16 פברואר 2020
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

אין אינפלציה בישראל

אלכס זבז'ינסקי
16 פברואר 2020
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

  • סביבת האינפלציה בישראל נותרה נמוכה. המגפה עשויה לגרום להגדלת הביקושים בישראל ובכך להוביל לעליית המחירים.

  • יצוא הסחורות מישראל נחלש. ניכרת האטה ביבוא מוצרי הצריכה בשנה האחרונה, למרות התחזקות השקל.

  • קצב השינוי במדד ה-Tech Pulse האמריקאי שמהווה אינדיקאטור מוביל ליצוא הטכנולוגיה מישראל ירד מתחת לאפס.

  • סימנים שונים משקפים עלייה בביקושים לאג"ח הממשלתי בישראל.

  • למרות אופטימיות בסקרים, הצמיחה במשק האירופאי ברבעון האחרון של 2019 הייתה 0.1% בלבד. המגפה תקשה על התאוששות ברבעון הראשון.

  • האינדיקאטורים השוטפים משקפים המשך צמיחה יציבה בארה"ב. הגירעון הממשלתי עלה כמעט ל-5%.

  • הרפורמה במס בארה"ב לא הגדילה בכלל את הצמיחה במשק.

  • עלייה חדה באינפלציה בסין עלולה להקשות על הקלה במדיניות ע"י הבנק המרכזי.

  • השוק משקף שה-FED יוריד ריבית פעמיים בשנה הקרובה. בשנים האחרונות ה-FED עשה את מה שהשווקים ציפו ממנו.

  • מתחילת השנה נעצרה עלייה במאזן ה-FED.

  • השקעה במניות הדיווידנד בארה"ב נראית אטרקטיבית ביחס לתשואות האג"ח הממשלתיות.


מאקרו ישראל.

האינפלציה במשק ממשיכה להיות מאוד מתונה

מדד המחירים לצרכן ירד בחודש ינואר ב-0.4%, בהתאם לתחזית. בעיקר תרמה לירידה במדד ירידה עונתית במחירי הלבשה ודיור. הוזלת מחירי החשמל השילה כ-0.1%  מהמדד. הפתיעה ירידה חדה במחירי המזון בשיעור של 0.5%. מנגד, מחירי הפירות והירקות עלו יותר מהתחזית שלנו ומחירי ההלבשה הוזלו פחות מהתחזית. מחירי הארנונה והמים התייקרו.

  • בסה"כ, סביבת האינפלציה נותרה מאוד מתונה. עליית מדד המחירים הכללי והמדד ללא הפירות והירקות, האנרגיה והשפעת הממשלה הסתכמה בכ-0.3% YoY בלבד.

  • התחזית שלנו לאינפלציה ב-12 החודשים הקרובים עומדת ללא שינוי על 0.7%. לפי התחזית שלנו, במהלך השנה הקרובה קצב האינפלציה צפוי לרדת מתחת לאפס באופן זמני.

  • מדד חודש פברואר צפוי לרדת ב-0.1%. המדד צפוי להיות מושפע מייסוף השקל ומהוזלת מחירי הנסיעות לחו"ל בעקבות התפשטות הווירוס.  מדדי חודשי מרץ ואפריל צפויים לעלות ב-0.3% כל אחד.

  • השפעת הווירוס על האינפלציה:
    - המגפה בעולם השפיעה על הוזלת מחירי הסחורות.
    - הווירוס צפוי לגרום להוזלת מחירי הנסיעות לחו"ל כבר בחודש פברואר.
    - צריכת הישראלים בחו"ל (חלקה באינטרנט) מהווה היום כ-30% מסך הצריכה הפרטית הרלוונטית (ללא מכוניות, דלק, שירותים, דיור ומזון) לעומת כ-20% בשנת 2013. אם המגפה תגרום לירידה משמעותית ומתמשכת של יציאות הישראלים לחו"ל, הצריכה המקומית עשויה לגדול, במיוחד בתקופת החגים, מה שעשוי לגרום לעלייה יותר משמעותית של המחירים, במיוחד של הנופש.
    -
    המוצרים המיובאים מסין (ראו פרק הבא) עשויים להתייקר.

  • בנק ישראל "השלים" לאחרונה עם האינפלציה מתחת ליעד כל עוד הביקושים במשק חזקים. לכן, בשלב זה לא צפוי לנקוט בצעדים מיוחדים בעקבות האינפלציה הנמוכה.


מאקרו עולם.


צמיחה נמוכה באירופה עוד לפני השפעת הווירוס

הצמיחה ברבעון הרביעי באירופה מראה שעוד לפני הנזק של Coronavirus, הצמיחה ירדה לרמה של 0.1%, הנמוכה ביותר מאז הרבעון הראשון של 2013. קצב הצמיחה באיטליה וצרפת היה שלילי ובגרמניה הצמיחה הייתה אפסית. החולשה העיקרית הייתה מגזרים הקשורים לתעשייה, כאשר מגזר השירותים שמר על קצב צמיחה יציב. חולשה משמעותית בצמיחה באירופה מפתיעה לאור הסקרים השונים בסוף השנה בהם המגזר העסקי הציג ציפיות להתאוששות בכלכלה.

 

הרפורמה במס לא הגדילה בכלל את הצמיחה של המגזר העסקי בארה"ב
הנתונים הכלכליים השוטפים בארה"ב מראים שלא חל שינוי בצמיחה בחודשים האחרונים. המכירות הקמעונאיות צומחות בקצב לא גבוה, אך יציב יחסית והפעילות בתעשייה מתכווצת.

התפתחות חריגה נרשמה רק במשרות פתוחות שירדו באופן חד בחודשיים האחרונים. בינתיים, לא היינו מזדרזים להכריז שהירידה מצביעה על היחלשות בשוק העבודה האמריקאי.


בלט המשך עלייה חדה בגירעון הממשלתי שצמח בחודש ינואר ל-4.9%, הגבוה ביותר מאז מאי  2013, כאשר המשק עוד התאושש מהמשבר. בחמישים השנים האחרונות לא היה גירעון כל כך גבוה שלא נגרם בגלל מיתון. בכל העולם רק לברזיל ולדרום אפריקה יש גירעון תקציב גבוה יותר מאשר לארה"ב.

העלייה בגירעון נגרמה לא רק בגלל הפחתת המסים בסוף שנת 2017, אלא גם בגלל עלייה חדה בהוצאות הממשלה. בשלוש השנים האחרונות הוצאות הממשלה צמחו בממוצע ב-5.4% בשנה לעומת 3.2% בשלוש השנים הקודמות.

אלמלא עליית הוצאות הממשלה, קצב הצמיחה בכלכלה האמריקאית היה נמוך משמעותית. בשנים 2018-2019 גידול בהוצאות הממשלה הוסיף כ-0.3%-0.4% לצמיחה השנתית הרבה יותר מבשנים הקודמות. למעשה, בשנתיים אחרי הרפורמה במס קצב הצמיחה בכלכלה אמריקאית ללא תרומת הממשלה לא עלה כלל בהשוואה לשנים לפני הרפורמה (2.25% לעומת 2.3% בממוצע ב-2010-2017). הורדת המסים עד עתה לא הגדילה קצב הצמיחה של המגזר העסקי, אלא רק הגירעון.

שורה תחתונה: הצמיחה של הסקטור העסקי בארה"ב נמוכה יחסית וצפויה להישאר ברמה נמוכה לאחר שהשפעת הרפורמה במס פגה.


האינפלציה בסין קפצה בגלל הווירוס
האינפלציה בסין יכולה להמחיש מה משמעות של זעזוע מצד היצע על המחירים. קצב האינפלציה בסין עלה בחודש ינואר בחדות מ-4.9% ל-5.4%. העלייה התרחשה בעיקר בגלל העלייה במחירי המזון שעלה ל-20.6%. ההתייקרות התחילה עוד לפני התפשטות הווירוס, בגלל עלייה במחירי הבשר, אך האיצה בחודש ינואר. הימשכות המגפה והפאניקה עלולים לגרום להתפשטות עליות המחירים גם למוצרים ושירותים נוספים. במצב זה הבנק המרכזי יתקשה להמשיך במדיניותו המרחיבה מה שיכביד על התאוששותו של המשק הסיני.

 

שווקים.

שוק המניות ממשיך "לדלג" על סיכוני הווירוס

שוקי המניות ואג"ח החברות, במיוחד בארה"ב, אך לא רק בה, לא מייחסים כמעט משקל לנזק הכלכלי שיכולה לגרום מגפת ה-Coronavirus. 

  • מדדי התנאים הפיננסיים נמצאים ברמה הגבוהה ביותר בחמש השנים האחרונות באירופה ובאחת הרמות הגבוהות בארה"ב.

  • מדד המניות שמשקף עשרים החברות החשופות ביותר לסין מתוך מדד S&P 500 ירד יחסית בחדות עם פרוץ המגפה, אך כעת כמעט סגר את הפער מול מדד S&P 500 הכללי מתחילת השנה. הוא השיג עודף תשואה של כ-8% על פני מדד בורסת שנחאי מתחילת 2020.

  • המשקיעים רואים כל ירידה בשוק המניות לא כביטוי של עלייה בסיכון, אלא כהזדמנות. לכן, זרימת הכספים לעשרת ה-ETF הגדולים ביותר המתמחים במניות נחלשה רק לפרק זמן קצר וכבר חזרה לקצבים שהיו טרום המגפה.

  • בשבוע שעבר הצגנו ששוק המניות התנתק מהמגמה הקיימת בצמיחה הכלכלית, להבדיל משוק המט"ח, האג"ח והסחורות. להלן, עדות לכך שגם בגזרה "החמה" של הפעילות הכלכלית, במגזר הטכנולוגיה, יש ניתוק. מדד ה-Tech Pulse שמתפרסם ע"י ה-FED ומשקף פעילות ריאלית במגזר הטכנולוגיה האמריקאית ירד לאחרונה לקצב שנתי שלילי. למרות זאת, מדד מניות ה-Nasdaq שבדרך כלל מתואם איתו, לפחות במגמות, מציג תמונה הפוכה. דרך אגב, גם יצוא שירותי הטכנולוגיה הישראלי מתנהג בהתאם למדד ה-Tech Pulse.

 

קצב הגידול במאזן ה-FED ירד משמעותית
הבנק המרכזי האמריקאי החליט שוב לצמצם את היקף מכרזי ה-REPO שהוא עורך ב-5 מיליארד למכרז בהמשך להחלטה דומה בחודש ינואר. כדאי לשים לב, שלמרות המשך רכישות האג"ח ע"י ה-FED, מאזנו לא גדל מתחילת השנה וקצב השינוי התלת-חודשי ירד מכ-400 מיליארד דולר בסוף שנת 2019 לכ-130 מיליארד. להגדלת מאזן הבנק המרכזי יש תפקיד ניכר בהאצת העליות בשווקים בחודשים האחרונים. עצירת גידול במאזנו מקטינה תמיכה זו.

 


השוק צופה שתי הורדות ריבית. בשנים האחרונות ה-FED בסופו של דבר התיישר עם השווקים
בינתיים, החוזים על הריבית מגלמים כבר כמעט שתי הורדות ריבית ה-FED בשנה הקרובה. בשנים האחרונות ה-FED בסופו של דבר התיישר עם השווקים. כפי שניתן לראות בתרשים 22, שמציג את הפער בין ריבית ה-FED בעוד שנה שמגולמת בשוק האג"ח לבין ריבית ה-FED הנוכחית (ציפיות לשינוי בריבית) לעומת השינוי בריבית בפועל כעבור חצי שנה, ה-FED בסופו של דבר עשה את מה שהשוק ציפה ממנו.

 

השתטחות העקום בישראל מפחיתה מאטרקטיביות של האג"ח הקצרות והבינוניות
הביקושים לאג"ח המקומי גרמו לתשואות לשבור שיאים חדשים בדרך למטה. אגרות החוב עד לטווח של חמש שנים נסחרות בפער מעל הריבית של בנק ישראל  של פחות מ-0.1%. התשואה ל-10 שנים ירדה לראשונה מתחת ל-0.8%.

תשואות אלה לא חריגות בהשוואה לעולם. בתרשימים למטה ניתן לראות את הריבית של הבנקים המרכזיים ביחס לתשואת האג"ח ל-5 ול-10 שנים במדינות שונות. האג"ח בישראל בטווחים אלו נמצאות בדיוק על קו המגמה.

לעומת זאת, אותו הגרף עם האג"ח ל-30 שנה מראה שהתשואה ל-30 שנה בישראל גבוהה משמעותית מהמגמה העולמית (ביותר מ-0.5%).

פוטנציאל המשך השתטחות העקום בישראל ביחס לעולם די קטן. אטרקטיביות להשקעה של האג"ח בטווחים הקצרים והבינוניים, בהשוואה לריבית הקצרה, נמוכה. מבין האג"ח הארוכות, היחס בין תשואה לסיכון באג"ח לטווח של  20-30 שנה אטרקטיבי יותר מאשר בטווחים של 10 שנים.

מניות הדיווידנד כתחליף לאג"ח הממשלתיות
בשנה האחרונה נשבר הקשר ארוך הטווח בין תשואת האג"ח הממשלתית בארה"ב לבין ביצועי מניות הדיווידנד. בדרך כלל, ביצועי מדד מניות הדיווידנד (S&P 500 Low Volatility High Dividend Index) ביחס למדד S&P 500 היו בקשר הפוך לתשואת האג"ח הממשלתיות. כאשר תשואת האג"ח הממשלתית עלתה, ביצועי מניות הדיווידנד כאלטרנטיבה לאג"ח היו חלשים יותר בהשוואה למדד המניות הכללי. ירידה בתשואה הממשלתית תמכה בביצועים מניות הדיווידנד.

יחס זה נותק בשנה האחרונה. למרות הירידה בתשואת האג"ח הממשלתיות, מניות הדיווידנד הציגו תת ביצוע עמוק ביחס למדד הכללי. יתכן, ורצון המשקיעים להחזיק את המניות הגדולות ב-S&P 500 הובילה לביצועים יוצאי דופן של המדד הכללי (Momentum Buying). יתכן, שחברות האנרגיה במדד הדיווידנד (עשירית מהחברות במדד) פגעו בביצועי המדד.

בכל מקרה, ירידה בתשואה הממשלתית מחד וביצועים נחותים של מניות הדיווידנד מאידך גרמו לעלייה בעודף תשואת הדיווידנד של המניות במדד הדיווידנד (תשואת הדיווידנד של כ-4.5%) על פני האג"ח הממשלתי ל-10 שנים לכ-3%, אחת הרמות הגבוהות בשנים האחרונות.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
16/02/2020            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה