10 יולי 2016
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

האופציה של עליית הריבית בארה"ב עוד השנה לא ירדה מהשולחן

אלכס זבז'ינסקי
10 יולי 2016
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

עיקרי הדברים

  • מצבו של תקציב המדינה ממשיך להיות חזק, תוך המשך גידול בגביית המסים.

  • הביקוש לדירות החדשות עדיין גבוה, אך לא ברור כמה מתוכו נובע משיווק הדירות המסובסדות. היצע הדירות החדשות הזמינות למכירה עלה לשיא.

  • האטה בפדיון ענפי הבניה וירידה בענף פעילויות הנדל"ן עשויים להעיד על האטה בשוק הנדל"ן.

  • השכר הממוצע במשק ממשיך לגדול בקצב מואץ, במיוחד השכר הריאלי, ולתמוך בצריכה הפרטית. קצב מתון יחסית של הגידול במשרות שכיר נובע בין היתר מהמצב של הגעה לתעסוקה מלאה.

  • חלה הרעה בכושר שירות החוב של החברות הבורסאיות תוך ירידה ברווחיות.

  • ההפתעה של חודש יוני בכמות המשרות החדשות בארה"ב ממחישה שהתנודתיות במספר המשרות בפרקי זמן קצרים רק לעיתים רחוקות מעידה על שינוי המגמה. גם הנתונים האחרים במשק האמריקאי היו לאחרונה חיוביים ברובם.

  • עליית ריבית ה-FED בסוף השנה לא ירדה מהפרק.

  • ירידות שערים במניות הבנקים באירופה עשויות להוביל למחנק אשראי במגזר העסקי.

  • חלה הרעה ניכרת בסקרי הסנטימנט במגזר העסקי והצרכני בבריטניה אחרי ה-Brexit.

  • שוקי המניות והאג"ח האמריקאי הגיעו לשיא בו זמנית. להערכתנו, לשוק האג"ח יש יותר סיבות לכך.

  • תופעת התשואות הנמוכות ואף שליליות באג"ח הממשלתיות עשויה להישאר זמן רב. מלבד הסיבות הספקולטיביות יש לה סיבות רציונאליות רבות.

  • ירידת התשואות בישראל הייתה קטנה בהשוואה לעולם. הפער מול ארה"ב עשוי להיסגר במידה והתשואות בארה"ב יעלו.

  • המשקיעים המוסדיים הגיעו לשיא המשקל מאז 2005 בשוק האג"ח הממשלתי.

 

מאקרו ישראל.

המצב התקציבי ממשיך להיות חזק. גידול בהנפקות נקלט ע"י המשקיעים המוסדיים

הגירעון התקציבי  התייצב ברמה של כ-2% תוצר, נמוך מהגירעון המתוכנן לשנה של 2.9%. לפי האוצר, נתוני המגמה מצביעים על גידול מתמשך בגביית המסים, בקצב שנתי ממוצע של כ-6%, גבוה יחסית לנתוני העבר. מתחילת השנה הצטברו עודפי גביית מסים לעומת התכנון המקורי של כ-4 מיליארד ₪.

גיוסי נטו של הממשלה בשוק האג"ח המקומי הסתכמו במחצית הראשונה של השנה בסך של כ-15 מיליארד ₪, גידול של כ-60% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. גידול ההנפקות נספג ללא קושי בשוק הסחיר תוך ירידה חדה בתשואות. הביקושים מגיעים מצד "הידיים החזקות" של המשקיעים המוסדיים שבסוף חודש מאי הגיעו למשקל של כמעט 50% משוק האג"ח הממשלתי, בדומה "לימי הזוהר" של תחילת עשיית השוק לפני עשור.

 

נמשך גידול במשרות שכיר בשכר הממוצע, במיוחד הריאלי שצפויים לתמוך בצריכה הפרטית

מספר משרות שכיר במשק ממשיך לגדול בקצב יחסית מתון אשר אף נחלש מעט בחודשים האחרונים. יתכן שהאטה בגידול נובעת דווקא מהגעה לתעסוקה מלאה וקושי בגיוס עובדים בענפים מסוימים.

העלייה בשכר הממוצע בקצב הולך ועולה תומכת בטענה זו. עלייה בשכר הריאלי וגידול במשרות יוסיפו לתמוך בצריכה הפרטית במשק.

 

הרעה בכושר שירות החוב וברווחיות של החברות הבורסאיות

אם הנתונים המתייחסים לצרכן ממשיכים להיות חזקים, הנתונים המעודכנים על המצב הפיננסי של החברות הבורסאיות מצביעים על תמונה שונה.

מצד אחד, מינוף החברות הבורסאיות ממשיך לרדת, אך במקביל חלה בשנה האחרונה הרעה בכושר שירות החוב שלהן, שנמדד כיחס בין סך הרווח לתשלומי הריבית והקרן.

ירידה בתשואה על ההון שהגיעה ברבעון הראשון לרמה הנמוכה ביותר מאז 2009 משמשת כאינדיקציה נוספת להרעה של המגזר העסקי. רווח (EBIT) של החברות הבורסאיות ירד ברבעון הראשון ב-9.6% לעומת הרבעון המקביל אשתקד.

 

מאקרו עולם.

שוק העבודה החזק בארה"ב לא הלך לשום מקום . גם הנתונים האחרים היו יחסית טובים

המשק האמריקאי יצר 287 אלף משרות חדשות, מאה אלף יותר מהצפוי, לאחר החטאות די גדולות כלפי מטה בחודשים הקודמים. הפרמטרים האחרים של שוק העבודה נותרו יחסית ללא שינויים משמעותיים ומבשרים על שינוי המגמה. 

ההפתעה של חודש יוני מחזקת את הטענה, עלייה כתבנו אחרי פרסום דו"ח התעסוקה לחודש מאי, שתנודתיות במספר משרות בארה"ב בפרקי זמן קצרים רק לעיתים רחוקות מעידה על שינוי המגמה.

המשק האמריקאי נמצא קרוב לתעסוקה מלאה וצפוי להגביר לחצים לעליית השכר.

 

עליית הריבית בארה"ב עוד השנה אפשרית ואף סבירה

השוק מעניק הסתברות של 19% בלבד לעליית הריבית בחודש דצמבר גם אחרי נתוני שוק העבודה. תשואת האג"ח ל-10 שנים אף ירדה לשפל של כל הזמנים אחרי פרסום  הנתונים. למרות הירידה שנרשמה לאחרונה בציפיות לעליית הריבית, הדולר התחזק בגלל האירועים מחוץ לארה"ב, עובדה שממחישה שה-FED לא יוכל להתנתק מהעולם גם אם הכלכלה האמריקאית לא תיפגע משמעותית מהאירועים בעולם.

נזכיר שלפני פרסום נתוני שוק העבודה בחודש יוני, החוזים גילמו סיכוי של כ-35% לעליית הריבית ביוני ומעל 60% ביולי. אחרי הפרסום, המכשול העיקרי מפני עליית הריבית הנו ה-Brexit.

אם יתברר בעוד חודשיים-שלושה שהנזק מה-Brexit לא גדול במיוחד, תסריט של העלאת ריבית ה-FED בסוף השנה נראה סביר.

 

סקרי הסנטימנט הראשונים בבריטניה אחרי ה-Brexit מצביעים על גודל הזעזוע

מתחילים להופיע הסקרים הראשונים שנעשו לאחר ה-Brexit, בהם נראה שההלם הראשוני שספגו הצרכנים והמגזר העסקי בבריטניה היה גדול.  סקר אמון הצרכנים הצביע על ירידה חדה בסנטימנט, כאשר הצרכנים מאותתים חזק שכעת עדיף לחסוך ולא לבזבז.

סקר הסנטימנט של המגזר העסקי של  Lloyds התרסק לרמה בה היה לאחרונה בעת המשבר באירופה.

 

ירידות במניות הבנקים באירופה מבשרות על הסיכון של מחנק האשראי במגזר העסקי

נפילות מניות הבנקים באירופה אינם מבשרות טובה להתפתחות האשראי העסקי. לפי הקשר ההיסטורי, ירידות במניות הבנקים הובילו בפיגור של כשנה לירידה בהספקת האשראי לעסקים.

 

שווקים.

שוק המניות והאג"ח הגיעו לשיא. לשני השווקים יש סיבות מוצדקות, אך לאג"ח יש יותר

שוק המניות האמריקאי עלה לשיא של כל הזמנים בו בזמן שתשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים ירדה לשפל של כל הזמנים!  זאת לא הפעם הראשונה בשנים האחרונות שמחירי המניות והאג"ח עולים יחד, אך הפעם התנהגות זו הקצינה עד כדי כך שהקורלציה החיובית בין מדד S&P 500 לבין תשואת האג"ח ל-10 שנים עלתה משמעותית והגיעה לאחרונה לשיא של שלוש השנים האחרונות. אנחנו בדעה שלמרות הסתירה, שני השווקים צודקים במידה מסוימת, אך הצדק של שוק האג"ח גדול יותר:

  • הסיכונים לשוק המניות גדולים יחסית, במיוחד נוכח רמות התמחור הלא זולות שלו.
  • התשואה הנמוכה של האג"ח הנה אחת הסיבות העיקריות לעליות במניות.
  • חלק מהתופעה מוסברת בכך ששוק האג"ח האמריקאי תלוי יותר ויותר בגורמים הבינלאומיים.

 

מרבית הסיבות לתשואות השליליות באג"ח הממשלתיות הינן רציונאליות ולא ספקולטיביות

כשליש מכל האג"ח הממשלתיות בעולם נסחרות בתשואה שלילית. זה מעורר במקרה הטוב הערכות שהשוק השורי באג"ח שנמשך עשרות שנים הגיע לסוף, כאשר אמירות בוטות יותר קוראת לאג"ח הממשלתיות בועה.

לפני שנגיע לתשואות השליליות באירופה וביפן, תשואת האג"ח ל-10 שנים בארה"ב באמת מעולם לא ירדו כל כך נמוך. יחד עם זאת, בהיסטוריה של 150 השנים האחרונות היו אפיזודות שהתשואות ירדו בחדות לרמות נמוכות היסטוריות ונשארו שם שנים רבות, כפי שניתן לראות בתרשים מטה.במונחים ריאליים המצב הקיים בכלל לא חריג. לכן, המצב הנוכחי באג"ח האמריקאי לא מאוד יוצא דופן ויכול להישאר זמן רב.

 

אולם, רבים יגידו שבתשואה נמוכה אך חיובית אולי יש הגיון כלשהו, אך לא בתשואה שלילית. ולפי דעתם, רוכשי האג"ח בתשואה שלילית פשוט ספקולנטים מהמרים והבועה בהכרח תתפוצץ.

כמובן שחלק מהרוכשים עושים זאת מהסיבות הספקולטיביות בשאיפה להחזיק אג"ח לתקופה קצרה ולגרוף רווחי הון מהפיכה של תשואה שלילית לשלילית עוד יותר.

אולם, מלבד המניעים הספקולטיביים, לתופעת התשואה השלילית יש מספיק סיבות רציונאליות:

  • חלק מהמשקיעים מעדיפים להחזיק נכס בתשואה פנימית שלילית מתונה מאשר מניה או נכס מסוכן אחר שבתקופה הנוכחית יכול לרדת בקלות בעשרות אחוזים.
  • לא ניתן היום לשמור על הערך הנומינאלי של הכסף ללא סיכון. מלבד האנשים הפרטיים, החזקת הכספים בבנקים במדינות בהן נהוגה ריבית שלילית מחויבת בריבית שלילית בעו"ש.
  • לא בטוח כלל שהימנעות מריבית שלילית ע"י החזקת הכספים בבנקים באירופה בטוחה יותר מאשר החזקת האג"ח הממשלתיות בתשואה שלילית.
  • יתכן ששווי משקל כלכלי של הריבית נוכח עודף חסכון ומיעוט השקעות זמינות בעולם הנו אפס.
  • במצב בו הבנקים המרכזיים יותר ויותר מעורבים ברכישות האג"ח הממשלתיות, הסיכון הפיסקאלי שאמור להיות מתומחר באג"ח הארוכות במטבע מקומי פחת משמעותית.
  • גם סיכוני האינפלציה פחתו מסיבות כלכליות מבניות.
  • קיים מחסור בנכסים בטוחים. הבנקים המרכזיים הגדולים רכשו כמות עצומה של אג"ח ממשלתיות, כך שההיצע האמיתי של נכסים אלה כמעט לא עלה.
  • ההיצע לא עלה, אך הביקושים כן. גופי הפנסיה והביטוח בעולם חייבים לקנות אג"ח ארוכות גם בתשואה שלילית בגלל הדרישות הרגולטוריות.
  • הבנקים המרכזיים חייבים לקנות אג"ח ממשלתיות גם בתשואה שלילית כחלק עיקרי מהשקעת יתרות המט"ח.
  • הבנקים המסחריים חייבים להחזיק אג"ח ממשלתיות בגלל דרישות הרגולציה.
  • המניע לרכישת האג"ח בתשואה נמוכה ואף שלילית יכול להיות חשיפה למטבע במקרה של האג"ח היפני או האמריקאי. לשיקולי התשואה השלילית יש כאן משקל נמוך.

מסקנה: תופעת התשואות הנמוכות ואף שליליות באג"ח הממשלתיות עשויה להישאר זמן רב. מלבד הסיבות הספקולטיביות יש לה הרבה סיבות רציונאליות.

 

ירידת התשואות בישראל הייתה נמוכה יחסית לעולם

תשואות האג"ח הישראליות הארוכות ירדו הרבה פחות בתקופה האחרונה לא רק מהתשואות האמריקאיות אלא גם ממדינות רבות אחרות.

קשה למצוא לכך הסבר מלבד אולי המצב הטוב יחסית של המשק. לעומת זאת, האינפלציה במשק נמוכה מאוד, עליית הריבית לא נראית באופק והמצב הפיסקאלי של הממשלה יציב ואף משתפר.

כתוצאה מזה, עקום התשואות בישראל שוב כמעט התלול ביותר בעולם, במיוחד בחלק הארוך שלו והפער בין התשואה בישראל לעומת ארה"ב בטווחים הארוכים הגיע כמעט לשיא השנה האחרונה  למעט התקופה הקצרה באוגוסט 2015.

יש לציין שחסינות השוק המקומי להיפוך מגמת התשואות בארה"ב חזקה יותר היום מאשר באפיזודה שקרתה באפריל-מאי אשתקד, זאת בגלל שכעת המשקיעים המוסדיים הובילו מהלך של ירידת התשואות בישראל כאשר הציבור בעיקר מכר אג"ח ממשלתיות.

 

 

פרטי מכין האנליזה

אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.

מרחוב ששת הימים 30, בני ברק

בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411

השכלה- כלכלן

תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.

תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.

ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות

2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל

פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה

מיטב דש ברוקראז' בע"מ.

מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818

גילוי נאות מטעם מכין האנליזה

למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.

גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")

ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.

סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.

  1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
  2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
  3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
  4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
  5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
  6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.

עצמאות שיקול הדעת

אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.

10-07-2016                                          זבז'ינסקי אלכס

תאריך פרסום האנליזה