18 יוני 2018
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

מלחמת הסחר החלה

אלכס זבז'ינסקי
18 יוני 2018
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

  • מדד המחירים בישראל עלה כצפוי ב-0.5%, למרות לא מעט הפתעות בכיוונים מנוגדים בסעיפים שונים. סביבת האינפלציה נותרה מתונה, אך נוכח ההודעות על התייקרויות המחירים, עדכנו כלפי מעלה את התחזית השנתית ל-0.8%.

  • מדד הסחורות החקלאיות בעולם ירד לשפל של כל הזמנים.

  • אנו לא צופים שינוי בפועל בריבית בישראל, למרות שבנק ישראל עשוי לאותת שהוא מתקרב לעליית הריבית אחרי פרסום מדד המחירים הבא.

  • מעמיק הפיצול בנתונים הכלכליים בעולם. מצד אחד, נתונים חזקים בארה"ב ומנגד נתונים חלשים יחסית בשאר המקומות.

  • להערכתנו, אחד הכוחות העיקריים שמחלישים את הצמיחה בעולם נובע מהחולשה בכלכלה הסינית.

  • במקביל לעלייה בסיכונים הכלכליים, עולים גם הסיכונים הפוליטיים (מלחמת הסחר, Brexit, איטליה  וכו') והפיננסיים (שווקים מתעוררים).

  • אם החולשה בפעילות הכלכלית בעולם תמשיך להעמיק, ארה"ב לא תישאר חסינה והחולשה צפויה לדבוק גם בה באמצעות הערוצים הכלכליים והפיננסיים.

  • המדיניות של הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם הופכת בהדרגה למרסנת יותר למרות עליית סימני שאלה לגבי מומנטום הצמיחה והסיכונים הפוליטיים.

  • ה-FED לא מתכוון להערכתנו לזרז עליות הריבית והחשש העיקרי שלו לא לרסן מדי את המדיניות. רמת השיא אליה צפויה להגיע ריבית בסוף המחזור לא השתנתה והיא מסומנת בחוזים על הריבית ובתשואות האג"ח הארוכות.
  • ה-ECB "סינדל" את עצמו בתוואי מדיניות מוגדר, למרות אי הוודאות לגבי המצב הכלכלי והפוליטי באירופה. להערכתנו, הוא מאותת בכך שהוא את שלו עשה. כתוצאה מזה, הסיכוי להיחלשות האירו גדל.


מאקרו ישראל.

מדד בהתאם לתחזיות עם הרבה הפתעות
מדד המחירים עלה בחודש יוני ב-0.5%, בדומה לתחזית. היו כמה סעיפים שהפתיעו בכיוונים שונים.  קצב האינפלציה השנתי עלה ל-0.5%, כאשר המדד לא אנרגיה ב-0.4%.

קצב העלייה בסעיף הדיור הגיע ל-2.5%. בהתאם, עדכנו את התחזית לשנה הקרובה בסעיף זה כלפי מעלה ל-2.5%. קצב השינוי במחירי הדירות בבעלות עבר לירידה לאחר עדכון המדדים האחרונים. 

לא "חייבים" להעלות מחירים, זה פשוט "אפשרי"
לאחרונה מתפרסמות כמעט מדי יום הודעות על תוכניות החברות השונות לייקר מוצרים, במיוחד בתחום המזון. סמיכות ההודעות ועוצמת ההתייקרויות עשויה להעיד שלא מדובר בהכרח כלכלי אלא בניצול אווירת "לגיטימציה" להעלות מחירים שלא פוגשת התנגדות צרכנית או תגובה שלטונית.

קשה להשתכנע שהסיבה להתייקרויות נובעת מלחצי עלויות של החברות. מדד הסחורות החקלאיות בעולם נמצא בשפל של כל הזמנים. מאז המחאה החברתית בשנת 2011 הוא ירד ביותר מ-40%, כאשר מחירי החיטה והסויה ירדו בכ-20%, תירס בכ-40% וסוכר בכ-50%. מדובר בהוזלות דולריות, כך שבשקלים הירידה הייתה גדולה יותר.


גם במחירים שמשלמים היצרנים בישראל (מדד המחירים ליצרן ללא הדלק) לא ניכרת מגמת עליה מיוחדת. המדד עלה ב-12 החודשים האחרונים  ב0.7%, די דומה לחודשים הקודמים. 

 היצרנים פשוט השאירו את הרווח לעצמם בשנים שמחירי הסחורות ירדו בחדות וכעת מגלגלים את העלייה במחירים על הצרכנים באווירה של "אפשר". ישראל עדיין יקרה מרוב המדינות העשירות בסוגי המזון השונים כגון הבשר, הביצים או מוצרי החלב מה שמעיד על תחרות נמוכה ומצביע שהמחירים צריכים לרדת ולא לעלות.

אולם, זה המצב שנוצר וכל עוד הממשלה לא נוקטת בצעדים משמעותיים להגברת התחרות (הרחבת היבוא והסרת חסמים ומכסות) או הצרכנים לא מתמרמרים, צריכים להתייחס למגמת ההתייקרויות שתופסת תאוצה בתחזיות מדד המחירים. לפי כך, הוספנו לתחזית השנתית 0.2%. התחזית למדד של חודש יוני עומדת על  מינוס 0.1%. התחזית לחודשים יולי ואוגוסט על עלייה של 0.1%. התחזית ל-12 החודשים הבאים עומדת על 0.8%.

אנו לא צופים שינוי בפועל בריבית בישראל, אך בנק ישראל עשוי לאותת שהוא מתקרב לעליית הריבית לאחר פרסום מדד המחירים הבא שצפוי להכניס את קצב האינפלציה השנתי אל תחום היעד.


מאקרו עולם.

מעמיק הפיצול בין הנתונים הכלכליים בארה"ב ליתר הגושים הכלכליים
הנתונים הכלכליים בעולם מעידים יותר ויותר שהפעילות הכלכלית מתפצלת בין ארה"ב וכל השאר. הנתונים בארה"ב המשיכו להשתפר, כאשר באירופה נמשכה החולשה. במיוחד נציין את ההיחלשות בנתונים בסין בה כמעט כל הנתונים הכלכליים אכזבו את המשקיעים.

שורה תחתונה: על רקע החולשה במשק הסיני ואיומי מלחמת הסחר עלה הסיכוי לתוכנית תמריצים חדשה בסין.

מלחמת הסחר כבר כאן והסיכונים לפעילות הכלכלית עלו
לאחר הטלת המכסים על אירופה וקנדה, הממשל האמריקאי מקצין עמדות גם בזירה מול סין ומודיע על הטלת מכסים על היבוא מסין בסך של כ 50 מיליארד דולר (36 מיליארד כבר ב-6/7). הסינים, כפי שהבטיחו, הגיבו מייד בצעדים נגדיים בסדר גודל דומה  והאמריקאים כבר איימו במכסים נוספים.

לפי דבריו של היועץ הכלכלי הראשי לשעבר לנשיא טראמפ Gary Cohn בשבוע שעבר, הנזקים של מלחמת הסחר עלולים לנטרל את כל התועלת שהביא הרפורמה במס. השווקים עדיין יוצאים מנקודת הנחה שבסופו של דבר הצדדים יגיעו להסכם, אך הסיכונים עלו.

ארה"ב לא תוכל להיות מנותקת אם החולשה בכלכלה בעולם תעמיק
ספק אם ארה"ב יכולה לאורך זמן להתנתק משאר העולם אם החולשה בפעילות הכלכלית בעולם תמשך ותעמיק. יש לכך כמה סיבות טובות:


1. קודם כל, מומנטום הצמיחה בארה"ב עצמה צפוי להיחלש עם היחלשות ההשפעה של התמריצים הפיסקאליים ב-2019. מלבד זאת, המדיניות המוניטארית מתהדקת.

2. למרות שמשקל היצוא בתוצר האמריקאי לא גבוה יחסית, הצמיחה בארה"ב ועוד יותר ביצועי מדדי המניות קשורים מאוד למצב בשאר העולם. הקורלציה בין קצב הצמיחה בארה"ב לבין אירופה עמדה ב-30 השנים האחרונות על 74%. ביחס לצמיחה בעולם הקורלציה הייתה 63%.
במידה גדולה העולם תלוי בצמיחה בארה"ב, אך גם ההיפך נכון. משקל היבוא לסין מסך היבוא בעולם גדול הרבה יותר מארה"ב ועומד על כ-13% לעומת כ-9% בארה"ב. אם נוסיף שהמשקל של גרמניה ביבוא העולמי, שגם בה יש סימני האטה בפעילות, דומה לארה"ב, נגיע למסקנה שאם העולם "חלה" ארה"ב תתקשה לא להידבק.

3. מלבד קשרי הסחר יש גם את הערוץ הפיננסי שהוא כמסתבר אולי אף חזק יותר מהכלכלי. הקורלציה בין מדד התנאים הפיננסיים במדינות אסיה לבין אותו מדד בארה"ב עמד ב-20 השנים האחרונות על כ-55%. בין אירופה לארה"ב הקשר היה 93% (!!!).

4. לבסוף, צריכים להגיד שארה"ב עלולה להיפגע אף יותר ממלחמת הסחר מהמדינות האחרות כי היא נכנסת לעימות מול כל אחת מהמדינות, כאשר כל יתר המדינות יפגעו רק מיחסי הסחר מול ארה"ב.

שורה תחתונה: אם הפעילות הכלכלית מחוץ לארה"ב תמשיך להיחלש, החולשה צפויה להדביק גם את הכלכלה האמריקאית דרך מגוון ערוצים. מכיוון שהצמיחה המתחזקת בארה"ב היא כעת הכוח התומך העיקרי בשווקים, פגיעה בצמיחת המשק האמריקאי תהיה מסוכנת במיוחד.

ה-FED לא "נצי" ולא צריך להיות נצי
למרות שההודעה האחרונה של ה-FED נתפסה כ"נצית", לדעתנו הוא דווקא מנסה לאותת שהוא לא כזה. ה-FED פשוט משקף את הנתונים הכלכליים שהתחזקו, כולל נתוני האינפלציה. בנק מרכזי נצי היה כבר מודיע על מוכנות ונכונות להגיב לעלייה באינפלציה. לעומת זאת, ה-FED מדגיש סימטריות של יעד האינפלציה והנגיד אומר שהוא לא רואה סימנים של התחממות יתר.

גם שוק האג"ח לא תופס אותו כ"נץ" מוניטארי, אחרת התשואות הארוכות היו עולות והעקום לא היה משתטח.

הסיכון האינפלציוני בארה"ב נמוך, למרות שהאינפלציה עוד צפויה לעלות בחודשים הבאים
כמה אינדיקאטורים שהתפרסמו בשבוע שעבר, כגון סקר העסקים הקטנים ומדד אינפלציית הליבה (Underlying Inflation Gauge (UIG)  ) המתפרסם ע"י ה-FED מעידים שהאינפלציה בארה"ב עוד צפויה לעלות בחודשים הבאים.

יחד עם זאת, במבט לטווח ארוך, הסיכון לאינפלציה גבוהה בארה"ב די נמוך. ראשית, אינפלציית הליבה בארה"ב כבר 25 שנה לא עלתה על 2.5%, אפילו בתקופות של צמיחה הרבה יותר חזקה, התנפחות בועת הדיור וה-דוט.קום, צמיחה חזקה בכל העולם במיוחד בשווקים המתעוררים, דולר חלש וההרחבות הפיסקאליות של ממשל בוש.

 לכן, היום כשהצריכה הפרטית צומחת בקצב יחסית מתון, גידול באשראי צרכני נמוך יחסית, כשהתפתחות המסחר האלקטרוני שוחקת כוח החברות לקבוע מחירים והדולר מתחזק, עלייה משמעותית באינפלציה לא נראית כסיכון גדול.  לכן, גם ציפיות האינפלציה הגלומות נותרו מרוסנות למרות עלייה באינפלציה.

להטלת המכסים על המוצרים הסינים צפויה להיות השפעה ממתנת חזקה יותר על הפעילות הכלכלית מאשר השפעה לעלייה בסביבת האינפלציה, אלא אם נגיע לתסריט של שנות ה-70, שנראה כעת רחוק מאוד.

שורה תחתונה: הנסיבות בארה"ב עשויות לתמוך בעוד שתי עליות ריבית השנה, אך נוכח סימני האטה בעולם, איומי מלחמות הסחר והריסון המוניטארי המתגבר בארה"ב אנו מעריכים שהאופציה של עליית ריבית אחת עד סוף השנה עדיין מובילה. בסופו של דבר חשוב בעיקר לאן תגיע ריבית ה-FED בשיא. לא חל שינוי בהערכות אלה לא של ה-FED  ולא של השוק.


ה-ECB בחר "לסנדל" את עצמו

בניגוד, להתנהגות שלו בעבר, ה-ECB עשה שני דברים שלא עשה קודם:

1. תוך כדי התפתחות המשבר הפוליטי באירופה (איטליה) ואיומי מלחמת הסחר הוא החליט לפרסם תוכנית צמצום הרכישות.

2. הוא "התחייב" לתוכנית פעולה מרסנת לשנה שלמה למרות אי הוודאות שעלתה בקשר למומנטום הצמיחה והסיכונים הפוליטיים באירופה.
בעבר במצבים דומים הבנק העדיף בעיקר להרגיע ולתת תחושה שהוא מוכן כל עת להתערב ולתמוך.

להערכתנו, ה-ECB אומר בצעדיו האחרונים קודם כל שהוא לא הכתובת יותר לבעיות שאינן בתחום אחריותו. שנית, הוא מבין שלא נותרו לו הרבה כלים מוניטאריים כדי לתמוך בכלכלה ובשווקים ובוחר לתת לשווקים וודאות, שגם היא כלי תומך, במקום ניחושים איך ומתי מדיניות הבנק תשתנה.

יש גם מחירים  ל"וודאות" שנתן ה-ECB לשווקים. הוא "מסנדל" את עצמו לשנה. יתכן מאוד שהנסיבות (המשך היחלשות בכלכלה האירופאית, הנזקים מהאירועים הפוליטיים) ידרשו שינוי במדיניות הבנק, מה שעלול לגרום לטלטלה בשווקים.

כתוצאה מהצעדים, הסיכוי להתחזקות האירו פחת. סביר להניח שאם כבר תהיה הפתעה מצד ה-ECB במהלך השנה הקרובה היא תהיה בכיוון של הקלה במדיניות ולא להידוק. נוכח העובדה שהמשקיעים עדיים מאוד "לונג" אירו, הפוטנציאל להיחלשות האירו גדול יותר מאשר  להתחזקות.

שורה תחתונה: המדיניות המוניטארית של הבנקים המרכזיים הגדולים ממשיכה להתרסן, בפרט באמצעות הצעדים המאזניים, למרות סימני חולשה בפעילות במשקים רבים, במיוחד בסין והסיכונים הפוליטיים המתגברים.


פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
18-06-2018            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה