2 יולי 2018
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לא מעלים ריבית כשמחירי הנדל"ן יורדים

אלכס זבז'ינסקי
2 יולי 2018
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

  • המדד המשולב של בנק ישראל מצביע על צמיחה במשק בקצב של כ-3.5%, תוך היחלשות הצריכה הפרטית. ברכישות בכרטיסי אשראי ניכרת האטה בהוצאות על סעיפי ה"מותרות".

  • עד הרבעון הראשון התחזקות השקל נטרלה עלייה במחירי היבוא, אך אם העלייה במחירי היבוא נמשכה גם ברבעון השני, היבוא צפוי להגביר לחצים לעליית מחירים מקומיים.

  • העלנו את תחזית האינפלציה ל-12 החודשים ל-0.9%.

  • השקל ממשיך להיחלש למרות העלייה בציפיות הריבית. יתכן והמשקיעים לא צופים שתהיה עליית ריבית ואם כן שהיא תהפוך לתהליך. כמו כן, ההתחזקות העודפת של השקל בשנים האחרונות עשויה להצטמצם בנסיבות של חשש מההאטה במשק. גם פערי הריביות המתרחבים מושכים השקעות לדולר.

  • הניסיון ההיסטורי הבינלאומי מלמד שעליית ריבית על רקע ירידה במחירי הנדל"ן זה אירוע נדיר ובדרך כלל נגמר בהיפוך כיוון הריבית. לכן, אנו מעריכים שהסיכוי לעליית ריבית מתמשכת בישראל די נמוך.

  • השווקים ממשיכים להיות מושפעים בעיקר מהחדשות הפוליטיות שמעידות שמלחמת הסחר מחריפה ומתרחבת.

  • בארה"ב נרשמה עלייה באינפלציית הליבה מעבר לתחזית לרמה הגבוהה בשנים האחרונות. למרות זאת ולמרות העלייה במחירי הנפט, תשואות האג"ח וציפיות האינפלציה נותרו נמוכות יחסית.

  • עלייה באינפלציה בארה"ב מתחילה לשחוק באופן ניכר את ההכנסות הצרכניות, מה שיקשה על הגידול בצריכה הפרטית.


מאקרו ישראל.

המדד המשולב מצביע על צמיחה בקצב של כ-3.5%, תוך היחלשות בסעיפי הצריכה

קצב העלייה של המדד המשולב לבחינת מצב המשק של בנק ישראל התייצב בחודשים האחרונים על כ-3.5%.

נמשכת האטה בקצב הצמיחה בפדיון ענפי המסחר הקמעונאי (תרשים 2). בצד היצרני נרשמה האטה ביצוא  הסחורות.

מדד הרכישות בכרטיסי אשראי ממשיך לצמוח בקצב יחסית יציב. אולם, בסעיפי "המותרות" כגון בסעיף נסיעות לחו"ל ולנופש ובסעיף פנאי ובילוי ירד קצב ההוצאות די בחדות. ירידה זו עשויה לבשר על הרעה בסנטימנט הכלכלי של הצרכנים.


עד הרבעון הראשון התחזקות השקל נטרלה עלייה במחירי היבוא, אך המצב השתנה
מדד מחירי היבוא לישראל (ללא אנרגיה ויהלומים) עלה ברבעון הראשון ב-2.5% והשלים בכך עלייה של 7.7% בשנה האחרונה. מדד המחירים של נכסי השקעה עלה בשנה האחרונה ב-7.2%, התשומות לייצור ב-9.2% ומוצרי הצריכה ב-5.2%.

לכאורה, למחירי היבוא בשנה האחרונה יש השפעה אינפלציונית על המשק הישראלי. יש רק לזכור, שמדדי מחירי היבוא מוצגים במונחים דולריים. בתרגום לשקלים, מחירי היבוא של מוצרי צריכה עלה ברבעון הראשון ב-0.1% ובשנה האחרונה השלים ירידה של 1.4%.

יחד עם זאת, פיחות השקל ביחס לדולר ברבעון השני הסתכם בכ-3.5% (ממוצע רבעוני). אם גם ברבעון השני מחירי היבוא המשיכו לעלות בקצב דומה לראשון, הלחצים לעליית מחירים צפויים להתגבר במחצית השנייה של השנה.

בנוסף, מחירי היבוא יכולים ללמד אותנו על המתרחש בסביבת האינפלציה בעולם שנמצאת במגמת עלייה.

עדכוני אינפלציה נוספים

  • מהדגימות שלנו עולה שבחודש יוני ההתייקרויות בסעיף הירקות והפירות היו יותר חזקות ממה שציפינו.

  • הוזלת מחירי הדלק צפויה להוריד מהמדד של חודש יולי כ-0.05%.

שורה תחתונה: בסופו של דבר, העלנו את תחזית האינפלציה לחודש יוני ללא שינוי בעיקר בגלל מחירי הפירות והירקות. בסה"כ, תחזית האינפלציה ל-12 החודשים עלתה ל- 0.9%.


מאקרו עולם.

האינפלציה בארה"ב עולה ושוחקת את הכנסות הצרכנים
בארה"ב מתגברים סימנים של עלייה בסביבת האינפלציה. קצב עלייה של מדד מחירי הליבה PCE Core Inflation, מדד האינפלציה העיקרי אחריו עוקב ה-FED, עלה בחודש מאי מ-1.8% ל-2.0% והגיע לרמה הגבוהה ביותר מאז 2012.
 
המדד הכללי עלה לקצב 2.3%. גם ציפיות הצרכנים לאינפלציה שנתית בסקר הסנטימנט הצרכני עלו ל-3%, לראשונה מאז מרץ 2015. הבעיה היא שקצב הגידול בהכנסות וההוצאות הצרכניות מתקשה להדביק את העלייה באינפלציה. בחודשים אפריל-מאי יחד ההוצאה הצרכנית הריאלית צמחה ב-0.3% בלבד. אם ביוני לא תהיה עלייה משמעותית, הצריכה הפרטית בתמ"ג ברבעון השני שוב תאכזב אחרי שצמחה בשיעור של 0.9% בלבד ברבעון הראשון.


הסביבה  בה ה-FED מקבל החלטות עשויה להשתנות
משימת ה-FED הופכת למורכבת יותר. אם עד לא מזמן הוא התמודד עם אינפלציה נמוכה על רקע צמיחה משתפרת, מצב זה עשוי להתחיל להתהפך. האינפלציה עולה, אך הסנטימנט העסקי עלול "להתקלקל" בגלל השפעות מלחמת הסחר ועליית השכר מתקשה לפצות על עלייה באינפלציה. להערכתנו, אם סימני פגיעה בפעילות העסקית יתחילו להיות מוחשים יותר, ה-FED יעדיף להאט עליות הריבית גם אם האינפלציה תהיה גבוהה קצת יותר.

 

שווקים.

מלחמת הסחר ממשיכה להחריף ולקבוע טון בשווקים

הטריגרים העיקרים לתזוזות בשווקים ממשיכים להיות פוליטיים ולא כלכליים. איומי מלחמת הסחר מצד אחד והגעה להסכמה בנושא הפליטים באירופה מנגד הניעו את השווקים בשבוע האחרון.

בחזית מלחמת הסחר המתח המחריף. בינתיים, המדיניות של טראמפ גורמת נזקים מבלי להביא הישגים לארה"ב. החברות, כולל האמריקאיות, מזהירות בפומבי לגבי השלכות שליליות של מדיניותו (Harley-Davidson, GM, Brown Forman, Osram, Volvo).

בינתיים, מדינות שותפות הסחר לא "ממצמצות" אלא דווקא מקשיחות עמדות. קנדה הודיעה על הטלת מכסים על יבוא אמריקאי בסך 13 מיליארד דולר. דווקא האמריקאים התחילו להיזהר יותר לאור רגישות השווקים לנושא.

התחילו להופיע סימנים של השפעות משניות של מלחמת הסחר שהתחילה ארה"ב כגון הכוונה של האירופאים להגביל יבוא הפלדה מסין.

ריבוי דיבורים פומביים בעיקר בשפת איומים עלול להעיד שאין כנראה מגעים רציניים מאחורי הקלעים בין שותפי הסחר. אם נשתמש בשפה של הנשיא טראמפ - לא טוב!

 

סדר יום פוליטי קובע גם בשוק האג"ח האמריקאי
סדר יום פוליטי שולט לא רק בשוק המניות, אלא גם באג"ח. לאחר ההפתעה כלפי מעלה במדד אינפלציית הליבה PCE Core ציפיות האינפלציה והתשואות בשוק האג"ח האמריקאי עלו רק בקושי. לפני חודשיים-שלושה שוק האג"ח האמריקאי היה מגיב בסערה להפתעה באינפלציה, אך לא כעת.

נוסיף, שלא רק האינפלציה בפועל הפתיעה, אלא גם מחירי הנפט עלו בשבוע האחרון ב-8% וגם זה לא הורגש בשוק האג"ח בניגוד לקשר בין הפרמטרים שהיה עד לאחרונה. האג'נדה הכלכלית כעת משנית בחשיבותה והשפעתה על השווקים ביחס להתפתחויות הפוליטיות הפכה לקטנה יחסית.

שורה תחתונה: עלייה בסביבת האינפלציה האמריקאית מגבירה סיכון לעליית התשואות.

 

ציפיות האינפלציה בישראל ירדו למרות עלייה בנפט ובשע"ח של השקל
גם בשוק האג"ח המקומי ציפיות האינפלציה ירדו בשבוע האחרון ואף בשיעור חד של כ- 0.15% באמצע העקום והן עומדות כעת על כ-1.3%-1.4%. הציפיות ירדו למרות שמחיר הנפט הגיע לשיא חדש ושע"ח של השקל עלה לרמה הגבוהה ביותר מול הדולר מאז אפריל  2017.


מדוע השקל נחלש למרות עלייה בציפיות הריבית
למרות העלייה בציפיות לעליית הריבית בישראל, כפי שבא לידי ביטוי בעקום התשואות, השקל פוחת מול מרבית המטבעות העיקריים בעולם בחודש האחרון. ניתן להניח מספר סיבות לכך:

  • ייתכן והמשקיעים אכן מעריכים שבסיכוי לא מבוטל הריבית בישראל תעלה, אך הם לא מאמינים שזאת תהיה יריית פתיחה לתהליך מתמשך של עליות ריבית.

  • המשקיעים מעריכים שהפרמטרים הכלכליים הבסיסיים של המשק הפכו לפחות תומכים בשקל.

  • פערי הריביות בין ארה"ב לישראל מתחילים להשפיע על העדפות המשקיעים לטובת הדולר.

שורה תחתונה: אי התחזקות השקל למרות העלייה בציפיות לריבית בישראל נובעת להערכתנו ממספר סיבות. ראשית, מההערכות שלא עומד לפנינו תהליך של עליית ריבית מתמשך. בנוסף, פערי הריביות מול הדולר מתחילים להשפיע למשיכת כספים להשקעה בריבית דולרית.


הניסיון ההיסטורי מלמד שלא מומלץ להעלות ריבית תוך כדי ירידה במחירי הנדל"ן

כפי שהצגנו בסקירות האחרונות, אנו ממש לא בטוחים שבנק ישראל יעלה ריבית וגם אם כן, זה יהיה אירוע חד פעמי. ההוכחות שתומכות בהערכה זו ניתן למצוא בנתונים שסוקרים את השינויים בריבית לעומת השינויים במחירי הנדל"ן במדינות שונות, בעיקר מערביות, מאז תחילת שנות ה-70. המדגם שלנו כלל כ-1700 תצפיות רבעוניות בין תחילת שנות ה-70 ועד היום ב-16 מדינות (לא לכל המדינות היו נתונים לכל התקופה).

הממצאים מראים שהיו רק 5 מקרים בהם הריבית עלתה כאשר מחירי הדירות ירדו ביותר מ-3% בשנה (קנדה 1982 ו-1995, דנמרק 2008 ו-2011, שבדיה 1992). לעומת זאת, בנסיבות של הירידה במחירי הנדל"ן, הריבית ירדה ב-62 מקרים וב-29 היא נותרה ללא שינוי.


לאור העובדה שמחירי הדירות בישראל לא רחוקות מלהשלים ירידה של 3% מהשיא, המקרים הנ"ל יכולים ללמד אותנו ש:

  • המצב בו בנק מרכזי מעלה ריבית בעת שמחירי הנדל"ן יורדים הוא מאוד נדיר.

  • בכל המקרים בהם עלתה הריבית על רקע ירידה מחירי הדירות, הייתה אינפלציה גבוהה יחסית, מה שלא קיים בישראל כעת.

  • כל המקרים הסתיימו בהיפוך כיוון הריבית – אחרי עליית ריבית היא ירדה במהירות.

  • יש רק לציין שלהבדיל מהמקרים שציינו, הריבית בישראל עומדת ברמה אפסית.


שורה תחתונה: לאור הניסיון הקודם, אם בנק ישראל יתחיל בעליית ריבית תוך כדי ירידה במחירי הדירות, זה יהיה מהלך חריג ביותר מבחינתו, במיוחד לאור העובדה שאין אינפלציה גבוהה בישראל. אם הריבית תעלה היא עשויה להאיץ ירידה במחירי הדירות. עליית ריבית תהיה קצרה ועשויה להתהפך במהירות.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
02-07-2018            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה