19 ינואר 2020
אלכס ז'בז'ינסקי
מאת : אלכס ז'בז'ינסקי
כלכלן ראשי

הסכם הסחר - מי ירוויח ומי יפגע

אלכס ז'בז'ינסקי
19 ינואר 2020
מאת: אלכס ז'בז'ינסקי
כלכלן ראשי

מאקרו ישראל.

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

נתונים בישראל

  • למרות הקפאון בסחר החוץ בעולם וההתחזקות המשמעותית של השקל, נתוני היצוא הישראלי היו ב-2019 יחסית טובים. יצוא הסחורות ירד בכ-1.5% בלבד לעומת ירידה של כ-0.5% ב-World trade Volume Index (עד סוף אוקטובר 2019). יצוא ענף הכימיקליים עלה בחדות. לעומת זאת, יצוא התרופות ירד בחדות (תרשים 1). בשנה הקרובה צפויה לגדול התרומה ליצוא של הגז ושל המפעל החדש של אינטל.
  • לעומת זאת, כמעט בכל סוגי היבוא נרשמה התמתנות (תרשים 2). בפרט, ביבוא של מוצרי הצריכה במקביל להאטה בפדיון של ענפי המסחר, מה שעשוי לסמן האטה בצריכה הפרטית.
  • סקר הסנטימנט הצרכני מראה שמצבם די טוב. הירידה בשיעור משקי בית שמדווחים שהם "לא סוגרים את החודש" (נמצאים בחובות לפי השאלה של הסקר) ירד גם בשנה האחרונה בהמשך למגמה משנת 2015 (תרשים 3).
  • הסקר הצביע על ירידה בשיעור משקי הבית שמתכוונים לרכוש דירה בשנה הקרובה לאחר שהגיע לשיא בסוף 2018 (תרשים 4). בדיעבד מתברר שהעלייה ב-2018 הייתה סימן לביקושים "כבושים" במתנה לשחרור הקפאון בשוק הנדל"ן שקרה בשנה האחרונה.
  • נתוני מכירות הדירות החדשות ומדד המחירים הציגו עלייה חדה במכירות ב-2019 (תרשים 5) וחזרה למגמת עלייה במחירי הדירות בבעלות. מתוך סך הדירות החדשות שנמכרו ירד שיעורם של אזור המרכז ות"א ועלה המשקל של הפריפריה הדרומית והצפונית (תרשים 6). 

מאקרו עולם.

שיפור באינדיקאטורים לפעילות התעשייה באסיה ובאירופה

האינדיקאטורים הכלכליים מצביעים על סימני שיפור בתחום התעשייה בעולם:

  • הירידה בקצב הגידול של הייצור התעשייתי באירופה נבלמה (תרשים 7).
  • ניכר שיפור בפעילות באסיה. לאחר פרסום מדדי מנהלי הרכש בתעשייה לחודש דצמבר שעברו לעלייה, נתוני היצוא התעשייתי במדינות אסיה משקפים מגמת שיפור בחודשים האחרונים (תרשים 8).
  • יש לנו מעט אמון בנתוני הצמיחה בסין שהצביעו על ירידה ברבעון הרביעי מ-6.2% ל-6.1% (תרשים 9). אולם, יתכן שאכן יש שיפור מסוים כפי שעולה מנתוני היצוא לסין המתפרסמים במדינות האחרות. קצב הגידול ביצוא לסין מאוסטרליה אומנם ירד, אך מקוריאה, יפן, מדינות אירופה ואף מארה"ב הוא דווקא השתפר (תרשים 10).

 

ההסכם בין ארה"ב לסין לא מגדיל את "העוגה". ארה"ב תרוויח ע"ח המדינות האחרות

להסכם הסחר שנחתם בין ארה"ב לסין צפויות השפעות גם מעבר למדינות המעורבות. קודם כל, לפי ההערכות שפורסמו ברשת בלומברג, התרומה הישירה של ההסכם לצמיחה בארה"ב צפויה להסתכם בכ-0.3%, אך בניכוי הנזק שנגרם כתוצאה מהתעריפים על היבוא והירידה בהשקעות בגלל אי הוודאות, לא בטוח שבשלב זה הכלכלה האמריקאית יוצאת נשכרת מכל המהלך.
ההסכם לא מגדיל את סך "העוגה". משקל יבוא הסחורות מארה"ב לסין מסך היבוא הסיני עמד בסוף שנת 2019 על כ-6% (לפי הנתונים הסיניים). לאחר מילוי ההסכם הוא צפוי להגיע לכמעט 15% עד סוף שנת 2021 (תרשים 11). זאת בהנחה שסך היבוא לסין ימשיך לצמוח בקצב ממוצע של חמש השנים האחרונות.
גידול כל כך משמעותי ביבוא האמריקאי לסין ידחק החוצה את המדינות האחרות. על פי המחקר שפרסמה קרן המטבע הבינלאומית בנובמבר 2019, המדינות שעלולות להיפגע יותר מההסכם בין ארה"ב לסין במונחי התמ"ג שלהן יהיו סינגפור, מלזיה, שוויץ, קוריאה, וייטנאם ותאילנד עם ירידה בתמ"ג של כ-2%-3%. החשיפה של המדינות הגדולות כגון יפן, אוסטרליה וגרמניה נמוכה יותר בשיעור של כ-1% (תרשים 12).
יתכן שליצואנים האמריקאים לא יהיו מספיק משאבים כדי להגדיל את היצוא לסין מבלי להוריד יצוא למדינות האחרות. במקרה זה המדינות שיפגעו מההסכם יוכלו להפנות את היצוא שלהן למדינות שהאמריקאים ייצאו מהן.

 

השווקים נותנים ביטוי להסכם ברמת המאקרו, אך לא המיקרו

  1. מניות הסקטורים שאמורים דווקא ליהנות מההסכם, כגון סקטור האנרגיה, התעשייה ויצרני המכוניות בפרט, הניבו תשואת חסר (תרשים 13). שוב בלטו מניות חברות הטכנולוגיה שלא בטוח שיוכלו להרוויח מההסכם בגלל המגבלות שממשיך להטיל הממשל האמריקאי על הקשרים בתחום זה עם סין.
  2. מניות החברות האמריקאיות במדד S&P500 שהמכירות שלהן החשופות ביותר לסין כמעט לא השיגו תשואת יתר ביחס למדד הכללי בחודש האחרון
  3. הדולר האמריקאי התחזק לאור השיפור הצפוי בגירעון בחשבון השוטף בארה"ב. אולם, גם המטבע הסיני התחזק בתגובה להסכם, למרות שהלחצים עשויים להיווצר דווקא להיחלשותו במידה והגדלת היבוא האמריקאית יהיה ע"ח היצרנים הסינים ויגדיל את הגירעון בחשבון השוטף הסיני.
    (תרשים 14).

 הצמיחה במשק האמריקאי ברבעון הרביעי צפוי להיות מתחת ל-2%

  • המכירות הקמעונאיות בארה"ב צמחו בחודש דצמבר בקצב יחסית גבוה ועברו את התחזיות, אך הנתונים לחודשיים הקודמים עודכנו כלפי מטה, כך שבסה"כ ניכר קיפאון במכירות הקמעונאיות בחודשים האחרונים (תרשים 15). התרומה שלהן לצריכה הפרטית ולצמיחה ברבעון הרביעי צפויה להיות
  • הפעילות בתעשייה האמריקאית ממשיכה להתכווץ, לפי קצב השינוי במדד הייצור התעשייתי (תרשים 17). יחד עם זאת, בהתאם לעלייה במדד המחירים של הסחורות שנמצאים בשימוש בתעשייה, חלקן לא סחירות, שמתואם עם מדד מנהלי הרכש בתעשייה האמריקאית (ISM) מדד מנהלי הרכש עשוי לעלות בחודשים הקרובים (תרשים 18).נמוכה.

שורה תחתונה: לפי האינדיקאטורים השוטפים, המודלים לחיזוי הצמיחה של ה-FED צופים שהצמיחה במשק האמריקאי ברבעון הרביעי תהיה בין 1.2% ל-1.7% בלבד (תרשים 16). נראה שמומנטום הצמיחה (לא קצב הצמיחה עצמו) בכלכלה האמריקאית נחלש לעומת הכלכלות האחרות.


שווקים.

ה-FED מתחיל להביע דאגה מהריצה של השווקים, אך ספק אם ינקוט בצעדים לרסנה

בעקבות העליות בשווקים, מדד התנאים הפיננסיים נמצא באחד השיאים של השנים האחרונות (תרשים 19). המשך אופוריה בשווקים הפיננסיים מתחיל כנראה להדאיג את ה-FED.

בשבוע שעבר התבטא אחד מהנגידים בנושא (Robert Kaplan) והביע חוסר נוחות מההתפתחויות האחרונות בשווקים. הוא ציין שלושה גורמים שעשויים להיות אחראים להתנהגות השווקים שמקורם בבנק המרכזי - הורדות ריבית שביצע ה-FED, הרף הגבוה לחזרה לעליית ריבית שהוא הציב והרחבה מהירה של מאזן ה-FED. 

כדאי גם לשים לב שבשבוע שעבר ה-FED הקטין את היקף מכרז ה-REPO השבועי מ-35 ל-30 מיליארד דולר. 

ההתפתחויות האחרונות מכניסות את הבנק המרכזי לדילמה בין להפסיק את רכישות האג"ח הקצרות בחודש מרץ, כפי שתכנן מראש ולהסתכן בנפילות בשוק המניות דווקא בשנת הבחירות בארה"ב, לבין להמשיך מעבר למועד זה ולהגדיל את הסיכונים. לאור הנסיבות הפוליטיות בארה"ב, הבנק המרכזי עשוי לבחור דווקא באופציה השנייה.

עלייה בסיכון הפיננסי גם בישראל

גם לבנק ישראל כדאי לשים לב לעלייה בסיכונים הפיננסיים:

  • העלייה המצטברת של מדדי המניות, מדד האג"ח הממשלתי והקונצרני בישראל מתחילת  2019 הייתה חריגה מאוד בחמש עשרה השנים
  • נוסיף, שגם מחירי הדירות חזרו לעלות לאחרונה. 
  • מרווחי האג"ח הקונצרניות נמצאים בשפל, כאשר לפי הנתונים המעודכנים שפרסם בנק ישראל, יחס החוב להון העצמי של החברות הבורסאיות נמצא במגמת עלייה כאשר כושר שירות החוב עומד ברמה נמוכה במונחים היסטוריים (תרשים 21).  
  • האשראי במשק צומח בקצב גבוה מהתוצר. גידול נטו באשראי למגזר הפרטי (המגזר העסקי ומשקי הבית) בין השנים 2015-2019 הסתכם בכ-320 מיליארד ₪ (תרשים 22) בזמן שהתוצר העסקי עלה בכ-220 מיליארד ₪ בלבד. 
  • נציין שכל זה קורה כאשר לקובעי המדיניות אין כמעט מרחב פעולה להגיב בכלים של המדיניות הפיסקאלית והמוניטארית להרעה בפעילות הכלכלית האפשרית. הגירעון התקציבי של הממשלה קרוב ל-4% והריבית של בנק ישראל קרובה ל-0 (נזכיר שבכניסה למשבר 2008 המספרים היו הפוכים).

המשקיעים משלמים פרמיה אינפלציונית מוגזמת

אלמלא העלייה החריגה של סעיף הדיור ב-0.6% במדד המחירים לצרכן בישראל בחודש דצמבר, השיעור הגבוה ביותר בחודש דצמבר בעשור האחרון, המדד היה שלילי. סביבת האינפלציה במשק שנמדדת באמצעות מדד המחירים ללא האנרגיה, הפירות והירקות והפחתות יזומות של הממשלה עומדת על 0.4% בלבד (תרשים 23). 

אולם, ציפיות האינפלציה המגולמות בשוק לא ירדו ועומדות ברמה גבוהה יחסית של כ-1.4% לחמש שנים. זאת למרות שמדד המחירים לצרכן כמעט לא עלה במצטבר בכל חמש השנים האחרונות כאשר אינפלציית הליבה שהזכרנו קודם עלתה בכ-0.5% בממוצע בשנה בלבד (תרשים 24). 

המשקיעים מוכנים לשלם פרמיה אינפלציונית מאוד גבוהה למרות שהנסיבות המקומיות לא תומכות בעלייה בסביבת האינפלציה. הצריכה הפרטית מתמתנת, האבטלה כבר לא יורדת וקצב עליית השכר הואט. 

העלייה באינפלציה עשויה לקרות בגלל אירוע חיצוני כגון עלייה במחירי הנפט או פיחות השקל. עדיף נגד סיכון זה להתגונן ע"י חשיפה לנכסים אלו ישירות ולא ע"י החזקת האג"ח הצמודות בציפיות האינפלציה הנוכחיות. נציין, שעקב שינוי המדיניות של בנק ישראל לאחרונה, הסיכון של חשיפה למט"ח (סל המטבעות המורכב מהאירו והדולר) הנו נמוך יחסית.

 

 

פרטי מכין האנליזה

אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.

מרחוב ששת הימים 30, בני ברק

בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411

השכלה- כלכלן 

תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.

תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה. 

ניסיון תעסוקתי – 2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות

2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל

פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה

מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.

מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818 

גילוי נאות מטעם מכין האנליזה

למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.

גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")

ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.

סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.

1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.

2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.

3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.

4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.

5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.

6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.

עצמאות שיקול הדעת

אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.

19-01-20 זבז'ינסקי אלכס

תאריך פרסום האנליזה