13 יוני 2021
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

התזה של אינפלציה זמנית מקבלת תמיכה בשווקים, אך מאבדת אותה בנתונים כלכליים

אלכס זבז'ינסקי
13 יוני 2021
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים לחצו כאן

עיקרי הדברים  

  • משרד האוצר צפוי להקטין משמעותית את הגיוסים בשוק האג"ח הסחיר בישראל.
  • גם בישראל מדווחים עסקים על מחסור ועיכובים בהספקת חומרי גלם וציוד וקושי לגייס עובדים.
  • הפגיעה במצב הפיננסי של משקי הבית בישראל בשנה האחרונה לא הייתה חזקה במיוחד.
  • עדכנו את תחזית האינפלציה ל-12 החודשים ל-1.7%.
  • בנק ישראל ממשיך לקנות בעיקר אג"ח ארוכות. צפוי לסיים את תוכנית הרכישות עד סוף השנה. לעומת זאת, רכישות המט"ח צפויות לחרוג מהתוכנית המוצהרת.
  • התזה של אינפלציה זמנית מקבלת תמיכת השווקים, אך מאבדת אותה בנתונים הכלכליים.
  • מאז המשבר ב-2008 שוק האג"ח בארה"ב איבד מיכולתו לחזות אינפלציה או שנושא האינפלציה הפסיק להיות חשוב בשבילו.
  • אנו מעריכים שהכוחות שדוחפים לירידה בתשואות אג"ח מתבססים במידה רבה על הפרמטרים הטכניים ועל הערכות שה-FED לא יפעל בשלב זה נגד האינפלציה. אולם, ה-FED עשוי להעביר מסר על תחילת מפנה במדיניותו עוד השבוע.
  • כדאי לנצל את הקשר ההדוק הקיים לאחרונה בין ביצועי הסקטורים השונים בשוק המניות המקומי והאמריקאי לבין שינויים בתשואות אג"ח.

ישראל.

גיוסי הממשלה בשוק הסחיר צפויים לקטון

הירידה בגירעון התקציבי מ-11.2% אחוזי תמ"ג בחודש אפריל ל-10.5% במאי משקפת שיפור ניכר בפעילות במשק וכבר הובילה לירידה בקצב הגיוס השנתי הכולל של הממשלה. אולם, כל הקיטון מתבטא בהפסקה של הגיוסים בחו"ל כאשר הגיוס המקומי הגיע ב-12 החודשים האחרונים לשיא של כ-158 מיליארד ₪ נטו.. אנו צופים שתחול ירידה משמעותית  גם בקצב הגיוס בשוק המקומי הסחיר

שורה תחתונה: הירידה בגיוסים אמורה לתמוך בשוק האג"ח הסחיר. אולם, להערכתנו, בתקופה הקרובה ההשפעות הדומיננטיות המנוגדות יהיו מצד ההתפתחויות באינפלציה

גם בישראל קיים מחסור ועיכובים בהספקה של חומרי גלם וציוד וקושי לגייס עובדים

סקר הערכות עסקים של הלמ"ס  לחודש מאי המשיך להצביע על תהליך התאוששות במשק תוך שיפור במצב הקיים ורמה יחסית גבוהה של הציפיות לעתיד.

אולם, בדומה למה שקורה בעולם, הסקר משקף מחסור בציוד ובחומרים, במיוחד בענף התעשייה והבנייה, וקושי בהשגת עובדים בכל הענפים, במיוחד בענף המלונאות והשירותים.

כתוצאה מזה, ענף התעשייה מדווח על עלייה חדה במחיר תוצרתו, כאשר במסחר הקמעונאי הציפיות לגבי עליית מחירי המכירה בחודש הבא גבוהים מהרמות העונתיות.

מבחינה פיננסית, הפגיעה במשקי בית מהמגפה לא הייתה חזקה

המלחמה בעזה והחלפת השלטון הצפויה בישראל לא גרמו לשינויים משמעותיים בסנטימנט הצרכנים בחודש מאי.

נתוני הסקר מראים שבסה"כ, במהלך השנה האחרונה כמעט לא חל שינוי בשיעור משקי בית ש"לא סוגרים את החודש " (מסיימים בחובות). חלה ירידה בחלקם של משקי בית שמצליחים לחסוך לעומת עליה קטנה בשיעור אלה שנאלצים להשתמש בחסכונות כדי לגשר בין הוצאות להכנסות.

בנק ישראל ממשיך לקנות בעיקר את האג"ח הארוכות מאוד עם הטיה קלה לשקליות

בנק ישראל רכש בחודש דצמבר אג"ח ממשלתיות בסך של כ-3 מיליארד ₪, הסכום הנמוך ביותר מאז חודש יולי בשנה שעברה. אנו מעריכים שבנק ישראל יסיים את הרכישות עד סוף השנה.

מהמתאם בין ביצועי תיק האג"ח ברשות בנק ישראל לבין השינויים בשערים של האג"ח השונות ניתן ללמוד שכפי שהתגלה בבדיקה הקודמת , בנק ישראל עדיין קונה בעיקר אג"ח ארוכות בטווחים של מעל 10 שנים עם משקל גבוה יותר לאג"ח השקליות. המתאם הנמוך ביותר נמצא עם האג"ח הצמודות הבינוניות והקצרות, סימן שבנק ישראל לא מחזיק אותן בתיק.

בשוק המט"ח רכש בנק ישראל במאי כ-3 מיליארד דולר והגיע לרכישות מצטברות של כ-22 מיליארד דולר מאז שהכריז בינואר על התוכנית לרכוש 30 מיליארד דולר עד סוף 2021. בסה"כ, הוא קנה ב-12 החודשים האחרונה כ-34 מיליארד דולר, הסכום הגבוה אי פעם ולהערכתנו יגיע השנה לרכישות מט"ח הרבה יותר גבוהות מהתוכנית המקורית.

עולם.

התזה "הטרנזיטורית" מקבלת תמיכת השווקים, אך מאבדת אותה בנתונים הכלכליים

תגובת שוק האג"ח האמריקאי לנתוני האינפלציה לחודש מאי שוב הפתיעה. הירידה של 0.1% בתשואת האג"ח ל-10 שנים בשבוע שעבר הייתה החדה ביותר בשנה האחרונה. מצב זה מאוד חריג ביחס למה שהיה נהוג בעבר. מאז 1962 ברמות אינפלציית הליבה הנוכחית של 3.8%, התשואה הנמוכה ביותר של האג"ח ל-10 שנים הייתה מעל 4% לעומת 1.45% היום.

קשה להשתכנע שהנתונים הכלכליים שהתפרסמו בחודש האחרון ובפרט בשבוע האחרון תמכו בתזה של אינפלציה זמנית:

  • מדד המחירים לצרכן שוב עלה הרבה מעל התחזית, בפעם השלישית ברצף. קצב אינפלציית הליבה עלה ל-3.8, הגבוה ביותר מאז לעלייה חדה בשיעור של 6.5% במחירי מוצרי הליבה הצטרפה הפעם גם עלייה משמעותית במחירי שירותי הליבה.
  • כ-40% מהעסקים הקטנים בארה"ב העלו את המחירים בחודש מאי, השיעור הגבוה מאז תחילת שנות ה-80.
  • אין שום נתון שמרמז שהביקושים עומדים להיחלש. לפי סקר אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן שהתפרסם בסוף השבוע, מעל 50% ממשקי הבית בארה"ב צופים שההכנסה שלהם תעלה בשנה הקרובה, כמעט כמו לפני המגפה. לצורך השוואה, אחרי המשבר ב-2008 לקח כמעט עשור כדי שיותר ממחצית של משקי בית יצפו עלייה בהכנסות.
  • כפי שפרסם ה-FED בסוף השבוע, העושר הכולל נטו של משקי הבית עלה בשנה האחרונה ביותר מ-25 טריליון דולר, פי-2 מהשינוי הכי גדול שהיה אי פעם לפני המשבר. המינוף של משקי בית ירד לרמות הנמוכות של שנות ה-80-90.

גם בצד ההיצע כמעט כל הנתונים מצביעים על תמיכה בעליית מחירים:

  • מספר משרות פנויות בארה"ב עלה לשיא חדש. לא רק בענפים שנפתחים מהמגבלות ניכרת עלייה חזקה בביקוש לעובדים, אלא גם בענפי המסחר, התעשייה, הבנייה, השירותים העסקיים ובמגזר הממשלתי.
  • מדד המחירים לצרכן בסין אומנם היה נמוך מהציפיות, אך העלייה במדד המחירים ליצרן, רלוונטית יותר למחירים במדינות האחרות, הייתה גבוהה מהציפיות בשיעור של 9.5%. אם נוסיף לזה התחזקות של יותר מ-10% בשערו של היואן הסיני ביחס לדולר בשנה האחרונה, נקבל לחץ להתייקרות משמעותית מאוד של המוצרים המיובאים מסין במונחי דולר.
  • העלייה במחירים בסין ניזונה, בין היתר, גם ממחסור חמור בעובדים במפעלים שנוצר מסיבות שונות בחודשים האחרונים אשר גורם לעלייה חדה בשכר העבודה. המחסור לא צפוי להיפטר בקרוב ורבים חושבים שהוא הסימן המקדים לכך שכוח עבודה זול במפעלים הסינים שהיה אחד הגורמים המרכזיים לאינפלציה נמוכה במערב הופך לנחלת העבר.
  • עוד שני גורמים שהתפתחו לאחרונה וצפויים להוסיף לחצים לעליית המחירים:
    • השבתה חלקית של מספר נמלי ים גדולים בדרום סין בגלל המגבלות שהטילו הרשויות עקב התפרצות המגפה.
    • התפרצות המגפה בווייטנאם, אשר הצליחה עד עתה למגר אותה לחלוטין, גרמה להטלת המגבלות ע"י הרשויות במרכזי תעשייה חשובים.

האם שוק האג"ח יודע לזהות אינפלציה?

שוק האג"ח נחשב "לחכם" יותר משוק המניות. לכן, רבים מאמינים שאם התשואות יורדות, כנראה שהאינפלציה תהיה באמת אירוע זמני.

אולם, בעשור האחרון הקורלציה בין תשואת האג"ח ל-10 שנים לבין אינפלציית הליבה בפיגור של 9 חודשים פוגעת בתדמית "החכמה" של שוק האג"ח. עד המשבר בשנת 2008 שוק האג"ח  דווקא ידע לחזות את השינויים באינפלציה בעתיד, כאשר הקורלציה עמדה בממוצע על כ-60%.

אולם, מאז המשבר ב-2008, הקורלציה הממוצעת הפכה לאפסית כאשר חלק גדול מהזמן היא בכלל הייתה שלילית. למעשה, בעשור האחרון שוק האג"ח האמריקאי כלל לא ידע לצפות התפתחויות בסביבת האינפלציה או שהאינפלציה הפסיקה להיות גורם מרכזי שמשפיע על התשואות. ככל כנראה, השינוי קרה בגלל התערבויות ה-FED והתגברות פעילות של השחקנים הממונפים.

שורה תחתונה: הניסיון של העשור האחרון מלמד שאין לייחס חשיבות גדולה ליכולתו של שוק האג"ח לצפות אינפלציה עתידית.

מהם הכוחות שדוחפים לירידת התשואות?

בסקירות האחרונות מנינו כמה גורמים שעשויים להשפיע לירידת התשואות:

  1. הביקושים לאג"ח האמריקאי של המשקיעים הזרים.
  2. העלייה החדה בכמות הכספים הנזילים שגורמת לתשואות אפסיות באג"ח הקצרות ותומכת בתשואות נמוכות של האג"ח הארוכות יותר.

בשבוע שעבר קיבלנו הוכחות שכוחות אלה אכן תורמים לירידת התשואות. מפרסום ה-FED (FOF) ניתן ללמוד שברבעון הראשון הקונה העיקרי של האג"ח, מלבד ה-FED, היו המשקיעים הזרים שרכשו כ-54% בכל הגידול נטו בכמות האג"ח הממשלתיות. הרוכשים הגדולים הנוספים (לא כולל Treasury Bills) היו הקרנות הכספיות והבנקים שהם הנהנים העיקריים מעלייה בנזילות.

  1. בחודשים האחרונים ה-FED הגדיל פי-2 את חלקו בהנפקות האג"ח הממשלתיות בהן הוא ממחזר את הכספים הנובעים מפדיון של התיק הקיים.
  2. הסנטימנט השלילי מאוד ביחס לאג"ח הממשלתיות בקרב משקיעים רבים (תרשים 22) גרם כנראה לפתיחת פוזיציות שורט בדרכים שונות אשר נסגרו תוך ירידת התשואות.

נוסיף עוד סיבה אפשרית לירידה בתשואות אג"ח, עלייה דווח בשבוע שעבר:

  1. בעקבות העליות בשוקי המניות, קרנות פנסיה רבות בארה"ב הגיעו לאיזון אקטוארי לאחר תקופה ארוכה של גירעונות. כדי לקבע את האיזון כדאי להן לקנות אג"ח ארוכות ביותר במקום החזקת מניות.

ה-FED עשוי עוד השבוע להתחיל מפנה במדיניות הסופר-מרחיבה שלו

גם אם שוק האג"ח לא יודע הרבה על האינפלציה העתידית, מספיק שהוא יצדק בציפייה שלו שה-FED לא ישנה את מדיניותו, מה שימנע עליית תשואות.  אולם, להערכתנו, סימנים שונים עשויים להצביע שה-FED דווקא עשוי להתחיל לסגת ממדיניותו בקרוב, אולי כבר בישיבתו השבוע:

  • רבים מדוברי ה-FED התחילו לאחרונה להתייחס בחיוב לנחיצות הדיון בנושא זה.
  • שרת האוצר האמריקאית השמיעה בשבוע שעבר דברי עידוד באמירתה שריבית מעט יותר גבוהה תוכל להועיל לכלכלה האמריקאית. אומנם בימינו העולם מתנהל קצת שונה מהכתוב בספרי הכלכלה, אך קשה בכל זאת לדמיין מצב בו הבנק המרכזי ימשיך להתנגד להידוק המדיניות, למרות ברכתו של משרד האוצר.
  • הבנקים המרכזיים בעולם לא מחכים ל-FED ומתחילים לשנות את המסר.
  • הנתונים המתפרסמים מגבירים ספקות ביחס לזמניות האינפלציה ומעלים חשש שהבנק המרכזי עלול להישאר "מאחורי העקום". נקיטת צעדים באיחור עלולה להגדיל סיכון למיתון.
  • נראה, שכבר כעת ה-FED מתחיל לחרוג מכללי מדיניותו החדשה עלייה הכריז באוגוסט 2020 במסגרתה הוא יכול לאפשר " to achieve inflation moderately above 2 percent for some time".

שורה תחתונה: אנו מעריכים שה-FED יעביר מסר בפגישתו השבוע שהוא עשוי להתחיל בצמצום הרכישות עד סוף השנה. אגב, גם אם מסר זה לא יופיע.

שוק האג"ח המקומי התנהג הפוך

התשואות הארוכות בישראל עלו בניגוד לירידה שהייתה לא רק בארה"ב, אלא גם במדינות האחרות. עובדה זו עשויה לגרום לירידה בתשואות בישראל בטווח הקצר.

אולם, להערכתנו, בסופו של דבר התשואות בארה"ב ובמדינות האחרות, כולל בישראל, יעלו בהשפעת העלייה באינפלציה ושינוי במדיניות הבנקים המרכזיים. איפה התשואות יעלו יותר, בישראל או בארה"ב יהיה תלוי בשינוי בריבית הקצרה. בינתיים, שוק הריביות IRS מגלם שב-3 השנים הקרובות הריבית בארה"ב ובישראל תעלה בשיעור זהה של כ-0.75%.

איך המניות בסקטורים שונים מגיבים לשינויים בתשואת אג"ח בארה"ב ובישראל?

מבחינת שוק המניות האמריקאי, ירידה בתשואות האג"ח הטיבה בעיקר עם סקטור הנדל"ן, הטכנולוגיה, הרכבים, והפארמה. בתרשים מטה מוצגת קורלציה בין מדדי המניות בסקטורים שונים לבין תשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים בחצי השנה האחרונה. אנו צופים עליית התשואות ולכן מעדיפים מניות בעלות קורלציה גבוהה לתשואות.

בישראל קיימת קורלציה דומה במניות הסקטורים השונים לשינויים בתשואות האג"ח למעט סקטור התעשייה שבארה"ב מתנהג במתאם מאוד גבוה לתשואות ובישראל המתאם שלו היה אפילו שלילי בחצי השנה האחרונה.

פרטי מכין האנליזה

אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.

מרחוב ששת הימים 30, בני ברק

בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411

השכלה- כלכלן

תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.

תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.

ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות

2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל

פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה

מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.

מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818

גילוי נאות מטעם מכין האנליזה

למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.

גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")

ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.

סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.

  1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
  2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
  3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
  4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
  5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
  6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.

עצמאות שיקול הדעת

אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.

/06/202113                                          זבז'ינסקי אלכס

תאריך פרסום האנליזה