12 נובמבר 2018
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

ההאטה בגביית המסים הנה עדות להאטה בצמיחה

אלכס זבז'ינסקי
12 נובמבר 2018
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

  • הירידה בקצב גביית המסים בישראל מעידה בין היתר על היחלשות הפעילות במשק. ללא טיפול בגירעון ע"י הממשלה (החדשה כנראה) היחס בין החוב לתוצר של ישראל צפוי לעלות בשנים הקרובות.

  • האפיזודות הקודמות של עליית הגירעון בישראל לא השפיעו על התשואות הארוכות בצורה ניכרת, למעט המשבר בשנת 2002. אולם, בפעמים הקודמות הגירעון עלה תוך כדי ירידת ריבית. יש לציין, שתלילות עקום התשואות בישראל כבר בין החדות בעולם ומשקפת סיכון פיסקאלי דומה למדינות הנמצאות במצב פיננסי גרוע  הרבה יותר מישראל.

  • השכר הממוצע במשק ממשיך לעלות, אך הגידול במשרות במגזר העסקי ממשיך להתמתן. בעבר נתון המשרות היה אינדיקאטור מובהק יותר לגבי ההתפתחויות בכלכלה מאשר השכר הממוצע.

  • הנגיד החדש של בנק ישראל צפוי להוביל את הוועדה המוניטארית כבר בישיבת הריבית הקרובה. נתוני האינפלציה והצמיחה שיתפרסמו בקרוב יהיו קריטיים להחלטה. להערכתנו, הסיכוי לעליית ריבית נמוך.

  • נמשכת ההיחלשות בכלכלה העולמית, בפרט באירופה וסין.

  • ארה"ב נותרה האי של יציבות, לפחות מבחינה כלכלית. אולם, להערכתנו, הצמיחה בארה"ב צפויה להיחלש.

  • הירידה במחירי הנפט האחרונה מהווה בשלב זה גורם שצפוי לתמוך בצמיחה הכלכלית ולא הגורם שמסכן את הצמיחה.


מאקרו ישראל.

עלייה בגירעון מעידה בין היתר על היחלשות בפעילות המשק

העלייה בגירעון הממשלתי לרמה של 3.6% בחודש אוקטובר מטרידה בעיקר משתי סיבות:

  1. האוצר הפסיק לדווח עד כמה גביית המסים בפועל תואמת את התחזיות, אך הירידה החדה בקצב הגידול בגביית המסים מעידה ככל הנראה שההכנסות היו נמוכות מהתחזית. אנו מעריכים שהירידה בגביית המסים מעידה בין היתר על ההאטה בפעילות.

  2. אם אכן הירידה בהכנסות נובעת מההאטה בפעילות המשק היא מסבכת עוד יותר את המצב הפיסקאלי שגם לפניכן היה בעייתי. לפי הניתוח שפרסם בנק ישראל, אם הממשלה תיישם את ההחלטות התקציביות שהיא כבר קיבלה ללא קבלת שום החלטה נוספת (מאז הפרסום של בנק ישראל כבר הוחלט על מתן תוספות לפורשי מערכת הביטחון) ואם תקציב הביטחון יגדל בדומה לתוצר, והממשלה תעשה התאמות כדי לא לפרוץ את הגירעון של 3%, יחס החוב לתוצר יעלה מ-61% ל-66% עד שנת 2025. תחזית זו מניחה קצב צמיחה של כ-3% לאורך כל התקופה. 

    יחד עם זאת, צריכים לציין שעליית הגירעון, מגדילה את הסיכוי להקדמת הבחירות לכנסת וחילופי הממשלות מאפשרות בדרך כלל לטפל בגירעון בתחילת הקדנציה (כפי שהיה ב-2013).
     
    השכר הממוצע ממשיך לעלות, אך במקביל ממשיך להתמתן גידול במשרות במגזר העסקי
    מצד אחד, השכר הממוצע במשק ממשיך לעלות ואף האיץ את הקצב בחודשים האחרונים. מנגד, גידול במשרות שמייצר המגזר העסקי הולך ומתמתן.

בדיקת המתאם בין השכר הממוצע ומספר משרות שכיר במגזר העסקי לבין השינוי במדד המשולב למצב המשק של בנק ישראל מראה שלשינוי במדד המשולב יש קורלציה של 90% עם השינוי במספר משרות שכיר (בפיגור של שלושה חודשים). לעומת זאת, לשינוי בשכר הממוצע הקורלציה עומדת על 56% בלבד.  יותר קל להגיב לשינוי בתנאים העסקיים ע"י ירידה בגיוסים או בפיטורי עובדים מאשר ע"י שינוי בשכר.

שורה תחתונה: ההאטה במשרות במגזר העסקי עשויה להצביע על היחלשות של שוק העבודה בישראל.

מאקרו עולם.

המשך האטה בצמיחה בעולם, בעיקר במגזר התעשייה

אינדיקאטורים רבים בעולם מצביעים שהצמיחה ממשיכה להיחלש, במיוחד במגזר התעשייה. מדד הפתעות של האינדיקאטורים הכלכליים של Citi ירד מתחילת אוגוסט בכל האזורים העיקריים למעט ארה"ב וסין. בסין ההשוואה בין התחזיות לנתונים בפועל לא לגמרי אמינה, כך שהפעילות נחלשה כנראה בכל המקומות מלבד ארה"ב.

מדד מנהלי הרכש הגלובלי בתעשייה המשיך לרדת בחודש אוקטובר, אולם הוא עדיין גבוה מ-50 כך שהפעילות עדיין מתרחבת. המדד במגזר השירותים, שהיה מאוד תנודתי בחודשים האחרונים, דווקא עלה באוקטובר.


הסיכון באירופה עולה
האיחוד האירופאי הוריד את התחזית לצמיחה בשנת 2019. הנתונים המתפרסמים באירופה ממשיכים בעיקר לאכזב. קצב הגידול בייצור התעשייתי המשיך לרדת. גם המכירות הקמעונאיות מתמתנות.

ההרעה במצב הכלכלי והפיננסי באירופה נותנת ביטוי בפרמיות הסיכון בשווקים הפיננסיים. פרמיות ה-CDS בענפי התעשייה והצריכה המחזורית (HY) באירופה מתקרבות לרמות שהיו בהאטה בתעשייה בשנים 2015-16. ההרעה הנמשכת בפעילות הכלכלית  באירופה ועלייה בסיכון הפיננסי לא יכולים להישאר זמן רב ללא התייחסות ה-ECB שבינתיים טוען שהצמיחה נמשכת כמעט כסדרה. הבעיה היא שאין לו הרבה מה להציע כדי לשנות את המגמה. גם מצד המדיניות הפיסקאלית לא נראה שיש בשורות. הסכסוך עם איטליה לא נפתר כאשר הכלכלה האיטלקית, שלא צמחה כלל ברבעון השלישי, קרובה למיתון חדש.


שורה תחתונה: הסיכונים באירופה עולים, כאשר אין באופק מענה מצד המדיניות הפיסקאלית או המוניטארית.


המשך היחלשות בכלכלה הסינית
לפי הדיווחים הסיניים, היבוא והיצוא בסין צמחו יותר מהתחזית בחודשים אוקטובר וספטמבר. אולם, נתוני היצוא לסין, כפי שמדווחים ע"י המדינות האחרות, מצביעים על ירידה בקצב גידול ואף כיווץ ביצוא מארה"ב. גם אם עלייה זאת התוצאה של עליית המכסים הנוספת הקרבה. מדדי מנהלי הרכש הפרטיים בסין Caixin ירדו בחודש אוקטובר גם בתעשייה   ועל תחזיות מאכזבות של חברת התיירות און-ליין הגדולה בסין.

 

ארה"ב - אי של יציבות כלכלית, בינתיים
הכלכלה האמריקאית ממשיכה להיות האי של יציבות, לפחות מבחינה כלכלית, למרות החולשה בעולם. במבט קדימה אנחנו יותר פסימיים. החולשה בצמיחה העולמית צפויה בסופו של דבר להשפיע על הכלכלה האמריקאית ומדיניות ה-FED תמשיך להכביד כאשר עליית התשואות מתחילת השנה באה בעיקר מעלייה בתשואות הריאליות.

שורה תחתונה: מצב הכלכלה האמריקאית ממשיך להיות חזק, אך אנו מעריכים שהצמיחה תיחלש בהמשך.

 

שווקים.

בשבועיים הקרובים תתבהר הרבה יותר התמונה בקשר לריבית של בנק ישראל

המסרים האחרונים מבנק ישראל, בעיקר ע"י הנגידה היוצאת, חיזקו ציפיות לעליית ריבית. התקופה הקרובה תהיה קריטית לעניין הריבית:

  • הנגיד החדש עשוי להטביע את חותמו כבר בהחלטת הריבית הקרובה ב-26/11.

  • פרסום מדד המחירים יכול לחזק או לדחות את התזה של בנק ישראל על התבססות האינפלציה. התחזית שלנו ל-12 החודשים עומדת על 1.1%.

  • הגורם השלישי והחשוב ביותר לדעתנו, שצפוי להשפיע על החלטות הריבית, יהיה הנתון של הצמיחה לרבעון השלישי שיתפרסם ב-18/11. אם הנתון יהיה חלש (2.5% ומטה), כפי שאנו מעריכים, ספק אם בנק ישראל יתחיל בעליית ריבית, כאשר יש חשש להאטה בצמיחת המשק והאינפלציה בקושי מגרדת את הגבול התחתון של היעד.


שורה תחתונה: אנו מעריכים שהסיכוי לעליית הריבית ע"י בנק ישראל נמוך. גם אם תהיה עלייה אחת ספק אם היא תהפוך לתהליך של עליית ריבית.

האם לגירעון תהיה השפעה על שוק אגרות החוב?
מאז תחילת שנות האלפיים היו שלושה מקרים של עלייה משמעותית בגירעון הממשלתי בישראל. בתחילת שנות האלפים עלייה בגירעון התרחשה על רקע המשבר הקשה במשק במקביל לעליית הריבית, מה שהוביל לעליה חדה בתשואות האג"ח.

עליית הגירעון בשנת 2009 ובשנים 2012-2013 לא הובילה לעליית התשואות הארוכות, אך צריכים לקחת בחשבון שבנק ישראל הוריד את הריבית  בתקופות אלה וב-2009 אף התחיל לרכוש אג"ח בהתמודדות עם השלכות המשבר.

כעת אנו עשויים להיתקל במצב חדש. הגירעון עולה, אך לריבית אין לאן לרדת. בנק ישראל אף מתכנן להעלותה. לכן, השפעת הגירעון על התשואות הארוכות עשויה להיות מורגשת. יחד עם זאת, צריכים לציין שלוש נקודות בקשר לזה:

1. להערכתנו, עלייה בגירעון היא גם התוצאה של היחלשות הפעילות במשק. בסופו של דבר, ההאטה בצמיחה צפויה לדחות עליית ריבית שכבר מגולמת במידה לא זניחה בעקום התשואות.
2. יש מספיק נזילות בשוק כדי לספוג גידול בהנפקות.
3. תלילות העקום משקפת שישראל היא כבר אחת המדינות המסוכנות בקרב המדינות המפותחות. העקום בישראל לכל אורכו משנתיים עד 30 שנה הוא רק מעט פחות תלול מהעקום באיטליה ופורטוגל.  בסופו של דבר יש גבול עד כמה המשקיעים מוכנים לוותר על התשואה השוטפת הגבוהה באג"ח הארוכות נוכח הסיכון המוגבל יחסית למשבר תקציבי רציני בישראל.

שורה תחתונה: סיכון הגירעון לשוק האג"ח בישראל עלה, אך נראה שתלילות העקום כבר מעניקה פיצוי נדיב לעלייה בסיכון.

הירידה במחירי הנפט שהייתה עד עתה דווקא תומכת בצמיחה
גורם סיכון חדש/ישן הופיע בשווקים לאחרונה. מחיר הנפט ירד כבר בכ-20% מהשיא. החשש הוא, שכמו בשנים 2014-15 הירידה במחירי הנפט תגרום להאטה חדה בהשקעות ולפגיעה בצמיחה. להערכתנו, הירידה האחרונה במחיר הנפט בסה"כ מתקנת עיוות של עלייה במחיר עד ל-85 דולר בתחילת אוקטובר בהתבסס בעיקר על הגורמים הלא כלכליים.
זעזוע דומה לזה שהתרחש בשנים 2014-15 לא צפוי לחזור על עצמו. התעשייה כבר התאימה את עצמה לרמות מחירים נמוכות יותר. לפיכך, ההשפעה של הירידה האחרונה במחירי הנפט דווקא חיובית לכלכלה.

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
12/11/2018            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה