21 מרץ 2021
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

מי צודק בוויכוח בין ה-FED לשוק האג"ח?

אלכס זבז'ינסקי
21 מרץ 2021
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה, הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

• עלייה חדה באשראי העסקי ברבעון הרביעי עשויה להצביע על האופטימיות של המגזר העסקי.

• גם אם ההתאוששות בצמיחה במשק תהיה מהירה, בשוק העבודה היא צפויה להיות איטית מאוד.

• גידול במספר משקי הבית ביחס לדירות החדשות בישראל צפוי לייצר לחץ להתייקרות הדירות, בפרט לשכירות.

• הביקושים לאג"ח הממשלתיות בישראל התגברו בחודש האחרון.

• הגדלת הסיכון באפיק הקונצרני המקומי לא כדאית בהשוואה למניות.

• למעשה, ציפיות האינפלציה של ה-FED זהות כעת לאלה הגלומות בשוק האג"ח. ה-FED קובע את הריבית. לכן, תחזיותיו לריבית צפויות הפעם להתממש בסיכוי גבוה יותר מאשר הציפיות לריבית שגלומות בשוק האג"ח.

• שוק המט"ח חזר להתנהג בהתאם לשינויים בפערי הריביות, אך להערכתנו לא לאורך זמן.

• שוק המניות צפוי להמשיך ולהיות חיובי, אך עצירת עליית התשואות הצפויה והביצועים היחסיים שהיו לאחרונה צפויים לשנות את הכוחות הסקטוריאליים והגיאוגרפיים.


ישראל.

הצרכן מתרגל לאט לחזרה לשגרה
• לפי הגידול בהוצאות בכרטיסי אשראי, הפעילות במשק ממשיכה להתאושש. ההוצאה על שירותי החינוך, הפנאי, הנופש, המסעדות והתיירות גדלות מעט מהר יותר מההוצאות על ריהוט ומוצרי חשמל, אך לא משמעותית בינתיים, כפי שהיה ניתן לצפות עם הסרת המגבלות.

• סימן לאופטימיות של המגזר העסקי ושל הבנקים הייתה עלייה חדה של 37 מיליארד ₪ באשראי העסקי ברבעון הרביעי של 2020, הגדולה ביותר אי פעם. רוב האשראי ניתן ע"י הבנקים, אך גם האשראי מחו"ל גדל משמעותית.

גידול במספר משקי הבית ביחס לדירות צפוי לייצר לחץ להתייקרות הדירות, בפרט לשכירות
למרות הירידה המשמעותית ברבעון השני של 2020, התחלות הבנייה בכל השנה שעברה ירדו בכ-3.5% בלבד לעומת  2019. גמר הבנייה ירד בכ-8% בגלל עיכובים בבנייה.

לפי הקשר בין התחלות לגמר הבנייה בהפרש של כשנתיים, בשנים הקרובות מספר הדירות החדשות המוגמרות צפוי לעמוד על כ-55 אלף יחידות בשנה. הבעיה היא שלאחר שבשנים 2014-2017 מספר משקי הבית גדל בקצב של כ-50 אלף בשנה, בשנים  2018-19 קצב הגידול עלה לכ-75-80 אלף, מה שמייצר מחסור משמעותי בדירות.

מצב דומה היה בשנים 2008-2011  וגרם להתייקרות משמעותית של מחירי הדירות בבעלות ובמיוחד לעלייה בשכר דירה. יתכן ששיעור האבטלה הגבוה יבלום חלק מההתייקרות, למרות שזה לא קרה אחרי המשבר בשנת 2008.

די במפתיע התחלות הבנייה של שטחי המסחר לא ירדו בשנה שעברה. הירידה במשרדים הייתה דומה לירידה בהתחלות הבנייה לתעשייה ואחסנה. יתכן והירידה הגדולה בתחום המסחר והמשרדים תתרחש בפיגור.

שוק האג"ח המקומי הרוויח יחסית לארה"ב, אך הפסיד אבסולוטית
ההנפקות האחרונות של האג"ח הממשלתיות בישראל היו חזקות והראו שהביקושים מתגברים. רק בהנפקה אחת בהיסטוריה נתקבלו ביקושים גבוהים יותר מאשר בהנפקה בשבוע שעבר בסך של כ-13.6 מיליארד ₪.

אולם, הביקושים החזקים לא תורגמו לעליית שערים בשוק האג"ח. הסיבה המהותית לחולשה בשוק האג"ח קשורה כמובן לעליית התשואות בעולם, בפרט בארה"ב. יחד עם זאת, עוצמתו של שוק האג"ח המקומי באה לידי ביטוי בירידה במרווח בין תשואות האג"ח הארוכות בישראל לבין ארה"ב, במיוחד בחודש האחרון.  התפתחות זו מוצדקת מבחינת הסיכונים היחסיים של שוק האג"ח המקומי בהשוואה לאמריקאי.

הירידה המצטברת של מדד אג"ח ממשלתיות שקליות לטווח של 5 שנים ומעלה מאז סוף אוגוסט, כשהתחילה עלייה בתשואות, כבר הגיעה לכ-6%. זאת אחת הירידות החזקות ב-15 השנים האחרונות. בסה"כ, נראה שאלמלא עלייה מהירה של התשואות בארה"ב, שוק האג"ח המקומי כבר היה משנה כיוון.

מה עדיף קונצרני או מניות?
הפער בין המרווח הממוצע בדירוג A לבין AA בישראל ירד ל-0.3%, הנמוך ביותר בעשור. המרווח הממוצע בדירוג A עומד על כ-1.45%, כמעט הנמוך ביותר אי פעם. בקבוצת AA המרחק למינימום מעט גדול יותר.

הניסיון ההיסטורי מלמד שכשהמרווחים בדירוג A עומדים מתחת ל-1.75%, המדד הכללי של האג"ח הקונצרניות משיג תשואה עודפת על פני תל אביב 125 רק ב-18% מהזמן בטווח של שנה ומציג בממוצע תשואה נמוכה בכ-4%.

 

עולם.

מי צודק, השוק או ה-FED? שניהם, אבל רק ה-FED קובע את הריבית.
הניסיון מאז שה-FED התחיל לפרסם את התחזיות שלו ב-2012, כולל התחזית לריבית (DOTS), מלמד שהוא תמיד ציפה לריבית גבוהה יותר מאשר השוק, בדיוק הפוך מהמצב הנוכחי. בפועל, הריבית הייתה תמיד נמוכה יותר מתחזיות ה-FED וקרובה לתחזיות השוק.


אולם, זה עדיין לא אומר שצריכים להאמין יותר גם עכשיו לתחזיות הגלומות בשוק. מכיוון שכעת התחזית לריבית בעיקר תלויה באינפלציה, כדאי לבדוק מי היה יותר מדויק בתחזיות האינפלציה – השוק או ה-FED. הבדיקה מראה שמבחינת האינפלציה תחזיות ה-FED היו מדויקות יותר.

אבל גם זה פחות חשוב כי למעשה, אין כעת חילוקי דעות בין השוק לבין ה-FED לגבי האינפלציה העתידית.
לאחר העדכון האחרון, ה-FED צופה שהאינפלציה PCE תהיה בשנים 2021-2023  2.4%, 2.0% ו-2.1% בהתאמה או כ-2.2% בממוצע בשנה.  האינפלציה CPI שגלומה ל-3 שנים בשוק האג"ח עומדת על כ-2.5%. אולם, האינפלציה PCE לאורך שנים נמוכה בממוצע בכ-0.25% מהאינפלציה CPI  בגלל שיטת המדידה. לפיכך, שוק האג"ח וה-FED צופים בפועל את אותה רמת האינפלציה.

אין גם חילוקי דעות לגבי האינפלציה לטווח הארוך (longer run). ה-FED צופה  PCEברמה של  2%. הציפיות הגלומות בשוק ל-10 שנים עומדות על 2.3%. בהתחשב בפער של כ-0.25% בין PCE ל-CPI, שוב אין הבדל בין ה-FED לשוק גם בציפיות הארוכות.


לכאורה, ה-FED לא שינה שום דבר בישיבת הריבית האחרונה והמשיך להעביר את אותו מסר "יוני" שלא עזר לעצור עליית התשואות קודם וגם לא עזר הפעם. הנגיד שוב הדגיש שכל עוד התנאים הפיננסיים הכללים ממשיכים להיות מקלים, הבנק המרכזי לא מתכוון לשנות את מדיניותו.

אולם, למעשה, לאור עדכון ציפיות האינפלציה ע"י ה-FED, השינוי היה גדול. ה-FED העביר מסר לשוק שהוא מסכים עם הציפיות שלו לגבי האינפלציה, אך זאת לא רמת האינפלציה שתגרום לו להעלות ריבית. אם הציפיות בשוק לא יעלו הרבה מעבר לרמות הנוכחיות, שהגיעו כבר לרמות שהיו לאחרונה רק לפני 15 שנה, המהלך הנוכחי של עליית התשואות צפוי להיבלם.
שורה תחתונה: ה-FED קובע את הריבית. לכן, אם האינפלציה בפועל תהיה בהתאם לתחזיות השוק וה-FED, הריבית כנראה באמת לא תעלה, כפי שגורס הבנק המרכזי.


שוק המט"ח חזר למקורות

עליית התשואות בעולם החזירה את שוק המט"ח להתייחס לפרמטרים שבדרך כלל השפיעו עליו . מאז שהתשואה האמריקאית ל-10 שנים חצתה את הרף של 1% בתחילת ינואר, חזר הקשר בין השינוי בתשואות לבין השינוי בשע"ח של המטבע במדינות שונות.

מטבעות המדינות האנגלו-סקסיות, אוסטרליה, קנדה ובריטניה, בהן עלו התשואות בשיעור אף גבוה יותר מארה"ב, התחזקו בשיעור הגבוה ביותר מול הדולר. לעומת זאת, המטבעות של יפן ושוויץ, בהן התשואה עלתה פחות, היו החלשים ביותר. גם השינוי של השקל ביחס לדולר מסתדר מצוין עם המגמה העולמית בהתאם לעליית התשואה שהייתה בישראל. 

מכיוון שאנו מעריכים שמהלך עליית התשואות עשוי להיות קרוב למיצוי בשלב זה, הדולר האמריקאי צפוי לחזור ולהגיב בעיקר לביצועי שוק המניות האמריקאי.


שלוש המגמות בשוק המניות

שלוש מגמות מאפיינות את ביצועי מדדי המניות בעולם מתחילת השנה:

• המגמה הראשונה -  המניות במדינות בהן עליית התשואות הייתה קטנה יותר הציגו ביצועים טובים יותר, מה שמסביר את הביצועים החזקים של ה-Nikkei היפני והמניות האירופאיות, למרות שגם בחזית הכלכלית וגם הבריאותית אירופה ממש לא מצטיינת.
להערכתנו, עליית התשואות צפויה להיבלם, מה שעשוי לשנות את התמונה הגיאוגרפית של הביצועים היחסיים בשוקי המניות.


• המגמה השנייה - עלייה של מניות הסקטורים שנפגעו חזק יותר מהמגפה ונהנים כעת מההתאוששות הצפויה בכלכלה, מה שמסביר את ההובלה של Russell 2000 ו-S&P 500 במשקל שווה. מגמה זו משתקפת במיוחד בריצה של מניות סקטורי הפנאי, הנופש והתיירות.

• המגמה השלישית - לאור הציפיות לצמיחה מואצת, בולט תת ביצוע עמוק של הסקטורים הדפנסיביים. היחס בין מדדי הסקטורים Utilities, Cons. Staples,  Health Care (ממוצע) לעומת ה-S&P 500 ירד לרמה הנמוכה ביותר ב-20 השנים האחרונות.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
21.3.21          זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה