8 אוגוסט 2021
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

מה באמת הסיכון של השוק הקונצרני בישראל?

אלכס זבז'ינסקי
8 אוגוסט 2021
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים לחצו כאן.

עיקרי הדברים  

  • לפי הרכישות בכרטיסי אשראי, הפגיעה בצריכה בישראל בגלל העלייה בתחלואה הייתה בינתיים מתונה.
  • בחודש האחרון חלה עלייה משמעותית בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה במשק.
  • גידול במשרות שכיר בישראל בחודשים האחרונים היה גבוה הרבה יותר בענפים בעלי רמות שכר נמוכות.
  • ההתחזקות החדה של השקל על רקע הירידה ברכישות מט"ח ע"י בנק ישראל תאלץ את הבנק המרכזי לחזור לרכישות בהיקפים גדולים.
  • סיכון השוק באפיק הקונצרני בישראל דומה לסיכון השקעה באג"ח הקונצרניות בדירוגי BB+/BBB- בארה"ב. קיימת עדיפות להשקעה באג"ח בדירוגי AA בישראל, אך עדיפות זו פוחתת ברמות דירוג נמוכות יותר.
  • ההתאוששות במשק האירופאי צפויה להאיץ ולתמוך בשוק המניות.
  • נמשכת הרעה בסביבה הרגולטורית בסין.
  • שוק העבודה האמריקאי הדוק יותר ממה שמשתקף בנתוני האבטלה. המשך המדיניות המרחיבה צפוי להביא להתחממות יתר.
  • גידול שיא באשראי הצרכני בארה"ב על רקע תנאי אשראי מאוד מקלים צפוי לתמוך בצריכה הפרטית.
  • נאום של סגן יו"ר ה-FED מסמן המשך הקדמת הלו"ז של היציאה מהמדיניות המרחיבה. להערכתנו, בסוף השנה התחזיות להעלאת ריבית יוקדמו ל-2022.
  • הלחצים לעליית התשואות בארה"ב צפויים להימשך.

 

ישראל.

אירועים ונתונים כלכליים:

  • מאז השבעת הממשלה באמצע יוני, ת"א 125 השיג כ-4% פחות מ-MSCI World. גם אישור התקציב בממשלה בשבוע שעבר לא השפיע. אילו התקציב שכולל את רוב הרפורמות יאושר בכנסת, ונראה שהסיכוי לכך די גבוה, מדובר באירוע כלכלי משמעותי שאמור להגביר צמיחה במשק, להשפיע על רווחיות החברות ולהתבטא בסופו של דבר בביצועי הבורסה בת"א.
  • השפעת עלייה בתחלואה על הרכישות בכרטיסי אשראי מורגשת בעיקר בהוצאות על תיירות חו"ל ומעט בהוצאות על מסעדות, אך לא על בתי מלון ופנאי (תרשים 1).
  • שיעור האבטלה הרחב עלה במחצית הראשונה של יולי ל-9.0% לעומת 8.8%. אולם, זה קרה תוך עלייה של כ-1.5% בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה בחודש האחרון (תרשים 2).
  • בחודשים מרץ-מאי חל גידול של כ-14% במשרות שכיר בענפים בעלי שכר נמוך יחסית של עד 8 אלף ₪. ברמות שכר בין 8-12 אלף ₪ הגידול היה כ-4% וברמות שכר גבוהות יותר כ-2% בלבד (תרשים 3). בשלושת החודשים הקודמים גידול במשרות היה הרבה יותר נמוך ללא הבדלים גדולים בין רמות השכר השונות.
  • מדד המכירות ברשתות השיווק במחירים קבועים עלה ברבעון השני בכ-2%, אך המכירות ברשתות שיווק מזון ירדו בכ-7% (תרשים 4). הירידה במכירות ברשות שיווק מזון בסה"כ החזירה אותן למגמה שהייתה לפני המגפה ומסמנת חזרה ל"נורמאליות".

בנק ישראל יצטרך שוב להגביר קצב רכישות מט"ח

בשבוע שעבר כתבנו בסקירה שלפי התנהגות השקל לאחרונה, בנק ישראל כנראה הוריד "רגל מהגז". ואכן, מסתבר, שהוא רכש בחודש יולי רק כ-0.5 מיליארד דולר, הסכום החודשי הנמוך ביותר מאז ספטמבר 2020. בסיכום של החודש האחרון, השקל היה המטבע החזק ביותר בעולם (תרשים 5). שערו מול סל המטבעות התחזק בכ-2% מאז 20/7 והגיע לרמת שיא, למעט האפיזודה הקצרה בינואר השנה שהובילה להכרזת בנק ישראל על רכישות של 30 מיליארד דולר. ההתחזקות האחרונה של השקל כבר הובילה לזעקת היצואנים.

שורה תחתונה: בשבוע שעבר סברנו שבנק ישראל מסמן כוונה לצמצם קצב רכישות מט"ח. אולם,  נראה שההתחזקות החדה של השקל לאחרונה הראתה לו שהוא יתקשה להפסיק רכישות גם לאחר שיגיע לרף של 30 מיליארד דולר.

 הסיכון היחסי מצדיק השקעה באג"ח הקונצרניות בישראל בקבוצת דירוג AA

המרווחים בקבוצת AA בישראל גבוהים ממרווחי BBB בארה"ב, אך המרווחים ב-A נמוכים מ-BB (תרשים 6-7). לפני עשור זה היה הפוך (תרשים 8).

האם, מבחינת הסיכון, דירוג AA בישראל אכן תואם את ה-BBB האמריקאי ו-A תואם את ה-BB, כפי שקובעים סולמות המרת דירוגים? כדי לענות על שאלה זו צריכים כעיקרון להשוות שיעור חדלות הפירעון והתאוששות החוב של החברות שכשלו. אולם, היסטוריה קצרה יחסית ומעט חברות שלא עמדו בתשלומים למשקיעים בישראל מקשים על ההשוואה. 

במקום זה, בחנו את סיכון השוק שנובע מהשפעה של שוק המניות על אג"ח הקונצרניות באמצעות קורלציה בין התנהגות של מדדי אג"ח הקונצרניות השונים לעומת מדדי מניות בין השנים 2015-2021 בישראל ובארה"ב, כפי שמוצג בתרשים 9. להלן ממצאי הבדיקה:

  • מסתבר שבישראל אין הבדלים גדולים בין מדדי אג"ח קונצרניות שונים מבחינת קורלציה בינם לבין ת"א 125. הקורלציה של מדד תל בונד תשואות שקלי, שהדירוג הממוצע שלו A מינוס, ל-ת"א 125 עומדת על 68%. לעומת זאת, הקורלציה של תל בונד צמודות בנקים, שהדירוג הממוצע שלו AA+, עומדת על 60%.
  • בארה"ב הפערים הרבה יותר קיצוניים. הקורלציה בין מדד אג"ח ה-High Yields לביןS&P 500 עומדת על 76% לעומת 37% במדד Investment Grade.
  • הקורלציה למניות של מדדי אג"ח קונצרניות בדירוגי AA/A בישראל נמוכה מהקורלציה של HY בארה"ב, אך גבוהה יותר מהקורלציה למניות של האג"ח בדירוג BBB. אגב, המרחק מ-HY קטן יותר מאשר ל-BBB (תרשים 9).

לפיכך, סיכון השוק (לא סיכון אשראי) של השקעה במרבית האג"ח הקונצרניות בישראל בקבוצות דירוג AA ו-A תואם  את הסיכון של האג"ח הקונצרניות האמריקאיות בטווח בין רף הנמוך של דירוג השקעה (BBB-) לבין רף הגבוה של האג"ח מתחת לדירוג השקעה (BB+).

  • פערי המרווחים, שאמורים לשקף סיכון אשראי, בין דירוג AA ל-A בישראל לעומת הפערים בין BBB ל-BB בארה"ב הרבה יותר נמוכים מהרמות היסטוריות (תרשים 10) ומשקפים אטרקטיביות השקעה באג"ח בדירוג AA בישראל על פני דירוג A.  

 

עולם.

שוק המניות באירופה צפוי להציג ביצועים עודפים

המשק האירופאי צפוי להפגין שיפור בצמיחה במחצית השנייה של השנה, בהנחה שהפגיעה של ווירוס דלתא לא תהיה חמורה מדי. מדד Euro Area Bloomberg Indicator of Activity עלה בחדות לאחרונה והגיע כמעט לרמה הגבוהה של העשור. בדרך כלל,  השינויים במדד זה תאמו את הביצועים היחסיים של ה-DAX ביחס ל-S&P 500 (תרשים 11), מה שלא קרה עדיין.

נמשכת הרעה בסביבה רגולטורית בסין

רצף האירועים בסין ממשיך להגביר חשש שההתערבויות הרגולטוריות האחרונות לא היו זמניות, אלא מסמנות מפנה לניהול כלכלה באמצעות החלטות שלטוניות יותר לעומת הסתמכות על כוחות השוק. להערכתנו, לשינוי זה צפויה השפעה כלכלית שלילית על הכלכלה הסינית לאורך זמן. בשבוע האחרון הסתמנו תחומים נוספים שהשלטונות "אינם מרוצים" מפעילותם:

  • השלטונות הודיעו על צעדי ענישה לחברות בתחום השבבים שיפעלו ממניעים ספקולטיביים.
  • הופיעו כתבות בעיתון הממשלתי בגנות תחום משחקי מחשב ושירותי ווידאו אשר גרמו לירידות חדות במניות החברות שעוסקות בתחום.
  • התפרסמו ידיעה על פרסום הוראה להעדפת רכש מקומי, בניגוד להסכמים עם ארה"ב ולכללי ארגון הסחר הבינלאומי.

שוק העבודה האמריקאי כנראה הדוק יותר ממה שעולה מנתוני האבטלה

נתוני שוק העבודה בארה"ב היו טובים מהתחזיות בכל הפרמטרים העיקריים וכנראה שהוא הדוק הרבה יותר ממה ששיעור האבטלה משקף:

  • במרבית הענפים ניכרת האצה בעליית השכר. קצב עליית השכר בענף אירוח ונופש עלה כמעט ב-6% בשלושת החודשים האחרונים.
  • מספר העצמאים, שלא נכללים במשרות שכיר, זינק מתחילת השנה לרמות הרבה יותר גבוהות ממה שהיה לפני המגפה. רק בחודש יולי מספר העצמאים גדל בכ-420 אלף (תרשים 12).
  • בשנה האחרונה נרשמו כ-5.4 מיליון בקשות לפתיחת עסק לעומת כ-3.5 מיליון בשנת 2019 (תרשים 13). אומנם לא כל האנשים שפתחו עסק מפסיקים לעבוד כשכירים או לחפש עבודה, אך מדובר בשינוי מבני שעשוי להעיד על ירידה בהיצע של עובדים שכירים.

שורה תחתונה: המשך מדיניות מרחיבה עלול להוביל להתחממות יתר בשוק עבודה.

 

נתונים נוספים בארה"ב

מלבד נתוני שוק העבודה, הנתונים הכלכליים בארה"ב היו לרוב חיוביים:

  • מדד מנהלי הרכש בתעשייה (ISM) ירד אומנם מעט, אך הוא עדיין עומד ברמה מאוד גבוהה הקרובה ל-60. המדד במגזר השירותים עלה במפתיע מ-60 ל-64.1, הרמה הגבוהה מאז שמדד זה מתפרסם ב-1997. הרכיב שמייצג את המחירים בתעשייה מעט התמתן, אך עדיין נשאר גבוה. במגזר השירותים המחירים המשיכו לעלות.
  • עליית מחירים או מחסור הובילה בחודש יולי לירידה במכירות המכוניות לרמה הנמוכה ביותר מאז 2012 (תרשים 14).
  • האשראי הצרכני בבנקים זינק לרמות שיא (תרשים 15). לפי סקר האשראי הבנקאי של ה-FED, בתחום האשראי הצרכני מעולם לא היו תנאי אשראי מקלים כל כך וביקוש חזק כל כך (תרשים 16-17). גם האשראי לעסקים נהנה מתנאים מקלים וביקושים גבוהים. העלייה החדה באשראי מצטרפת לכוחות האחרים שדוחפים לצמיחה גבוהה במשק האמריקאי.

 

 

הנאום של סגן יו"ר ה-FED מסמן עוד צעד שמזרז את היציאה מהמדיניות המרחיבה וכנראה לא האחרון

בנאום שנשא בשבוע שעבר סגן נשיא ה-FED Richard Clarida נאמר שאם ההתפתחויות בשוק העבודה ובאינפלציה יהיו בהתאם לתחזיות ה-FED, כבר בסוף 2022 יתקיימו התנאים להעלאת ריבית.

קשה לדעת מה יהיה בסוף 2022, אך לפחות בסוף 2021 המציאות עומדת ככל הנראה להכות ובגדול את מרבית תחזיות ה-FED:

  • צמיחה – בחודש יוני ה-FED העלה את תחזית הצמיחה ל-2021 מ-6.5% ל-7%. כדי שהמשק יצמח ב-7% בכל שנת 2021 הוא בסה"כ צריך לצמוח בשיעור של 2.7% בלבד ברבעונים השלישי והרביעי. לפחות לפי GDPNow שמחושב ע"י ה-FED, הצמיחה ברבעון השלישי צפויה לעמוד על 6%, כך שבסיכוי מאוד גבוה הצמיחה השנתית תהיה גבוהה משמעותית מתחזית ה-FED.
  • אבטלה – לפי הירידה בשיעור האבטלה מ-5.9% ל-5.4% בחודש יולי ושאר הנתונים המצוינים בשוק העבודה, סביר מאוד שהאבטלה בסוף השנה תרד מתחת לרמה של 4.5% אותה צופה ה-FED.
  • אינפלציה – ה-FED צופה שהאינפלציהPCE Core תגיע בסוף השנה ל-3.0%. נציין ששלושת המדדים האחרונים היו גבוהים בשיעור של בין 0.3%-0.4% מהממוצע בחודשים אלו בשנים 2015-19.

אפילו אם כל המדדים עד סוף השנה יהיו רק זהים לממוצע בשנים 2015-19 קצב האינפלציה PCE Core יגיע ל-3.1%, מעל תחזית ה-FED. אולם, אם כל אחד מהמדדים יהיה גבוה רק ב-0.1% מהממוצע ההיסטורי, האינפלציה בסוף השנה תהיה כבר 3.7% (תרשים 18).  נציין שכבר במדד של חודש יולי שיתפרסם השבוע, התחזית ל-CPI Core עומדת על 0.4%, גבוהה בכ-0.25%  מהעלייה הממוצעת בחודש זה בשנים 2015-19.

בכך, ניתן להעריך שהמציאות תגרום ל-FED להמשיך ולהקדים את הלו"ז הצפוי של היציאה מהמדיניות המרחיבה, כפי שעשה בחודשים האחרונים.

שורה תחתונה: אנו מעריכים שבסוף השנה התחזיות להעלאת הריבית בארה"ב יוקדמו ל-2022 והפסקת הרכישות תהיה מזורזת יותר ממה שצופים כעת. התפתחות זו משקפת בעיקר סיכון לאג"ח, אך גם שוק המניות, אם ההפתעות יהיו יותר בצד של עלייה באינפלציה מאשר בירידה באבטלה.

 

הגורמים הטכניים שדחפו לירידת התשואות בארה"ב מתחילים להיחלש

דבריו של סגן נשיא ה-FED נתנו דחיפה לעליית תשואות אשר התחזקה עם פרסום נתוני שוק העבודה. במקביל התפרסמו נתונים נוספים שאמורים לפעול לעליית התשואות:

  • משרד האוצר האמריקאי הודיע שבחודשים יולי-ספטמבר הנפקות נטו יסתכמו ב-673 מיליארד דולר לעומת 319 מיליארד בשלושת החודשים הקודמים. נציין שהנפקות נטו בניכוי רכישות ה-FED של האג"ח לטווח מעל שנתיים ירדו בחודשים האחרונים (תרשים 19) כאשר הנפקות נטו של האג"ח עד שנה (Bills) היו בכלל שליליות ובכך תרמו לירידת התשואות (תרשים 20).
  • לפי הסקר של JPMorgan, בשבועות האחרונים נרשמה ירידה בפוזיציות שורט על אג"ח שתמכה בירידת תשואות (תרשים 21). אולם, שיעור עמדות שורט חזר קרוב לרמות כמעט רגילות, כך שהלחצים מצד זה עשויים לקטון.
  • הבנקים המרכזיים עברו למכירות של אג"ח ממשלת ארה"ב, לעומת הקניות בשנת 2020 ובתחילת 2021.
  • הבנקים המסחריים הורידו קצב הרכישות של האג"ח הממשלתיות מכ-50-60 מיליארד דולר בחודש שהיה בין מרץ ליוני לכ-20 בלבד ביולי.
  • בחודש יולי, לראשונה מאז 11/2020 ירדה כמות אג"ח ה-Strips (אג"ח ללא קופון) שהונפקו, מה שעשוי לשקף ירידה בביקושים לאג"ח הארוכות.

 

גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")

מסמך זה הוכן על ידי מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "החברה"). מסמך זה אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא. אין לראות במסמך זה הצעה, המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא לביצוע עסקה כלשהי בניירות ערך או בכל מוצר פיננסי אחר. החברה עוסקת בין השאר בשיווק השקעות ללקוחות כשירים ועשוי להיות לה עניין באמור במסמך זה. האמור במסמך זה נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים.  במידע הכלול במסמך זה עלולות להיות טעויות\ שינויי שוק ו/או שינויים אחרים. החברה אינה אחראית לכל נזק, אובדן, הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שייגמרו למי שמסתמך  על האמור במסמך זה, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע הכלול במסמך זה עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו שימוש. כל הזכויות, לרבות קניין רוחני, במסמך זה ובתוכנו, שייכות לחברה ואין לעשות בו כל שימוש שהוא, לרבות הפצתו ו/או העתקתו, כולו או חלקו ללא קבלת אישורה מראש ובכתב.

/08/20218                                           

תאריך פרסום האנליזה