21 מאי 2018
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

נמנעה מלחמת הסחר בין ארה"ב לסין, אך לא מול אירופה

אלכס זבז'ינסקי
21 מאי 2018
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

  • במבט ראשוני, נתוני הצמיחה לרבעון הראשון בישראל נראים חזקים. אולם, הם הושפעו מגורמים ארעיים רבים כגון רכישות רכבים מסיבות עונתיות, רכישות מוצרי בני קיימא אחרים בגלל הורדת המכסים, גידול חד בקניות הישראליים בחו"ל, יצוא הרכיבים האלקטרוניים של אינטל והצריכה הציבורית החריגה. ללא גורמים אלו, הצמיחה לא הייתה חזקה. להערכתנו, היא תיחלש בהמשך השנה.

  • בנק ישראל עשוי לנצל את העובדה שנתוני הצמיחה האחרונים נראים במבט ראשוני טובים ושקצב האינפלציה ב-12 החודשים יעלה מעל הגבול התחתון של היעד לאחר פרסום מדד המחירים לחודש יוני ולשדר מסר לפיו מועד עליית הריבית מתקרב. לדעתנו, צעד זה עלול לגרום להחרפת האטה במשק.

  • השקל התחזק מול סל המטבעות ביותר מ- 2% מתחילת החודש. יחד עם זאת, הגירעון המסחרי של ישראל הגיע לשיא. במקביל, פרמיית הסיכון של ישראל עלתה משמעותית והביקוש לדולרים בבנקים התגבר. נסיבות אלה תומכות בפיחות השקל.

  • לפי ההודעה המשותפת של ארה"ב וסין, מלחמת הסחר נמנעה והצדדים הסכימו על הגדלת היצוא האמריקאי לסין.

  • האינדיקאטור המוביל של ארגון הסחר הבינלאומי מצביע על ההאטה הצפויה בסחר החוץ.

  • מלבד החולשה בנתונים הכלכליים, מתגברים הסיכונים הגאופוליטיים לכלכלה האירופאית.

  • כלכלת יפן רשמה צמיחה שלילית ברבעון הראשון והאינפלציה התרחקה מהיעד.

  • הנתונים הכלכליים בארה"ב ממשיכים להיות טובים, במיוחד בייצור התעשייתי.

  • המרווחים הממוצעים בשוק הקונצרני בישראל עלו מעל הרמות של הממוצע ההיסטורי.


מאקרו ישראל.

הצמיחה ברבעון הראשון הושפעה מגורמים עונתיים וחד פעמיים
נתוני התמ"ג לרבעון הראשון (עדכון ראשון) היו חריגים. השינויים בחלק מהסעיפים היו חדים מאוד. בסה"כ, המשק צמח בשיעור של 4.2%, בדומה לשני הרבעונים הקודמים. אולם, מבט מעמיק יותר חושף תמונה פחות חזקה:

  •  הצמיחה הושפעה בצורה חריגה מגידול של 98% בצריכת מוצרי בני קיימא וגידול של 43% בהשקעות בענפי המשק. בשני הסעיפים התרומה העיקרית לעלייה כה חדה שייכת לרכישות המכוניות לשימוש פרטי.
  • מלבד כלי הרכב, גם רכישות מוצרי בני קיימא אחרים עלו בשיעור גבוה יחסית. סביר מאוד להניח שכאן הייתה השפעה משמעותית מאוד של הורדת מכסים עליה הודיע משרד האוצר בחודש דצמבר (נטו הוזלות).
  • ללא ההשפעה של הגידול החד ביבוא, בפרט של מוצרי בני קיימא, הצמיחה ללא המסים על יבוא הסתכמה ב-2.9%, פחות מהרבעונים הקודמים. קצב השינוי שלה לעומת הרבעון המקביל נמצא במגמת ירידה.
  • אם רכישות כלי הרכב עלו כל כך חזק היינו מצפים לראות עלייה משמעותית בהכנסות ממסים העקיפים ועודף גדול בהכנסות הממשלה לעומת התחזית. אולם, בניכוי שינוי חקיקה (הורדת מכסים) עלו ההכנסות ממסים עקיפים בחודשים ינואר-אפריל בשיעור מתון בלבד של 3.1% לעומת אשתקד. גידול נמוך בגביית המסים העקיפים עשוי להעיד שהצריכה הפרטית מלבד כלי הרכב לא  הייתה חזקה.
  • הצריכה הפרטית ללא מוצרי בני קיימא צמחה ב-4.1%, קצב טוב לכל הדעות. אולם, בתוך נתון זה מסתתרת עלייה חדה בקצב שנתי של 42% בהוצאות הישראלים בחו"ל שהיא חלק מהצריכה הפרטית. ללא ההוצאות בחו"ל וללא מוצרי בני קיימא החריגות צמחה הצריכה ב-2.7% בלבד. טוב שהישראלים נוסעים לחו"ל ומבזבזים שם כספים, אבל האם זה עוזר למשק? האם צריכה זו עוזרת בלקרב אינפלציה אל תחום היעד? בהקצנה אפשר להגיד שבמצב בו הישראלים יקנו רוב התצרוכת בחו"ל הצריכה הפרטית בנתוני התמ"ג תפרח, אך העסקים המקומיים יפשטו רגל.
  • ההשקעות במכונות וציוד ירדו ב-1.4%, ההשקעות בבנייה למגורים ירדו ב-15.4% וההשקעות בבנייה שלא למגורים ב3.5%.
  • הצריכה הציבורית צמחה בקצב חריג של 11.3% ותרמה כ-2.5% לצמיחה הכוללת, שיעור גבוה שצפוי לרדת ברבעונים הבאים.
  • גידול ביצוא הסחורות היה אומנם נמוך מהרבעונים הקודמים, אך עדיין די גבוה (7.2%). אולם, גם כאן צריכים לשים לב לדקויות. תרומה מאוד גדולה לגידול ביצוא תרם גידול ביצוא הרכיבים האלקטרוניים. ככל הנראה זה נובע מהייצור במפעל החדש של אינטל.


שורה תחתונה: הצמיחה ברבעון הראשון (בהנחה שלא יחולו שינויים משמעותיים בעדכונים הבאים) הושפעה מגורמים חד פעמיים או זמניים. אנו צופים היחלשות קצב הצמיחה, במיוחד הצריכה הפרטית בהמשך השנה.

 

מאקרו עולם.

האינדיקאטור המוביל של ארגון הסחר הבינלאומי מצביע על ההרעה הצפויה בסחר החוץ
בשבוע שעבר פרסם ארגון הסחר הבינלאומי את האינדיקאטור הרבעוני המוביל שלו להתפתחות בסחר החוץ. האינדיקאטור שינה כיוון ומצביע על הירידה הצפויה בסחר החוץ. כפי שניתן לראות בתרשים, השינויים בכיוון האינדיקאטור בעשור האחרון לא היו אירוע חד פעמי אלא תמיד הובילו לשינוי מגמה קיימת. אם דפוס זה ישמר, פירושו שאנו עומדים לקראת ירידה בסחר החוץ בעולם.

ארה"ב וסין הגיעו לסיכומים שמאפשרים הסרת האיום של מלחמת הסחר
ארה"ב וסין הגיעו לסיכומים שמאפשרים לדחות את הסיכון של מלחמת הסחר ביניהן. אומנם לא ננקטו מספרים מדויקים, אך הסינים התחייבו להגדיל יבוא של המוצרים האמריקאים. נציגי ארה"ב טענו שמדובר על הגדלת היצוא מארה"ב ב-200 מיליארד דולר. ספק שהמספרים יהיו גדולים כל כך כי פירושם שהצמיחה בארה"ב תגדל בכ-1% ושל סין תרד בכ-1.5%.

שורה תחתונה: הימנעות ממלחמת הסחר בין ארה"ב לסין מסירה אחד הסיכונים הגדולים לכלכלה העולמית ולשווקים. זה לא משנה את ההמלצות שלנו מכיוון שהן לקחו בחשבון תסריט זה.
 

לחולשה בנתונים בכלכלה האירופאית מתווספים סיכונים נוספים
אם סיכוני מלחמת סחר בין ארה"ב לסין ירדו, הסיכון למשק האירופאי עולה:

  • היחסים בין ארה"ב לאירופה ממשיכים להתדרדר, מה שמאיים שמלחמת הסחר אכן תתחולל דווקא בזירה זו.
  • גם האיום מצד הממשלה החדשה באיטליה על האיחוד האירופאי מעלה סיכון לכלכלה האירופאית. פתיחת המרווח בין האג"ח האיטלקי לגרמני ל-10 שנים בשבוע שעבר היה הגדול ביותר מאז 2013.
  • המהלך החריג של התייקרות מחירי הנפט יחד עם התחזקות הדולר עלול לפגוע בצורה קשה במדינות שמייבאות נפט. בפרט זאת צרה גדולה לחברות האירופאיות על רקע היחלשות האירו שמייקרת תשומות באירופה הרבה יותר מאשר בארה"ב.

שווקים.

רמת התשואות באג"ח הארוכות בארה"ב נראית אטרקטיבית
כפי שהצגנו כבר בסקירות בעבר, הניסיון של שלושת העשורים האחרונים מלמד שהתשואה ל-10 שנים בארה"ב עולה בתקופות של עליית הריבית עד לאותה הרמה אליה מגיעה ריבית ה-FED בשיא. זה קרה בשלוש מתוך ארבע מחזורי עליית הריבית מאז סוף שנות השמונים. רק פעם אחת ב-1994 התשואות עלו הרבה מעבר לשיא בריבית כאשר ה-FED במפתיע העלה ריבית וגרם לבהלה בשוק האג"ח שהטיסה את התשואות הארוכות בכ-2%. פעולת ה-FED התבררה כטעות באותה התקופה. הסיכוי שזה יקרה שוב בנסיבות הנוכחיות לא גבוה.


שורה תחתונה: לפי דפוס הקשר בין התשואות הארוכות לריבית ה-FED ובהתחשב לתחזיות שריבית ה-FED לא תרחיק הרבה מעל הרמה של 3% בנסיבות הקיימות, התשואה הנוכחית ל-10 שנים נראית כדאית להשקעה.

 

אחר הפרסום של מדד המחירים לחודש יוני בנק ישראל עשוי לחזק מסרים להידוק מדיניותו
בנק ישראל עשוי לנצל את העובדה שנתוני הצמיחה האחרונים נראים טובים במבט ראשוני ושקצב האינפלציה ב-12 החודשים יעלה מעל הגבול התחתון של היעד לאחר הפרסום של מדד המחירים לחודש יוני ולשדר מסר לפיו מועד עליית הריבית מתקרב. לדעתנו, צעד זה עלול לגרום להחרפת האטה בשוק הדיור, להגביר מחנק האשראי לצרכנים ולהוביל להאטה בצריכה. שוק האג"ח ער לאפשרות זו וכבר מגלם עליית ריבית בשנה הקרובה, אך שינוי המסר ע"י בנק ישראל עשוי עדיין לגרום לעלייה נוספת בתשואות האג"ח.


התחזקו הכוחות המבניים והמחזוריים להיחלשות השקל
השקל התחזק בכ-2% מול סל המטבעות, בעיקר בהשפעת האירו, מתחילת החודש. יחד עם זאת, הכוחות המשפיעים על השקל, האסטרטגיים והטקטיים, פועלים לאחרונה לכיוון היחלשות השקל:
1. הגירעון המסחרי של ישראל נמצא במגמת עלייה אשר האיצה בחודשים האחרונים בעקבות הגידול ביבוא. הגירעון עלה קרוב ל-20 מיליארד דולר ב-12 החודשים האחרונים, שיא של כול הזמנים. מנגד, ההודעה על ההשקעה החדשה של 5 מיליארד דולר ע"י מפעל אינטל אמורה לתמוך בשערו של השקל.
2. פרמיית הסיכון של ישראל CDS (10Y) עלתה בחודש האחרון די בחדות מכ-95 נ.ב. ל-110 נ.ב.

כניסת אמזון צפויה לפעול להורדת האינפלציה
בחזית האינפלציה מתרבים דיווחים על הכניסה הצפויה של אמזון לישראל. כדי להעריך את ההשפעה האפשרית כדאי לבחון נתוני האינפלציה באוסטרליה בשנה האחרונה אחרי שאמזון נכנסה לשם ב-2017. כפי שניתן לראות בתרשים 17, מדד המוצרים והשירותים הסחירים באוסטרליה עבר מעלייה של בין  0.5%-1% בתחילת 2017 לקצב שלילי בתחילת  2018.

 

מתגברת אטרקטיביות האפיק הקונצרני
שוק האג"ח הקונרצניות בישראל ממשיך להציג תת ביצוע בהשוואה לאפיקים דומים בחו"ל. נראה, שהסיבה העיקרית לירידות היו הפדיונות בקרנות הנאמנות שמתחילת חודש פברואר מתקרבות ל-4 מיליארד ₪ בקרנות המסורתיות.


כתוצאה מזה, המרווחים בשוק הקונצרני ממשיכים להתרחב כמעט מדי יום. בדירוגים AA המרווחים הנוכחיים עלו מעל הממוצע ההיסטורי. גם בקבוצת A המרווח הממוצע עלה לרמה של הממוצע ההיסטורי, אך בנטרול אג"ח החברות האמריקאיות הוא עדיין נמוך ממנו.


בהשוואה למרווחי האג"ח בסיכון דומה בחו"ל (AA בישראל לעומת BBB בארה"ב, A לעומת BB) בקבוצת AA המרווח בישראל גבוה מארה"ב. זה לא קרה כמעט מאז משבר 2008. גם בקבוצת A עליית המרווח בישראל מעל המרווח הממוצע בקבוצת BB בארה"ב הייתה בפעם האחרונה רק במשבר באירופה בשנת 2012. יחד עם זאת, ללא החברות האמריקאיות שהונפקו בישראל, המרווח הממוצע בקבוצת A עדיין נמוך מהמרווח המקביל בארה"ב.


העלייה במרווחים בישראל זה יותר אירוע נזילות מאשר כלכלי. המרווחים היו נמוכים מדי על רקע הגיוסים בקרנות הנאמנות וכעת כשכספי הקרנות זולגים החוצה ומרווחים חוזרים לרמות כלכליות.

 


פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
21-05-2018            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה