9 ינואר 2022
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

שוק המניות החליט שהמגפה נגמרה

אלכס זבז'ינסקי
9 ינואר 2022
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

עיקרי הדברים  

  • נראה שהפגיעה בפעילות המשק מגל התחלואה עדיין יחסית מוגבלת.
  • שוק העבודה בישראל צפוי לייצר בשנה הקרובה לחצים משמעותיים לעליית שכר.
  • שוק האג"ח בישראל צופה אינפלציה גבוהה, אך כמעט בלי סיכוי לעליית ריבית. להערכתנו, קיים יחס סיכון/סיכוי מאוד לא אטרקטיבי באג"ח הקצרות והבינוניות.
  • המרווחים בשוק הקונצרני הגיעו לשפל היסטורי. הסיכון לעליית תשואות באג"ח הממשלתיות פוגע עוד יותר באטרקטיביות האפיק.
  • הפגיעה מגל התחלואה בפעילות הכלכלית בעולם בחודש דצמבר באה לידי ביטוי בעיקר בפעילות מגזר השירותים, אך גם זה באופן יחסית מוגבל.
  • מופיעים סימני הקלה בשרשרת ההספקה בעולם.
  • שינוי הובלה סקטוריאלית בשוקי המניות עשוי להעיד שלפי הערכת השווקים השפעת המגפה על הפעילות הכלכלית תלך ותקטן אחרי הגל הנוכחי.
  • נתוני שוק העבודה האמריקאי מעידים שה-FED השיג את יעדי התעסוקה ויכול להעלות ריבית.
  • התסריט שמגלמים השווקים לקצב עלייה וגובה ריבית ה-FED עדיין נמוך ביחס לניסיון העבר של מחזורי עליית ריבית בתקופות של עלייה באינפלציה.
  • צמצום קרוב מהצפוי במאזן ה-FED במקביל לעליית ריבית מגבירים סיכון לשווקים.

 

ישראל.

פגיעה בפעילות המשק מגל התחלואה מוגבלת

  • לפי מדד הניידות של גוגל, הירידה בתנועת הציבור למקומות מסחר ובילוי הייתה עד כה קטנה יותר בהשוואה לגלי תחלואה הקודמים.
  • משקל ההוצאות על שירותי פנאי ונופש מסך ההוצאות היומיות בכרטיסי אשראי כמעט לא השתנה בשבועות האחרונים. רק משקל ההוצאות לתיירות חוץ ירד בחדות.

 

שוק העבודה צפוי לייצר לחצי שכר משמעותיים

  • נתוני משרות שכיר והשכר ממחישים ששוק העבודה נמצא בהתאוששות מהירה. בחודש אוקטובר התווספו כ-125 אלף משרות, המספר הגבוה מאז חודש מרץ. סך המשרות עדיין לא הגיע לרמה שתואמת את המגמה שהייתה לפני המשבר, אך מתקרב אליה במהירות.
  • השכר הממוצע ירד, אך השינוי שלו משקף בעיקר גידול של 30% במספר משרות בענפים בעלי שכר נמוך במיוחד, בידור ופנאי ושירותי אירוח ואוכל, בחצי השנה האחרונה. למרות הירידה, השכר הממוצע היום עדיין גבוה בכ-1% מזה שהיה צפוי אם כלל לא הייתה המגפה.
  • מנגד, סך השכר ששולם במשק עולה במהירות וכמעט סגר את הפער לעומת קו המגמה לפני המשבר. לצורך השוואה, שלוש שנים אחרי המשבר בשנת 2008 עדיין היה פער גדול.
  • לפי סקר הערכות עסקים, בכל הענפים הקושי למצוא עובדים גבוה יותר מאשר לפני המגפה, כאשר בענף הפיננסים, המלונאות ומידע ותקשורת הפער הנו הגדול ביותר.

שורה תחתונה: ביקוש גבוה לעובדים ביחס לכמות העובדים הזמינים צפוי לגרום לעלייה מהירה בתשלומי השכר בשנה הקרובה, לתמוך בביקושים ובעליית המחירים במשק.

 

סולידי ומסוכן

בהודעת בנק ישראל הוא חזר על המסר לפיו אפשר להיות סובלני עם עליית ריבית . לא הייתה תגובה מיידית מיוחדת בשווקים להודעתו, אך במהלך השבוע ראינו עלייה הרבה יותר קטנה בתשואות בישראל מאשר בארה"ב.

לעומת זאת, ציפיות האינפלציה בארה"ב ירדו בכל הטווחים, כאשר בישראל הן דווקא עלו כאשר הציפיות ל-10 שנים אף הגיעו מעל האמריקאיות.

למרות עלייה בציפיות האינפלציה בישראל, שוק האג"ח לא מייחס סיכוי רציני לאפשרות של עליית ריבית. לטעמנו, הסיכוי לעליית ריבית בשנתיים הקרובות די גבוה שעלול להסב נזקים לבעלי אגרות החוב.

 

מה תעשה עליית ריבית למרווחי אג"ח קונצרניות?

המרווחים באג"ח הקונצרניות בקבוצת דירוג A בישראל ירדו לרמה הנמוכה היסטורית מאז שנת  2010. גם פער המרווחים בין קבוצת A ל-AA ירד לרמה הנמוכה אי פעם. כל זה קורה כאשר קרנות הנאמנות הגיעו בחודש אוקטובר להחזקה של 36.5% מכלל שוק הקונצרני, הרמה הגבוהה אי פעם. סיכון האפיק הקונצרני מתגבר נוכח סיכוי גבוה לעליית תשואות באג"ח הממשלתיות עליו הרחבנו קודם.

 

עולם.

הפגיעה בפעילות הכלכלית מגל התחלואה בינתיים לא נראית חמורה

האינדיקאטורים המתפרסמים בעולם מצביעים שהפגיעה בפעילות הכלכלית בחודש דצמבר מגל התחלואה הנוכחי לא היה חמור. במרבית המדינות מדדי מנהלי הרכש בתעשייה ממשיכים להצביע על התרחבות מהירה בפעילות, כמעט ללא שינוי לעומת החודש הקודם. במגזר השירותים ניכרת היחלשות במיוחד באירופה.

 

 

השווקים מגלמים סוף המגפה

  • "הראלי" במניות הערך בארה"ב ובאירופה בחודש האחרון, בניגוד לתת ביצוע שלהן בתקופות של התגברות גלי התחלואה הקודמים עשוי לסמן שלפי הערכת השווקים שהשפעת המגפה על הכלכלה תלך ותקטן. מתחילת דצמבר מדד מניות הערך בארה"ב השיגו כ-8% ובאירופה כ-9%, לעומת תשואה שלילית או אפסית במניות הצמיחה. נציין שמניות הערך עלו גם בשבוע הראשון של השנה, למרות הירידות בשווקים.
  • שיפור ניכר במיוחד נרשם בענפים הכי פגיעים מהתחלואה. מתחילת דצמבר סקטור מניות חברות התעופה באירופה השיג תשואה עודפת של כ-25% מעל המדד הכללי ובארה"ב של כ-7%. סקטור המלונאות ומסעדות עשה 9% ו-5% יותר בהתאמה.

 

המשק האמריקאי "מתחמם" מהר

המשקיעים נוהגים לבחון תוספת המשרות חודשית בארה"ב כסימן לעוצמתו של שוק העבודה. נתון זה עדיין רלוונטי, רק בדיוק הפוך ממה שרגילים להסתכל עליו. התוספת הנמוכה מהצפוי בחודש דצמבר, זאת עדות חזקה שקיים מחסור חמור בעובדים ולא במשרות.

הירידה החדה באבטלה לרמות כמעט הנמוכות אי פעם, העלייה בשכר הממוצע בשיעור הגבוה ביותר מאז תחילת שנות ה-80 ושיעור שיא של התפטרויות – כל אלה עדות לכך ששוק העבודה האמריקאי הגיע לתעסוקה מלאה ובכך גם יעד התעסוקה של ה-FED הושג.

 

שיא הבעיות בשרשרת ההספקה מאחורינו

בחזית האינפלציה נרשמה מתחילת השנה עלייה של כ-5% במחירי הנפט וכ-19% מהתחתית בתחילת דצמבר, מחירי המתכות עלו בכ-7% בחודש האחרון והסחורות החקלאיות בכ-4%.

מדד המחירים לצרכן באירופה עלה מעל התחזיות לרמה של 5%, כאשר הקצב השנתי בספרד הגיע ל-6.7%, בגרמניה ל-5.3% באיטליה ל-4.2% ובצרפת ל-2.8%.

במקביל, מופיעים סימני הקלה בבעיות בשרשרת ההספקה. האינדיקאטור שמשקף מחסור בשרשרת ההספקה במדד מנהלי הרכש בתעשייה העולמי התחיל ירידה מהשיא.  גם הרכיב שמשקף זמני הספקה במדד מנהלי הרכש בתעשייה ובמגזר השירותים האמריקאי (ISM) ירד בחודשיים האחרונים.

חשוב לציין שהקלות בשרשרת ההספקה לא מבשרות על סוף בעיית האינפלציה בעולם, אלא על הקלה. האינפלציה עדיין צפויה להיות גבוהה משמעותית השנה מהרמות שהיו לפני המגפה כתוצאה מכוחות מבניים – ביקושים חזקים של המגזר העסקי ומשקי בית, מחסור בעובדים, הפחתת השפעה של יבוא זול ממדינות המתפתחות ומדיניות פיסקאלית מרחיבה.

 

לא בטוח שיש בסיס לאמונת המשקיעים שהפעם זה אחרת

העלייה החדה בתשואות האג"ח בארה"ב יכולה להפתיע רק בעיתוי. נתוני שוק העבודה האמריקאי המחישו בבירור שהבנק המרכזי בארה"ב נמצא "מאחורי העקום" ויצטרך לפעול במהירות כדי לבלום את האינפלציה.

למרות עליית תשואות, השווקים עדיין נאחזים בתפיסה שהמקרה הנוכחי שונה מהאפיזודות של עליית ריבית בתקופות של אינפלציה שהיו בעבר.

  • החוזים על הריבית מגלמים 4 העלאות ריבית ב-2022. זה נראה הרבה, אבל ביחס לניסיון היסטורי זה מעט. ה-FED עשוי לעלות ריבית גם בכל אחת מ-7 הפגישות שלו השנה החל מחודש מרץ. כך בדרך כלל היו נוהגים לפעול בנקים מרכזיים במשק צומח עם אינפלציה חורגת משמעותית מיעד. במהלך העלאות ריבית בשנים 2004-2006, ה-FED העלה ריבית 17 פעמים בשנתיים.
  • החוזים מגלמים שבשיא, הריבית תבלם ברמה של 2%. אולם, ניסיון העבר מלמד שבסיכוי גבוה זה לא יהיה מספיק. במחזור האחרון של עליית ריבית בארה"ב שבו הייתה אינפלציה בין השנים 2004-2006 הריבית עלתה מ-1% ל-5.25%. למרות זאת, האינפלציה עדיין הייתה 75% מהזמן מעל רמה של 3% ועדיין התנפחה בועה ענקית בשוק הנדל"ן. ככלל, הניסיון ההיסטורי במדינות שונות מלמד שכדי לבלום אינפלציה מבנית נדרש לעיתים קרובות להביא ריבית לרמה גבוהה מהאינפלציה.

 

עליית ריבית יחד עם צמצום המאזן זה מתכון לשווקים תנודתיים

מהפרוטוקול של ישיבת הריבית האחרונה נודע שה-FED שוקל להתחיל צמצום המאזן  די מהר אחרי תחילת עליות ריבית. למשקיעים יש ממה לדאוג. במחזור עליית ריבית האחרון בשנים 2015-2018 בתקופות בהן הריבית עלתה ללא צמצום המאזן התשואה השבועית הממוצעת של S&P 500 הייתה כ-0.3%, אך כאשר הריבית עלתה במקביל לצמצום המאזן התשואה הממוצעת הייתה כמינוס 0.1%.

צמצום המאזן מוסיף קושי גם לשוק האג"ח.

  • גם בלי שה-FED מצמצם את המאזן משרד האוצר האמריקאי צריך למצוא השנה מממנים לגירעון של 1.7 טריליון דולר (כ-7% תמ"ג). משימה זו הופכת למאתגרת עוד יותר בסביבה של אינפלציה גבוהה והבנק המרכזי שהופך מקונה למוכר אג"ח.
  • עליית ריבית בארה"ב תייקר עלויות גידור מטבע למשקיעים זרים באג"ח האמריקאיות ותקטין כדאיות השקעה בהן.
  • הפחתת נזילות בעקבות צמצום המאזן תקטין ביקוש לאג"ח של הבנקים המסחריים שבשנה האחרונה בלבד קנו כ-0.4 טריליון דולר של האג"ח האמריקאיות.

 

 

גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")

מסמך זה הוכן על ידי מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "החברה"). מסמך זה אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא. אין לראות במסמך זה הצעה, המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא לביצוע עסקה כלשהי בניירות ערך או בכל מוצר פיננסי אחר. החברה עוסקת בין השאר בשיווק השקעות ללקוחות כשירים ועשוי להיות לה עניין באמור במסמך זה. האמור במסמך זה נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים.  במידע הכלול במסמך זה עלולות להיות טעויות\ שינויי שוק ו/או שינויים אחרים. החברה אינה אחראית לכל נזק, אובדן, הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שייגמרו למי שמסתמך  על האמור במסמך זה, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע הכלול במסמך זה עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו שימוש. כל הזכויות, לרבות קניין רוחני, במסמך זה ובתוכנו, שייכות לחברה ואין לעשות בו כל שימוש שהוא, לרבות הפצתו ו/או העתקתו, כולו או חלקו ללא קבלת אישורה מראש ובכתב.

/01/202209                                         

תאריך פרסום האנליזה