27 פברואר 2017
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

הראלי של טראמפ מתחיל להתחבר למציאות

אלכס זבז'ינסקי
27 פברואר 2017
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחץ כאן

עיקרי הדברים

  • המשך שיפור בשוק העבודה בישראל בא לידי ביטוי בירידה בשיעור האבטלה ועלייה במשקל העובדים במשרה מלאה.

  • האינדיקאטורים השוטפים ממשיכים להצביע על האטה בצריכה הפרטית ושיפור ביצוא.

  • במצב הכלכלי הנוכחי לבנק ישראל אין כלים למנוע המשך התחזקות השקל.

  • השקל עשוי להיחלש רק במידה והתוכניות הכלכליות בארה"ב ועליית ריבית ה-FED יחזקו כצפוי את הדולר בהמשך השנה ובמידה והסיכונים הפוליטיים באירופה לא יפגעו בכלכלה ובשווקים, מה שיגרום להתחזקות האירו.

  • הסיכונים הפוליטיים באירופה באים לידי ביטוי בצורה בולטת בשוק האג"ח, אך פחות בשוק המניות. להערכתנו, הסיכון הפוליטי מתומחר בצורה מוגזמת בשוק האג"ח  האירופאי ובצורה סבירה במניות.

  • עם בירור פרטי התוכניות הפיסקאליות, שוק האג"ח האמריקאי מתחיל להתייחס להערכות מציאותיות לגבי השפעת מדיניות הממשל החדש. בשוק המניות הפנמת המציאות איטית יותר. לכן, הסיכון לתיקון בו עולה בטווח הקרוב.


מאקרו ישראל.


האבטלה ממשיכה לרדת תוך גידול במשקל המועסקים במשרה מלאה
נתונים מסקר כוח אדם לחודש ינואר מצביעים על המשך שיפור בשוק העבודה בישראל. שיעור המובטלים בקרב גילאי העבודה 24-65 שוב ירד לשפל חדש של 3.7% תוך יציבות בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. השיפור אף משמעותי יותר ממה שמשתמע מנתוני סך המועסקים, כי משקל המועסקים במשרה מלאה עלה בחדות בחצי השנה האחרונה כאשר משקל המועסקים במשרה חלקית ירד בהתאם.

לבנק ישראל אין כלים זמינים להחליש את השקל. שיפור בסביבה הרגולטורית יכולה לסייע
המשך התחזקות השקל, בעיקר מול האירו והדולר, שוב עורר דיון "מה לעשות?". חיפוש הפתרונות אצל בנק ישראל לא יועילו. במצב הכלכלי הנוכחי הסיכוי שבנק ישראל ילך להרפתקה של ריבית שלילית או רכישות האג"ח די זניח. השקל עשוי להיחלש במידה והתוכניות הכלכליות של הנשיא האמריקאי ועליות ריבית ה-FED יחזקו כצפוי את הדולר בהמשך השנה והסיכונים הפוליטיים באירופה לא יפגעו בכלכלה ובשווקים, מה שיגרום להתחזקות האירו. בנק ישראל לא צפוי לנקוט בצעדים כלשהם בישיבתו השבוע. ייסוף השקל מרחיק עוד יותר את המועד האפשרי של העלאת הריבית.

שווקים.


ירידה חדה בציפיות האינפלציה העתידיות
התחזקות השקל הובילה לירידת ציפיות האינפלציה לטווחים הארוכים. הציפיות לטווחים הקצרים-בינוניים ירדו מעט מכיוון שהן כבר נמצאות ברמות נמוכות יחסית. כתוצאה מצמצום הפער בין הציפיות לטווחים הקצרים לארוכים וכתוצאה מהירידה הכללית בציפיות האינפלציה, הציפיות ל-5 שנים בעוד 5 שנים ירדו  מכ-2.4%, לפני חודשיים בעקבות "הראלי של טראמפ" לכ-2%, רמה בה הן היו בשנתיים האחרונות.

בעקבות התחזקות שערו של השקל מול האירו והדולר (כ-2% ייסוף של שער הממוצע בפברואר מול ינואר), הורדנו תחזית האינפלציה לשנה הקרובה ל-0.3%.

 

הסיכונים הפוליטיים באירופה מתבטאים בצורה מוגזמת בשוק האג"ח ובאופן סביר במניות
שוק המניות האירופאי נסחר כאילו אין סיכון פוליטי ושוק האג"ח הממשלתי כאילו אין שיפור בכלכלה. הסיכון הפוליטי באירופה בא לידי ביטוי בפתיחת פערי התשואות לשנתיים בין גרמניה לצרפת לשיא מאז משבר 2012. תשואת האג"ח הגרמנית לשנתיים מתקרבת למינוס 1%, הנמוכה ביותר מאז ומעולם ונמוכה משמעותית מריבית ה-ECB. הפעם התשואה יורדת רק בגלל הסיכון הפוליטי ולא בגלל הציפיות לעוד צעדים מקלים מצד ה-ECB.

ניסיון השנה האחרונה מלמד שמימוש סיכונים פוליטיים יכול לקרות בסיכוי יותר גבוה ממה שמשקפים הסקרים. יחד עם זאת, נגד הסיכון הפוליטי, אומנם לא מבוטל, עומדים גורמים רבים שלהערכתנו ימשיכו לתמוך בשוק המניות האירופאי:

  • גם אם בניגוד לסקרים לה פן תהיה נשיאת צרפת, סיכויה להוציא את צרפת מגוש האירו קטנים מאוד.

  • ניסיון של השנה שעברה מלמד שגם אם הסיכונים הפוליטיים מתממשים, השווקים לא בהכרח נפגעים, במיוחד כאשר הכלכלה נמצאת במגמת שיפור.

  • המצב הכלכלי המשתפר באירופה צפוי להקטין תמיכה בכוחות הבדלניים. בשבוע שעבר התפרסמו מדדי מנהלי הרכש בתעשייה ובשירותים באירופה שהגיעו לשיא מאז תחילת המדידה בשנת 2014.

  • גם הסנטימנט הצרכני עומד ברמה גבוהה. בצרפת הסנטימנט הצרכני עלה בינואר לרמה הגבוהה ביותר מאז 2007.

  • שיפור בכלכלה האירופאית בא לידי ביטוי בדוחות החברות האירופאיות. רווחיות החברות באירופה צומחת מהר יותר מאשר בארה"ב במרבית הענפים.

  • אומנם שוקי המניות באירופה מציגים ביצועים חיוביים, אך הסיכון הפוליטי בא לידי ביטוי בהערכת שווי נמוכה יחסית לעומת השוק האמריקאי. פערי המכפילים החזויים בין מדד S&P 500 ל-DAX  ו-CAC גבוהים לעומת הרמות בעבר.

  • שוק האג"ח הגרמני מהווה אומנם מקלט מפני הסיכונים הפוליטיים, אך אם הסיכונים הפוליטיים לא יתממשו, הוא יסב הפסדים כבדים למשקיעים, יחסית להשקעה מסוג זה. המשך שיפור בכלכלה עשוי להציב בשנת 2018 פרספקטיבה ריאלית של תחילתו של שינוי הכיוון במדיניות ה-ECB.

  • אם סיכון הבחירות באירופה לא יתממש, גם האירו צפוי להתחזק משמעותית.

 


"הראלי" של טראמפ מתחיל לנחות על קרקע של מציאות
השווקים בארה"ב מתחילים להגיב יותר לעובדות מאשר לתקוות שעוררה הבחירה של טראמפ. מאז תחילת החודש, במיוחד בשבוע האחרון כשהתחילו להופיע פרטים לגבי הצעדים הקונקרטיים הצפויים של הממשל, הנכסים שנתמכו מהציפיות שהתעוררו אחרי הבחירות התחילו להפגין חולשה.

מניות הצמיחה הציגו ביצועים נחותים יותר מאשר מניות הענפים שנחשבים לדפנסיביים יותר כגון מניות התקשורת והתשתיות. תשואות האג"ח ירדו. מחיר הזהב השלים עלייה של כ-11% בחודשיים. זאת לא אכזבה  מהנשיא החדש, אלא חזרה להבנה שאפילו נשיא "שונה" כמו טראמפ לא יכול לכופף לגמרי "שכל ישר", לפחות בתחום המדיניות הכלכלית.

במקביל, המשקיעים גם מתחילים להתייחס לחלקי המדיניות שנתפסים כבעלי השפעה שלילית על הכלכלה.
להלן הגורמים שהובילו לשינוי בהערכות:

  • בצד החיובי נציין את הנמכת הטונים נגד סין. שר האוצר האמריקאי אמר שלא מתוכננת הכרזה מיוחדת על סין כמבצעת מניפולציות על המטבע.

  • עצם עליות השערים בשוק המניות הסיני ובשווקים המתעוררים בכלל בשבועות האחרונים משקפת הערכת המשקיעים שבחזית זו האיומים של טראמפ לא יהפכו למעשים.

  • גם בתחום הגדלת הגירעון, ממנו נבהל שוק האג"ח אחרי הבחירות, מסתמן שהמציאות תהיה חזקה מהבטחות הבחירות. קובעי המדיניות שולחים מסרים שהגירעון לא יגדל.

  • אם מבחינת שוק האג"ח מדובר בבשורות חיוביות, לשוק המניות המציאות ורודה פחות ממה שציפו בהתלהבות ראשונית אחרי הבחירות. שר האוצר האמריקאי אמר בשבוע שעבר שהצעדים הכלכליים של הממשל לא יתמכו בצורה משמעותית בכלכלה עוד השנה.

  • בשבוע שעבר הופיעו ידיעות שתוכנית ההשקעות הגדולה בתשתיות תדחה כנראה לשנת 2018.

  • לפי הערכת שר האוצר, עד חודש אוגוסט צפוי אישור סופי לרפורמה משמעותית במערכת המס. הציפיות מהרפורמה של המשקיעים גבוהות מאוד, אך גם היא צפויה להיות "מציאותית" ולהתחשב במגבלות התקציב. לכן, פרסום פרטיה עלול לאכזב את הציפיות. השווקים צופים לנאום הנשיא בפני הקונגרס ביום שלישי כדי לשמוע פרטי התוכנית הכלכלית.

  • הכוונה להגדיל הוצאות הביטחון, אותה שוב השמיע הנשיא בשבוע שעבר, אמורות להביא לקיצוץ עמוק יותר בהוצאות האזרחיות, מה שצפוי לפגוע בצמיחה הכללית אך לתמוך במניות החברות הביטחוניות.

  • בחזית מדיניות ההגירה, הממשל מתקדם לקראת גירוש המוני של המהגרים הלא חוקיים. מהלך זה צפוי להיות שלילי לכלכלה. הוא פוגע גם בהיצע של כוח עבודה זול דווקא בתקופה של מחסור בעובדים, גם בכוח צרכני וגם מגדיל הוצאות הממשל.


מבחינת שוק המניות האמריקאי, שנסחר בתנודתיות כמעט הנמוכה ביותר ב-20 השנים האחרונות, תוך הגעת מד S&P 500 לרמות שלפי קונצנזוס התחזיות היו צפויות רק בסוף השנה, "חזרה" להערכות שמתבססות על הנחות כלכליות ריאליות מעלה סיכון למימוש. "הראלי של טראמפ" עלול להתהפך.


בשוק האג"ח הפנמת המציאות כבר החלה
מבחינת שוק האג"ח, חזרה להנחות ריאליות לגבי הגירעון והאינפלציה ללא ניפוח שקשור לתוכניות ההשקעה הענקיות והורדות המס האגרסיביות צפוי לשמור על התשואות ברמה שמשקפות בעיקר תוואי ריבית ה-FED.


ביטוי לכך היה ניתן למצוא בירידת התשואות ביום שישי. התשואות ירדו די בחדות תוך השתטחות העקום, אך בו זמנית ההסתברות לעליית ריבית ה-FED בחודש מרץ עלתה ל-40% לעומת 34% לפני יומיים. ירידת התשואות משקפת הפחתת חשש מהגדלת הגירעון ולא השינוי בהערכת תוואי הריבית.

 

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
27-02-2016            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה