת על המשך צפוי בעלייה באינפלציה גם לצרכנים.


נתוני האינפלציה בארה"ב ממשיכים להפתיע ובגדול
למרות תשומת לב מיוחדת של הכלכלנים לאינפלציה בארה"ב, קרוב ל-90% מהנתונים שמתייחסים לנושא זה (מדדי מחירים שונים ואינדיקאטורים אחרים) היו בתקופה האחרונה גבוהים מהתחזיות. זה מראה שהאנליסטים עדיין לא תפסו את המהירות והעוצמה של עליית המחירים.

ביום שישי התפרסם מדד מחירי הליבה PCE, המדד העיקרי שנמצא במעקב ה-FED, שעלה לקצב השנתי של 3.1% (תחזית 2.9%) הגבוה ביותר מאז 1992.


האינפלציה ניזונה מהמשך עלייה במחירי התשומות השונים. מחירי התובלה הימית מסין ממשיכים לעלות. מחירי כל סוגי הסחורות גם חזרו לעלות בשבוע שעבר. מסקרי השלוחות האזוריות של ה-FED עולה שהחברות מדווחות על המשך עלייה במחירים שהם משלמים לספקים, ובמחירים שהם גובים מהלקוחות.


נגידי ה-FED ברובם ממשיכים לטעון שעליית המחירים תהיה זמנית, אך חלקם העולה חושבים שכדאי להתחיל לדון בצמצום התמריצים בחודשים הקרובים.
בבנקים המרכזיים האחרים בעולם נשמעים יותר ויותר קולות שונים מה-FED. בשבוע שעבר הצטרפו לקבוצה זו הבנקים המרכזיים בניו זילנד ודרום קוריאה שהודיעו על הכוונה לשנות מדיניות מוקדם מהתוכניות הקודמות.  

 

מדוע תשואות האג"ח האמריקאיות לא עולות?
למרות נתוני האינפלציה, תשואות האג"ח האמריקאיות נותרות די יציבות. אנחנו חושבים שיש לכך מספר סיבות:

1. ביקוש המשקיעים הזרים - המשקיעים הזרים רכשו בחודש מרץ (הנתון המעודכן האחרון) כמות שיא של אג"ח ממשלתיות אמריקאיות. לאחרונה עודף התשואה שמעניקה אג"ח ממשלת ארה"ב מוגנת שינויים בשע"ח על פני האג"ח הגרמנית או היפנית המקבילה הגיעה לרמת שיא של חמש השנים האחרונות.

2. קניות ה-FED בהנפקות - ה-FED מבצע רכישות אג"ח קבועות שלו בסך של 120 מיליארד דולר בחודש בשוק המשני, אך הפדיונות שנובעים מהחזקת התיק הקיים הוא ממחזר בהנפקות של משרד האוצר. בחודשים האחרונים משקל הרכישות שלו מסך ההנפקות, במיוחד של הניירות לטווחים ארוכים, עלה משמעותית מכ-10% לכמעט 20% בממוצע.


3. גידול חד בנזילות בחודשים האחרונים  - אחד הגורמים שמגדילים רמת הנזילות בשוק הוא ה-FED באמצעות רכישות של 120 מיליארד דולר, אך בהן לא חל כל שינוי. השינוי הגדול היה לאחרונה ביתרות המזומן של משרד האוצר האמריקאי שמינואר ירדו כמעט בטריליון דולר. שימוש מוגבר ביתרות המזומן פירושו עלייה ברמת הנזילות תוך ירידה בגיוסי הממשלה.

חלק מיתרות המזומנים שימשו לחלוקת הצ'קים לציבור בחודש מרץ במסגרת תוכנית התמריצים. כספים אלו ככל הנראה גרמו להכפלת קצב הגידול ביתרת פיקדונות הציבור בבנקים  ולמעבר מירידה לעלייה בצבירת הנכסים של הקרנות הכספיות.
כתוצאה מזה, הביקוש למכשירי השקעה לטווחים הקצרים עלה משמעותית. כמות הנזילות החריגה גרמה לאחרונה להפקדות בהיקף של קרוב לחצי טריליון דולר למכשיר  Reverse Repo שמנפיק ה-FED  , למרות הריבית אפסית, רק כדי להימנע מאלטרנטיבות עוד יותר גרועות.


כמות גבוהה מאוד של כספים נזילים גרמה לאחרונה לירידה של הריבית הקצרה לרמות אפסיות. הריבית על האג"ח הממשלתיות לתקופות שבין חודש לשנה נע בין 0% ל-0.03% ולעתים יורדת מתחת לאפס במהלך המסחר. גם הריבית על ני"ע מסחריים קרובה לאפס.

בסופו של דבר, חלק מהכספים הנזילים העצומים מוצא דרך גם למכשירים אחרים, בפרט לאג"ח ממשלתיות ארוכות יותר, מה שבולם עליית התשואות.

שורה תחתונה: הסיבות, בחלקן טכניות, שהצגנו יתקשו למנוע לאורך זמן עליית התשואות הארוכות אם האינפלציה תמשיך לעלות. בלימתן של התשואות כעת דווקא מעלה סיכון לתגובה חדה ומהירה של השוק.

 

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
30/5/2021          זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה