24 ינואר 2021
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

שוק המניות אינו בועה

אלכס זבז'ינסקי
24 ינואר 2021
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה, הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

  • קרן המטבע הבינלאומית צופה צמיחה של 4.1% בישראל השנה, נמוכה יותר ממשרד האוצר ונמוכה בהרבה מבנק ישראל.

  • כמות הכסף M3 בישראל גדלה בשנה האחרונה בשיעור הגבוה ביותר מאז אמצע שנות ה-90.

  • ירידה בתשואות הקצרות בישראל לרמה אפסית ואף שלילית צפויה לדחוף את המשקיעים לאג"ח הארוכות ולאפיקים אחרים.

  • המרווחים והתשואות לפדיון בשוק הקונצרני המקומי בקבוצת דירוג A הגיעו לרמה הנמוכה אי פעם. גם פרמיית הזמן עומדת ברמות נמוכות מאוד.

  • הנתונים הכלכליים בארה"ב הפתיעו לטובה.

  • פעילות התעשייה בעולם מתרחבת בקצב גבוה למרות המגפה, מה שמעיד שגם הפעילות בענף השירותים תתאושש מהר עם הפחתת הסיכון הרפואי.

  • לאור העלייה החדה בציפיות האינפלציה, ה-FED עשוי, אומנם בסיכוי נמוך, להטיל ספק בנכונותו להמשיך ולתמוך בכלכלה ללא סייג בישיבתו השבוע, מה שעלול לגרום לתנודתיות בשווקים.

  • קיימות שש סיבות מדוע שוק המניות אינו בועה.


בעשור האחרון קיים קשר בין קצב השינוי ב-M3 לבין השינוי במדד המחירים (ללא אנרגיה והפחתות ממשלה) בפיגור של כשנה וחצי. נציין שבעשורים הקודמים הקשר היה הדוק יותר ומיידי יותר.

הגעת התשואות הקצרות לאפס ואף לשליליות משקפת נקודת מפנה
הריבית בישראל לא השתנתה, אך תשואות המק"מים והאג"ח השקליות הקצרות ירדו לאחרונה לרמה אפסית ואף מתחתיה. התפתחות זו לא נובעת כנראה מציפיות להורדת ריבית של בנק ישראל, אלא מביקושים של המשקיעים הזרים במסגרת עסקאות החלף במט"ח (Fx swap).

למרות שלכאורה ירידת תשואות מ-0.1% או 0.2% לאפס לא כל כך משמעותית, עצם איפוס התשואה על השקעה בטוחה יוצרת תזוזת כספים משמעותית. בשלושת החודשים האחרונים בלבד יצאו מקרנות הכספיות וקרנות אג"ח מדינה כ-2 מיליארד ₪ לעומת זרימה חזקה לאפיקים בעלי סיכון.

איך ישפיע איפוס התשואות הקצרות על האפיקים האחרים?
אנחנו לא צופים שהריבית בישראל תרד לאפס או לשלילית, אך הירידה בתשואות הקצרות לרמות אלו כבר מגבירה ביקושים לאג"ח הארוכות.  מבנה עקום התשואות בישראל מעלה אטרקטיביות המעבר. העקום הישראלי שטוח יותר עד לטווחים הבינוניים מאשר במדינות האחרות בעלות רמת ריבית דומה, אך בטווחים הארוכים הוא תלול הרבה יותר.

לאחרונה כבר חלה עלייה בביקוש בהנפקות של אג"ח ממשלתיות, בפרט הארוכות. להערכתנו, תהליך זה קשור, בין היתר, לאיפוס התשואות הקצרות והבינוניות וצפוי להמשיך וללחוץ על השתטחות החלק הארוך של עקום התשואות.

יתכן גם שחלק מהביקושים לאג"ח הצמודות, שמזין עליית ציפיות האינפלציה, נובע מאותה סיבה. המשקיעים מעדיפים "חוזה" על מדד המחירים על פני תשואה אפסית בטוחה.  גם שוק הקונצרני והמניות נהנים מהביקושים שנובעים ממעבר הכספים מהאפיקים הקצרים.

הפוטנציאל ליציאת הכספים מהאפיקים הקצרים עדיין גדול, במיוחד של הציבור. בסוף דצמבר היו בקרנות הכספיות כ-15 מיליארד ₪. בקרנות אג"ח מדינה ואג"ח שקליות, שחלקם מושקעים באפיקים השקלים הקצרים היו כ-40 מיליארד ₪.

באפיק הקונצרני המרווחים, התשואות ופרמיית הזמן בתחתית
המרווחים באג"ח הקונצרניות בדירוג A בישראל ירדו לרמות כמעט הנמוכות ביותר מאז משבר 2008. לעומת זאת, בקבוצת AA המרווחים עדיין לא הגיעו לתחתית, למעט בקבוצת AA+ .

גם התשואות לפדיון נמצאות ברמה הנמוכה אי פעם. התשואה הממוצעת לפדיון בדירוג A עומדת על 1.75% בלבד.
בנוסף, הפער בין המרווחים של האג"ח הקונצרניות הארוכות לקצרות קטן מאוד. המשקיעים מקבלים פיצוי נמוך מאוד בגין נטילת סיכון אשראי שבנסיבות הרגילות עולה משמעותית ככל שטווח ההשקעה מתרחק. 

עולם.

הפעילות התעשייתית חזקה, ענף השירותים צפוי להצטרף אחרי הפחתת הסיכון הרפואי
למרות המגפה, מדדי מנהלי הרכש לחודש ינואר בארה"ב הפתיעו לטובה. בסה"כ, הפעילות בתעשייה המשיכה להתרחב באירופה ובארה"ב ההתרחבות אף האיצה. הפתיע מאוד שיפור במדד מנהלי הרכש במגזר השירותים האמריקאי שעלה מ-54.8 ל-57.5 כאשר באירופה המדד דווקא ירד ל-45.

לאורך שנים קיים מתאם גבוה מאוד בין מדדי מנהלי הרכש בתעשייה לבין השירותים בארה"ב ובאירופה. אם נוצרו ביניהם פערים במגמות, אז רק כאשר הפעילות בתעשייה נחלשה ובמגזר השירותים נחלשה הרבה פחות או כלל לא. לא היה מצב שהפעילות במגזר השירותים נחלשה בזמן שהתעשייה המשיכה לשגשג. לפיכך, עוצמת הפעילות התעשייתית בתקופה זו מעידה שגם מגזר השירותים צפוי להתאושש מהר לאחר הפחתת הסיכון הרפואי.

האם ה-FED ייבהל?
בישיבת ה-FED השבוע לא צפויה להשתנות המדיניות הקיימת, אך עשויים לצאת ממנה מסרים חשובים.  הנגיד פאואל אומנם אמר לאחרונה שאין טעם בשלב זה אפילו לדון בצמצום הרכישות, אך אמירתו עשוי להיות לא מספיקה וצריכה לקבל חיזוק במסר הוועדה המוניטארית, במיוחד נוכח הסיכוי לאישור תוכנית תמריצים נוספת.
עד לפני כמה שנים לא היה סיכוי לקבל תמיכת ה-FED בנסיבות דומות. ציפיות האינפלציה לשנתיים עלו בכ-0.6% מאז ישיבתו האחרונה בדצמבר והגיעו ל-2.5%, לראשונה מאז 2011. הציפיות ל-5 שנים עלו בכ-0.3% לרמה של 2.2%.

ה-FED הנוכחי בעל גישה הרבה יותר רגועה ביחס לסיכון האינפלציוני לא אמור להיבהל מכך, אך יתכן שיתעוררו "האינסטינקטים הישנים" של נגידי ה-FED, שחלקם כבר התחילו לדבר האחרונה על צמצום הרכישות. אם ה-FED יטיל צל קטן של ספק בנכונותו להמשיך ולתמוך בשווקים, כפי כשכמעט עשתה נגידת ה-ECB במסיבת העיתונאים אחרי החלטת הריבית בשבוע שעבר, זה עלול לגרום לזעזוע, לא רק לשוק האג"ח אלא גם למניות.

 
האם שוק המניות הוא בועה?
שוקי המניות ממשיכים במגמה חיובית למרות תחלואה קשה, אכזבות מקצב ההתחסנות ונתונים כלכליים פושרים. המשקיעים חוששים מניפוח בועה. כמות החיפושים של צמד המלים "market bubble" בגוגל בחודש ינואר הייתה ברמה הגבוהה ביותר מאז שנת 2006. האם אכן קיימת בועה בשוק המניות? להערכתנו, רוב הסיכויים שלא ואלה הסיבות לכך:

1. כבר בקרוב יורגש שיפור בנתונים הכלכליים שיתמוך בשווקים
בחזית המגפה ניכרת ירידה במספר החולים החדשים, יותר בארה"ב ופחות באירופה תהליך התחסנות אומנם נמצא בשלבים הראשונים, אך מתחיל לתפוס תאוצה במדינות שונות.

התפיסה המקובלת גורסת שהשינוי יורגש רק כאשר שיעור ההתחסנות יגיע לפחות ל-60%, מה שצפוי לקרות ברוב המדינות המפותחות רק במחצית השנייה של השנה. אולם, כדי שהנתונים הכלכליים יתחילו להשתפר לא צריכים לחכות עד אז. השינוי בפעילות הכלכלית יורגש כבר בקרוב. עלייה בהתחסנות, במיוחד בקרב המבוגרים, תוביל לירידה בתחלואה קשה, מה שלא רק אמור להביא להקלה במגבלות הרגולטוריות, אלא גם יפחית חששות בקרב הציבור הרחב ויגרום להגברת הצריכה ופעילות כלכלית אחרת.

כמו ביציאה ממיתון כלכלי, התקדמות ממיתון לצמיחה לא מתרחשת במעבר חד, אלא בהדרגה. אולם, מבחינת השווקים זה יהיה מספיק כדי להרגיש יותר בטוחים.


2. "Game changer" אמיתי הוא לא הבנקים המרכזיים, אלא הממשלות
הטענה שנשמעת לעיתים קרובות היא שעליות בשווקים נשענות בלעדית על פעילות הבנקים המרכזיים. תרומתם של הבנקים המרכזיים אומנם חשובה, אך היא להערכתנו לא הסיבה העיקרית לעליות. הבנקים המרכזיים אכן היו הגורם המכריע בעצירת הירידות בשיא המשבר בחודשים מרץ ואפריל.  מאז, קצב הרכישות שלהם ירד ואינו חריג במיוחד. קצב הגידול במאזן ה-FED בחצי השנה האחרונה לא היה גבוה יותר מאשר בגלי ה-QE בעשור הקודם. גם פעילות ה- BOJ אינה חריגה. רכישות ה-ECB אכן גדולות, אך דווקא שוק המניות האירופאי מפגין חולשה ביחס לשווקים האחרים.

ה"Game changer" האמיתי הם לא הבנקים המרכזיים, אלא התמריצים הפיסקאליים. היקפם עולה בסדרי גודל על אלו שהופעלו במשבר ב-2008 בכל המדינות העיקריות. התמריצים לא רק גדולים אבסולוטית, אלא גם הרבה יותר גדולים ביחס לפגיעה בכלכלה. ניתן לראות בתרשים מטה שהיחס בין היקף התמריצים להיקף הירידה בתמ"ג משמעותית יותר גדול במשבר הנוכחי מאשר בקודם.

השפעת התמריצים הפיסקאליים על הפעילות הכלכלית גדולה יותר מאשר רכישות הבנקים המרכזיים, וצפויה להוביל לצמיחה מואצת במחצית השנייה של השנה.

3. המשבר גרם לקפיצת מדרגה בהתייעלות החברות שצפויה לבוא לידי ביטוי ברווחיות
במשבר הנוכחי הייתה קפיצת מדרגה במהלכי התייעלות החברות, בעיקר באמצעות השקעות בטכנולוגיה שצפויה להוביל לגידול בפריון וברווחיות. להבדיל מהמשברים הקודמים, החברות האמריקאיות כמעט לא הורידו רכישות מוצרי השקעה, בעיקר של מוצרי טכנולוגיה. לאורך העשורים האחרונים רכישות מוצרי השקעה היה האינדיקאטור בעל מתאם גבוה להתנהגות של שוק המניות. 


4. השוק לא זול, אך אינו בקצה המסוכן
המשקיעים חוששים שהשוק כבר מאוד יקר ואיבד קשר למציאות כלכלית. אכן יש נכסים עם תמחור מופרז ובועתי.  אולם, בסה"כ, מכפיל רווח עתיד של מדד S&P 500 במשקל שווה לא שונה היום מאשר ביציאה משלושת המיתונים הקודמים שהיו בארה"ב. נציין, שהריביות היום הרבה יותר נמוכות ומצדיקה מכפילי רווח גבוהים יותר גם בגלל השוואה לאלטרנטיבות אחרות וגם בגלל שווי נוכחי גבוה יותר של רווחים עתידיים.

5. אכן, יש הרבה אופטימיות, אך היא לא מופרזת
חשש נוסף נובע מאופטימיות יתר של משקיעים, כלכלנים ואנליסטים. אופטימיות מוגזמת אכן בדרך כלל סימן לא כל כך טוב לעתיד השווקים. אולם, בסקר המשקיעים הפרטיים בארה"ב אחוז המשקיעים "שוריים" אינו מוגזם ועומד ברמה בה בדרך כלל S&P 500 הציג בממוצע תשואה חיובית בחצי שנה לאחר מכן. גם לפי מדד הסנטימנט של המשקיעים המוסדיים הנוכחי, תוחלת התשואה העתידית הנה חיובית.

6. החשיפה למניות לא בשיא
לבסוף, נציין שחשיפת משקי הבית האמריקאים לאפיק המנייתי ולקרנות הנאמנות יחד כשיעור מסך הנכסים הפיננסיים שלהם אכן עומדת בשיא של כל הזמנים, אך קרנות הפנסיה האמריקאיות רחוקות מהשיא. גם הגופים הפיננסיים היו בעבר עם חשיפות גדולות יותר. בהתחשב ברמת הריביות הנוכחית, שמשקפות אלטרנטיבה להשקעה במניות, משקל המניות בתיקים עוד צפוי לגדול. 

 


 פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
24/01/2021            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה