15 מרץ 2020
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

תמריצים כלכליים חסרי תקדים בעולם

אלכס זבז'ינסקי
15 מרץ 2020
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה, הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

  • בסין לקח כ-10 ימים מאז הטלת המגבלות ועד להגעת מספר החולים החדשים היומי לשיא ותחילת מגמת הירידה. השיא במספר החולים היה השפל של הבורסה.

  • בהשוואה לצעדים שננקטו בעולם, תגובת השלטונות בישראל במישור הכלכלי הייתה בינתיים מינורית יחסית והתרכזה בתחום הפיסקאלי.

  • בנק ישראל הודיע על רכישות האג"ח הממשלתיות וביצוע עסקאות REPO על רקע  המצב שהירידות באפיק האג"חי בישראל היו חדות יותר מאשר במרבית השווקים בעולם והשקל היה בין המטבעות החלשים ביותר.

  • אנו מעריכים שבנק ישראל יוריד ריבית ויתחיל לרכוש אגרות חוב ממשלתיות.

  • עליית המרווחים בשוק הקונצרני המקומי הייתה הגדולה ביותר מאז משבר 2008. המרווחים אטרקטיביים להשקעה, אך לאור האופי הייחודי של המשבר, נדרשת סלקטיביות בבחירה ענפית.

  • קובעי המדיניות בעולם הכריזו על צעדי הרחבה פיסקאלית ומוניטארית חסרי תקדים. בינתיים, ההתפתחות הכלכלית תלויה יותר בהתפתחות המגפה, אך אם המגפה תיחלש, חבילת הצעדים הממריצים צפויה לתרום להתאוששות מהירה.

  • הירידה החדה במחירי הנפט תפגע בהשקעות בענף, אך לאורך זמן צפויה להגדיל את הביקושים של הצרכנים והפירמות.

  • הניסיון של שוק דובי בארה"ב מלמד, שמבחינה סטטיסטית, יציאה מהשוק אחרי ירידה של 20% גרמה להפסד תשואה למשקיע בטווח של שנה ועד שלוש שנים.

 

בסוף השבוע במדינות רבות, כולל בישראל, הוטלו מגבלות תנועה, נסגרו מקומות בילוי, נאסרו התקהלויות וננקטו צעדים נוספים לעצירת המגפה. בסין צעדים דומים התחילו לבצע ב-23/1 כאשר על עיר Wuhan, מקור המגפה, הוטל עוצר. ב-25/1 השלטונות ביטלו חגיגות ראש השנה בכל סין והטילו מגבלות רכות יותר בכל שטחה. ב-4/2 מספר החולים היומי בסין הגיע לשיא ומאז התחיל לרדת. כפי שניתן לראות בתרשים 3, בורסת שנחאי נפלה לשפל בדיוק עם הגעת מספר החולים לשיא בתחילת פברואר ומאז הציגה את הביצועים הטובים ביותר מבין כל הבורסות בעולם.

 

ישראל.


עד עתה צעדי המדיניות הכלכלית בישראל היו מינוריים בהשוואה לעולם, במיוחד במישור המוניטארי
בהשוואה לצעדים הפיסקאליים והמוניטאריים בעולם, עליהם הוכרז בימים האחרונים, תגובת השלטונות בישראל במישור המדיניות הכלכלית הייתה בינתיים מינורית יחסית והתרכזה רק בתחום הפיסקאלי.

אף אחד לא יודע להעריך כעת מה תהיה הפגיעה בצמיחת המשק ולכמה זמן. אולם, גם אם בסוף יתברר שזה אירוע זמני והפגיעה במשק תהיה קצרת טווח, בשלב זה הפעולות של קובעי המדיניות הכלכלית צריכות להיות כאילו מדובר במשבר ממושך בעל פוטנציאל פגיעה משמעותית בכלכלה המקומית. 

לעניין זה, כדאי לחזור ללקחים שהפיק בנק ישראל מהמשבר בשנת 2008 אשר פורסמו בדוח מיוחד בשנת 2011. להלן המסקנות המרכזיות של בנק ישראל מהמשבר:

  • כזכור בנק ישראל הוריד אז את הריבית מ-4.25% ל-0.5%, מה שלא כל כך אפשרי היום. בנוסף, הוא רכש אגרות חוב ממשלתיות ומט"ח, הקטין ספיגת עודפי נזילות ע"י המק"מ ונקט בעוד מספר צעדים נוספים.

  • בנק ישראל הצהיר אז על תמיכה בבנקים במקביל להצהרות הממשלה. ניתנו ערבויות ממשלה לגיוס הון על ידי הבנקים. הממשלה הודיעה על תוכנית להגנה על חלק מן החיסכון הפנסיוני של החוסכים קרובים לגיל פרישה (רשת בטחון). הוקמו קרנות מנוף לטיפול באשראי החוץ בנקאי בהשתתפות הממשלה והמגזר הפרטי.

  • היום, כמו ב-2008, הממשלה פועלת ללא תקציב מאושר. בגלל זה קיימת מגבלה להגדלת הוצאותיה. לכן, כמו אז, הממשלה פועלת בעיקר באמצעות העמדת ערבויות, כפי הוכרז בשבוע שעבר ע"י ראש הממשלה ושר האוצר.

 

בנק ישראל צפוי לפעול

בנק ישראל הודיע על רכישות אג"ח ממשלתיות  וביצוע מכרזי REPO על רקע המצב שהשווקים בישראל היו תנודתיים יותר מאשר בחו"ל באפיק האג"חי. עליית התשואה של האג"ח השקלית ל-10 שנים בשבוע האחרון (עד יום חמישי) הייתה בין הגדולות בעולם, דומה למדינות החלשות ביותר. הירידות בשוק הקונצרני היו חזקות הרבה יותר מאשר בארה"ב ובאירופה גם באג"ח בדירוג השקעה ובמיוחד מתחת לדירוג השקעה. כל העובדות מעידות ששוק האג"ח לא רק עושה התאמה לשינוי ברמת הסיכון, אלא נמצא בקשיי נזילות.

 

 המטוטלת של השקל התחילה להסתובב
הירידות החדות יחסית באג"ח הממשלתיות והפיחות המשמעותי של השקל, שהיה בין המטבעות החלשים בעולם, נובעות ממספר סיבות:

  • כפי שכתבנו פעמים רבות, השקל היה מתומחר יתר בגלל שלאורך זמן רק התחזק ונטען שאין לשקל דרך אחרת. חשיבה זו הכניסה יותר מדי כסף לפוזיציית לונג על השקל וכשהנסיבות השתנו במהירות גם תנועת הכספים מהשקל התהפכה, בפרט אצל המשקיעים הזרים.

  • הירידות בשוק המניות בחו"ל גרמו למוסדיים לסגור הגנות נגד התחזקות השקל.

  • למרות הירידות החדות בשוק האג"ח הממשלתי, הקונצרני ובשוק המניות, בפרט של חברות הביטוח, צעדי תגובה של בנק ישראל והרגולטורים האחרים שאמורים להרגיע את השווקים מתעכבים, מה שמעלה אי הוודאות בשווקים וגורם לפיחות השקל.

  • גם הפלונטר הפוליטי בישראל מעלה סיכון.

  • לירידות באג"ח יש גם סיבות ספציפיות שקשורות לפדיונות מהקרנות ומרצון המוסדיים להתנזל בשוק שאמור להיות הכי נזיל.

הירידה המצטברת במדדי האג"ח הארוכות בישראל (5-10 שנים בצמוד ו-5+ שנים בשקלי) בימים האחרונים הייתה כ-6%. באג"ח השקליות ירידה זו מחקה עליות שהיו מתחילת השנה. באג"ח הצמודות (המדד לא כולל את האג"ח לטווח ליותר מ-10 שנים) מדובר במחיקת תשואה של שנה שלמה.


שוק האג"ח הקונצרניות
בשוק הקונצרניות המרווחים נפתחו לרמות הגבוהות ביותר מאז המשבר ב-2008 . גם הפעם השוק הקונצרני הוא החוליה החלשה בשוק ההון בגלל הנזילות הנמוכה וחשיפה גבוהה של הציבור אליו.

עקב הנסיבות הייחודיות של המשבר הנוכחי והוראות הממשלה על סגירת הפעילות בענפים מסוימים יתכן שהכנסות של חלק מהחברות ירדו לתקופה שאורכה לא ידוע כעת. לא ברור האם ומתי החברות יקבלו פיצוי על כך.

 

עולם.

באזוקה מוניטארית
משבר קורונה אילץ קובעי המדיניות במדינות שונות להכריז על שורה חסרת תקדים של תמריצים פיסקאליים ומוניטאריים. כ-20 בנקים מרכזיים כבר הספיקו להוריד ריבית מתחילת חודש מרץ, כאשר הבנק המרכזי של קנדה עשה זאת פעמים.

השוק מגלם שה-FED עומד להוריד ריבית השבוע ב-1% לאפס. בנוסף, ה-FED הודיע על הזרמה של יותר מ-5 טריליון דולר ע"י מכרזי ה-Repo. שני המכרזים בסך 1.175 טריליון דולר (!) כבר הוצעו ביום שישי. בינתיים, הביקוש בשני המכרזים יחד היה 86 מיליארד דולר בלבד.

בשבוע שעבר התחילו להופיע שיבושים אפילו בשוק הנזיל ביותר בעולם של האג"ח הממשלתיות האמריקאיות. ה-FED נכנס מהר לתמונה ע"י מתן הלוואות לעושי השוק הראשיים והכריז על רכישות חודשיות בסך של 80 מיליארד דולר של האג"ח הממשלתיות לאורך כל העקום, זאת מעבר לקניות האג"ח הקצרות שהוא עושה מאז שנה שעברה.  ביום שישי הוא כבר רכש אגרות חוב בסך של כ-37 מיליארד דולר. אנחנו מעריכים שה-FED יתחיל לקנות בקרוב גם MBS כדי להרגיע גם את השוק הזה.

הבנק המרכזי האירופאי הותיר את הריבית ללא שינוי, אך הגדיל רכישות אג"ח וככל הנראה מתכוון לתמוך באג"ח האיטלקיות במיוחד. גם BOJ הגדיל רכישות אג"ח. צעדים שונים הוכרזו גם ע"י הבנקים המרכזיים האחרים.

 

באזוקה פיסקאלית
מלבד הצעדים המוניטאריים, הוכרזו צעדי הרחבה פיסקאלית חסרי תקדים במדינות רבות. הם כללו סיוע ישיר לעסקים ולאזרחים באופן מיידי ותוכניות השקעה ארוכות טווח. כמעט כל המדינות העיקריות בעולם הכריזו על צעדים פיסקאליים נרחבים. מבין המשמעותיים ביותר בלטה גרמניה, סרבנית הגדלת גירעונות עד עתה, שהודיעה על כ-550 מיליארד אירו הלוואות לחברות מהבנק הממשלתי והבטיחו שהממשלה מכינה תוכנית הרחבה פיסקאלית גדולה מאוד, כמה שידרש, לפי דברי נציגי הממשלה.

ארה"ב הכריזה על מצב חירום, שחררה תקציבים בסך כ-50 מיליארד דולר והגיע להסכמה פוליטית על שורת הקלות וצעדים שנועדו לסייע לאזרחים ולחברות להתמודד עם המגפה. הממשלה משתפת פעולה עם החברות המסחריות כגון גוגל במישור הרפואי והלוגיסטיקה.


היקף חסר תקדים של תמריצים עשוי להוביל להתאוששות מהירה מאוד אילו המגפה תיסוג 
הבנקים המרכזיים מודיעים על רכישות של אג"ח ממשלתיות בזמן שהממשלות מכריזות על הרחבות פיסקאליות. פעם זה היה אסור. אחר כך ניסו להכריז על זה בנפרד ואמרו שאין קשר בין הצעדים. כעת כבר לא מסתירים ולא מתנצלים. זה שלב חדש, אולי אחד לפני "helicopter money". 

בסופו של דבר, הצלחת הצעדים הכלכליים תלויה בעיקר בהתפתחות המגפה. אם המגפה בכל זאת תחלוף או תחלש משמעותית תוך פרק זמן קצר יחסית, תמיכה כל כך רחבה ע"י כלים המדיניות המוניטארית והפיסקאלית עשויה להביא להתאוששות מאוד מהירה של הכלכלות. 

לכאורה, מדובר ביצירת יש מעין. הדבר שעלול לסכל שילוב בין הרחבות פיסקאליות ומוניטאריות זאת האינפלציה. בינתיים, השוק בכלל לא חושש מזה והציפיות הגלומות ירדו בחדות ברוב המדינות. נשאלת השאלה האם ההנחה הזו נכונה בעולם שסגר גבולות בניסיון למגר התפשטות המגפה ולמעשה נסוג מהגלובליזציה שתרומתה להורדת האינפלציה הייתה ניכרת.


הכוח השלישי שיתמוך בביקושים
מלבד המדיניות הפיסקאלית והמוניטארית, הכוח הנוסף שיכול לדחוף את הצריכה אחרי שהמגפה תחלוף, היא הירידה במחיר הנפט ביותר מ-40% מתחילת השנה. חלק מהירידה נובעת מהירידה בביקוש וחלקה מהגידול בהיצע בעקבות מלחמת הסחר בין סעודיה לרוסיה.

הירידה במחירי הנפט תפגע בענף האנרגיה, בפרט בהשקעות בענף, אך בסופו של דבר זה תהליך שבכל מקרה היה צריך לקרות בצורה הדרגתית עם המעבר לסוגי אנרגיה אחרים. ספק רב שזה יחסל את תעשיית פצלי השמן האמריקאית. הניסיון מלמד שהיא הסתגלה במהירות לירידה חדה במחירי הנפט ב-2014-15 והגדילה בשיעור חד את התפוקה כבר החל מ-2017.

במאזן הכולל, השפעת הירידה במחירי הנפט תהיה חיובית לכלכלת העולם לאורך זמן. משקל המכירות הקמעונאיות ללא הדלק מסך המכירות הקמעוניאת בארה"ב זינק אחרי שמחירי הנפט ירדו בחדות ב-2014-15 וזאת תוך גידול בסך המכירות הקמעוניאות בקצב שנתי של כ-4%.

 

 אפיזודות של שוק דובי במאה השנים האחרונות יכולים ללמד אותנו כמה שיעורים חשובים.
ריכזנו נתונים על שוק דובי בארה"ב (ירידה של יותר מ-20% ב-S&P500) מאז המיתון הגדול של 1929. הנתונים כוללים משך הזמן של שוק דובי, שיעור הירידה מהשיא ועד השפל ומספר שנים שלקח לשוק לחזור לרמה שהייתה לפני הירידות.

מכיוון שמדד S&P500 ירד מאז תחילת הירידות הנוכחיות בכ-20% , חישבנו מה עשה השוק, אחרי שירד כבר ב-20% בכל אחד מהמקרים של שוק דובי, בטווח של שנה, שנתיים ושלוש שנים. למעשה, ניסינו להבין מה מצפה למשקיע שימכור מניות כעת בטווחי זמן שונים על סמך הניסיון ההיסטורי. בעמודה השמאלית מצוין האם הירידות בשוק המניות התלוו למיתון כלכלי.

מסקנות:

  • תקופת המיתון הגדולה בארה"ב (1929-1932) מאוד שונה משאר התקופות. השוק ירד במצטבר בכ-86% במספר גלים של ירידות. לקח לשוק 25 שנה לחזור לרמה שהייתה לפני תחילת הירידות בספטמבר 1929. לכן, חישבנו בנפרד את הממוצעים, החציון וכו' לכל אחד מהפרמטרים כולל המיתון הגדול ובלעדיו.

    אם מישהו חושב שהווירוס לוקח את ארה"ב והעולם לתקופה דומה למיתון הגדול של תחילת שנות ה-30, הוא באמת צריך לצאת מהשוק. דעתנו שונה. לכן, נתייחס לממצאים שמתקבלים לכלל התקופות, למעט המיתון הגדול.

  • תקופת הירידות בשוק דובי נמשכה בממוצע (גם החציון) כ-12 חודשים. בממוצע (חציון) השוק ירד בכ-30%-33%, כאשר ב-2008 השוק ירד ב-56%.

  • הזמן שלקח לשוק המניות לחזור לרמה לפני הירידות היה כ-2.3 שנים (חציון).

  • אולם, אנחנו כבר לא לפני הירידות, אלא אחרי שהשוק ירד כבר ב-20%. לכן, בדקנו איזה תשואה עשה משקיע בטווח של שנה, שנתיים ושלוש שנים אחרי שהשוק כבר ירד ב-20%. הממוצע והחציון של התשואה שקיבלו משקיעים לכל הטווחים הן חיוביים ונעים בין כ-8%  אחרי שנה ל-כ-30% אחרי שלוש שנים.

    אחרי הירידה של יותר מ-20%, ב-60% מהמקרים כעבור שנה התשואה הייתה חיובית. אחרי שנתיים הסיכוי לתשואה חיובית עולה ל-70% ואחרי שלוש שנים ל-85%. זאת נקודה חשובה. בימים אלה החלטות המשקיעים יקבעו את התוצאות לשנים הקרובות. טעות יכולה לעלות הרבה מאוד כסף שכמעט בלתי אפשרי לתקן אחר כך. כמובן שאפשר לטעות לשני הכיוונים, אבל הסטטיסטיקה תומכת בהחלטה להישאר בשוק.

  • שוק דובי לא בהכרח אומר שהכלכלה נכנסת למיתון. היו מקרים של שוק דובי בלי מיתון ומיתון בלי שוק דובי. אולם, בחמישים השנים האחרונות היו רק שני מקרים בהם השוק ירד ביותר מ-20% בלי שהמשק נכנס למיתון, ב-1987 וב-2018. בתרשים 13 מוצגת עוצמת הירידה בתמ"ג האמריקאי בזמן המיתון לעומת הירידות בשוק המניות באותה התקופה לכל תקופות המיתון מתחילת שנות ה-60. הקשר לא חד-חד ערכי. אי אפשר להסיק מהירידה בשוק המניות, איזה אובדן תמ"ג ירידות אלה מגלמות, אם בכלל.

 
פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
15/3/2020            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה