8 ינואר 2018
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

ההאטה בצמיחת המשק ב-2017 צפויה להימשך גם ב-2018

אלכס זבז'ינסקי
8 ינואר 2018
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחץ כאן

עיקרי הדברים

  • גם בנטרול הגורמים החד פעמיים, צמיחת המשק התמתנה בשנת 2017, למרות ההתאוששות בכלכלה העולמית. הסיבות להתמתנות קשורות להאטה בשוק הנדל"ן, בלימת הגידול באשראי הצרכני, הגעת המשק לתעסוקה מלאה והשקל החזק. לפי הערכתנו, צמיחת המשק בשנת 2018 תסתכם ב-2.8%.

  • הורדנו את תחזית האינפלציה ל-12 החודשים הבאים ל-0.1%.

  • מדדי מנהלי הרכש בתעשייה בעולם הפתיעו ברובם לטובה וממחישים שהתעשייה עומדת קרוב לגבול קיבולת הייצור שלה, מה שצפוי להוביל להמשך גידול בהשקעות ולעליית מחירים. גם העלייה במחירי הסחורות תומכת בהתגברות האינפלציה בעולם. השקל החזק צפוי להקטין השפעת מחירי היבוא על האינפלציה בישראל.

  • על סמך ניסיון העבר, רמת האופטימיות הגבוהה הנוכחית של המשקיעים משוק המניות האמריקאי הובילה בדרך כלל לביצועים חלשים יחסית באפיק מנייתי.

  • ניסיון השנים האחרונות מלמד שכדי שהדולר בעולם יתחזק לא רק הריבית הקצרה, אלא גם הארוכה צריכה לעלות. לפי הערכתנו, הסיכוי לכך גבוה. יחד עם זאת, יש להדגיש שבשנה האחרונה הבנקים המרכזיים בעולם הקטינו משקל הדולר ביתרות המט"ח שלהם. המשך צמצום הדולר ברזרבות יקשה על התחזקותו בטווח ארוך.

  • האג"ח הארוכות השקליות הציגו ביצועים עודפים משמעותית ביחס לאג"ח בעולם בחודש האחרון. באופן די חריג התשואות הנומינאליות בישראל ירדו קרוב לרמות ההיסטוריות הנמוכות שלהן, כאשר ציפיות האינפלציה דווקא עלו. 

מאקרו ישראל.

קצב הצמיחה במשק צפוי להמשיך ולהתמתן גם בשנת 2018

לפי האומדן הראשוני של הלמ"ס, המשק הישראלי צמח בשנת 2017 בקצב של 3%, לעומת 4% בשנת 2016.

הצריכה הפרטית ירדה מקצב של 6.1% ב-2016 ל-3% השנה. בנטרול רכישות רכבים ירדה הצריכה הפרטית מ-4.9% ל-4.3%. יש לציין, שהירידה ברכישות רכבים הייתה לא רק בגלל הרכישות החריגות בסוף 2016 בעקבות השינוי במס. הירידה במכירות המכוניות שהייתה השנה נובעת בין היתר מהקשחת תנאי האשראי הצרכני, בפרט לרכישת רכבים.

גם קצב הצמיחה בצריכה השוטפת התמתן מעט מ-4.4% בשנת 2016 ל-4.1% השנה, זאת לאחר מגמת גידול בקצב הצמיחה בשנים האחרונות. ההאטה בצריכה הפרטית התרחשה תוך ירידה בשיעור החיסכון של משקי הבית בשנתיים האחרונות.

שלושת המקורות לגידול הצריכה הפרטית - ההכנסה ממקורות שונים, שימוש בחסכון והגדלת האשראי לא צפויים לתמוך בעלייה בקצב הצמיחה של הצריכה הפרטית בשנת 2018. קצב הגידול באשראי הצרכני התמתן משמעותית. שיעור החיסכון ירד לרמות הנמוכות יחסית לעומת הנהוג בשנים האחרונות בישראל. לבסוף, קצב הגידול בהכנסות הצרכן צפוי להתמתן עקב הגעת המשק למצב של תעסוקה מלאה וירידה בקצב יצירת המשרות.

שורה תחתונה: גם בנטרול הגורמים החד פעמיים, צמיחת המשק התמתנה בשנת 2017, למרות ההתאוששות בכלכלה העולמית. הסיבות להתמתנות קשורות להאטה בשוק הנדל"ן, בלימת הגידול באשראי הצרכני, הגעת המשק לתעסוקה מלאה ושע"ח של השקל שמונע מהיצוא ליהנות מהמגמה של שיפור בסחר החוץ בעולם. לפי הערכתנו, צמיחת המשק בשנת 2018 תסתכם בכ-2.8%.


מאקרו עולם.

הכלכלה העולמית ממשיכה להתחמם
הכלכלה העולמית ממשיכה להפגין סימנים של התחממות ניכרת בפעילות. מדד מנהלי הרכש הגלובלי בתעשייה עלה לשיא חדש. גם המדדים האזוריים, במיוחד באירופה, כובשים מדי חודש שיאים חדשים. מדד מנהלי הרכש בתעשייה האירופאית עלה בחודש דצמבר ל-60.6, מעל כל מדינה אחרת בעולם מחוץ לגוש האירו.

 

המשק האמריקאי ממשיך במגמה חיובית, במיוחד המגזר היצרני
גם בארה"ב הנתונים הכלכליים מפתיעים לאחרונה בעיקר לטובה. מדד הפתעות בנתונים הכלכליים של Citi עלה לאחת הרמות הגבוהה ביותר מאז  שהתחיל להתפרסם בשנת 2013.

מספר משרות חדשות בחודש דצמבר היה אומנם מתחת לציפיות
(148 אלף לעומת הציפיות ל-190 אלף). אולם, הנתון של החודש הקודם עודכן כלפי מעלה ב-24 אלף משרות וקצב יצירת המשרות נותר גבוה.

מדד מנהלי הרכש בתעשייה האמריקאית עלה בחודש דצמבר ל-59.7, אחת הרמות הגבוהות שלו בכל הזמנים. במיוחד הצטיינו רכיבי ההזמנות החדשות והייצור. גם נתון של ההזמנות החדשות בתעשייה בפועל עקף את התחזיות  בחודש נובמבר ומצביע על המשך התרחבות מהירה בתעשייה.

 

שווקים.

הלחצים לעליית המחירים צפויים להתגבר
בשוק האג"ח האמריקאי נרשמה בשבוע האחרון עליית תשואות, כאשר הפעם התשואה לשנתיים ול-30 שנה עלו בשיעור כמעט זהה. עליית התשואות התרחשה תוך עלייה בציפיות האינפלציה אשר בטווח של 10 שנים חצו לראשונה מאז חודש מרץ את הרף של  2%.

הסיבות העיקריות לעליית ציפיות האינפלציה:

  • עלייה די חדה במחירי הסחורות, בעיקר האנרגיה והמתכות.

  • הרכיבים השונים של מדד מנהלי הרכש בתעשייה האמריקאית מעידים שהתעשיינים מתחילים להרגיש מגבלות קיבולת הייצור שצפויה ללחוץ לעליית מחירים.


אופטימיות גבוהה מדי של המשקיעים בשוק המניות האמריקאי זה לא סימן טוב לעתיד
שוקי המניות התחילו השנה ברצף עליות שערים כמעט בכל המדדים, כאשר מדדי המדינות המתפתחות ויפן הובילו והמדדים באירופה היו בפיגור יחסי. בסה"כ, קשה להציג טיעונים נגד שוק המניות שנהנה מהשיפור במצב הכלכלי וברווחיות החברות.

אולם, אופטימיות גבוהה של המשקיעים היא זאת שצריכה להטריד, לפחות לפי ניסיון היסטורי. בסקר האחרון של המשקיעים הפרטיים בארה"ב עלה שכ-60% מהמשקיעים "שוריים" על שוק המניות. זה הנתון הגבוה ביותר מאז דצמבר 2010 ואחד הגבוהים בהיסטוריה מסוף שנות ה-80. משקל המשקיעים "השוריים" נמצא בקשר ישיר לביצועים של שוק המניות בשנה האחרונה.

הבעיה היא שהקשר בין משקל "השורים" לביצועים של S&P500 בשנה קדימה הוא דווקא שלילי. ככל שהמשקיעים אופטימיים יותר, כך התשואה העתידית יורדת. מניסיון העבר ניתן ללמוד שכאשר שיעור המשקיעים "השוריים" היה בין 55% ל-65% (מקסימום), התשואה הממוצעת שהשיג מדד S&P500 שנה אחרי זה הייתה מינוס 1%. התשואה החציונית הייתה חיובית, אך בסך 5% בלבד.

הדולר החלש משקף הערכות המשקיעים לגבי הגובה המקסימלי המוגבל של ריבית ה-FED
המשקיעים ממשיכים להמר נגד הדולר. לפי החוזים, דווקא הסנטימנט כלפי האירו נמצא בשיא. מספר חוזי לונג על האירו עלה לרמה הגבוהה ביותר מאז הקמת גוש האירו.

כפי שנציג בהמשך, הדולר מושפע מפוטנציאל לעליית ריבית ה-FED מהנקודה הנוכחית ועד סוף מחזור העליות וזאת בהשוואה לפוטנציאל עליית הריבית במדינות האחרות. פחות חשוב לו האם הריבית תעלה פעמיים או שלוש פעמים במהלך השנה.

עליות ריבית ה-FED, גם אם הפתיעו בשנה האחרונה, לא שינו את דעתם של המשקיעים לגבי גובה הריבית בסוף מחזור העלאות הריבית ע"י ה-FED. התשואה ל-10 שנים של האג"ח הממשלתית יכולה לשמש סמן טוב לאן תגיע הריבית בשיא, לפי הערכת המשקיעים. הרי בסוף המחזור עקום התשואות בדרך כלל מתהפך. כך היה בשלושה מתוך ארבעה מחזורי עליית הריבית בשלושים השנים האחרונות.

לכן, הפער בין התשואה ל-10 שנים לבין הריבית הנוכחית משקף פוטנציאל לעליית ריבית ה-FED, כפי שהמשקיעים מעריכים זאת והוא עומד כעת על כ-1%. באירופה הפוטנציאל שמשתקף בפער בין תשואת האג"ח הגרמנית ל-10 שנים לריבית ה-ECB עומד על כ-0.5%.

מסתבר, ששערו של הדולר מול האירו מתנהג בשלוש השנים האחרונות במתאם מאוד גבוה להפרשים בין הפוטנציאלים לעליית הריבית באירופה לעומת ארה"ב, כפי שניתן לראות בתרשים מטה.
המסקנה שעולה שאם הריבית בארה"ב תמשיך לעלות מבלי לגרום לעליית התשואה ל-10 שנים, הדולר דווקא עשוי להיחלש בגלל צמצום הפוטנציאל להמשך העלאות הריבית, לפי הערכות השווקים.

כמובן שגם אם הציפיות לעליית הריבית באירופה יתגברו הן צפויות מיידית להקפיץ את התשואות הארוכות שם (של גרמניה) שנמצאות ברמה נמוכה מאוד, מה שיחזק את האירו ביחס לדולר. 

שורה תחתונה: גורלו של הדולר ביחס לאירו ושאר המטבעות תלוי בתלילות עקום התשואות בארה"ב ביחס לתלילות במדינות האחרות, בפרט באירופה. כדי שהדולר יתחזק, צריכה להיות הפתעה משמעותית באינפלציה או בפרמטרים אחרים בארה"ב שיגרמו לעליית התשואות הארוכות. אנו חושבים שהסיכוי לכך גבוה.


פעילות הבנקים המרכזיים מחלישה את הדולר
גורם שיכול להחליש את בדולר האמריקאי זאת הפעילות של הבנקים המרכזיים בעולם לשינוי בהרכב המטבע של יתרות המט"ח שלהם. הדולר עדיין מהווה כ-63%  מהיתרות, אך מתחילת שנת 2017 ועד סוף הרבעון השלישי (עדכון האחרון) משקל הדולר ביתרות המטבע של הבנקים המרכזיים בעולם ירד ב-1.8%, כאשר משקלם יתר המטבעות עלה. משקל האירו עלה יותר מהמטבעות האחרים, ב-0.9%.

הסיבות לירידה במשקלו של הדולר ביתרות המט"ח יכולות להיות שונות:

1. משקלו של הדולר קפץ בחדות בזמן המשבר באירופה ויתכן שכעת הוא בסה"כ חוזר לרמות שהיו לפני המשבר בהתאם לשיפור בכלכלות מחוץ לארה"ב.

2. השיקולים של כדאיות ההשקעה של הבנקים המרכזיים.

3. בכתבה שהתפרסמה בבלומברג בסוף השבוע מצוטט מחקר לפיו היסטורית בעלי הברית של ארה"ב החזיקו ביתרות המט"ח יותר דולרים מהמדינות שאינן נמנעות עם החברות הקרובות שלה. לכן, ככל שארה"ב דוגלת כעת במדיניות בדלנית כלפי בעלות הברית ("אמריקה תחילה") ופחות מהווה מקור להשתת ביטחון ויציבות בעולם, הנטייה להחזקת הדולר יורדת.

שורה תחתונה: מעבר לראיה טקטית להתחזקות הדולר, אסטרטגית הדולר האמריקאי מאוים מהפעילות של הבנקים המרכזיים לגיוון הרכב יתרות המטבע. 

שוק האג"ח הממשלתי המקומי אינו אטרקטיבי להשקעה
שוק האג"ח הממשלתי המקומי מעביר מסר מעט מבלבל. מצד אחד, הוא התנתק מהעולם כאשר תשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים בישראל ירדה בחודש האחרון בשיעור הגבוה ביותר בקרב השווקים העיקריים שברובם התשואות דווקא עלו. תשואות האג"ח השקליות לטווחים בין 5 ל-10 שנים קרובות לרמות השפל של השנים האחרונות. נוצר מצב די נדיר שציפיות האינפלציה הגלומות עלו, אך התשואות הנומינאליות ירדו.

לכאורה, יש בכך מסר שהמשק הישראלי הולך לכיוון האטה וירידה באינפלציה. אולם, ציפיות האינפלציה  הגלומות בשוק כמו גם בקונצנזוס החזאים דווקא עלו בחודשיים האחרונים.

התמיכה שלנו בעמדה דפנסיבית באפיק האג"ח המקומי נובעת מהסיכון לעלייה משמעותית בתשואות האג"ח בעולם, אך מבחינת המשק אנו דווקא מעריכים שהצמיחה תתמתן והאינפלציה תישאר נמוכה.

מדד דצמבר עשוי להפתיע כלפי מטה
הורדנו את תחזית האינפלציה לחודש דצמבר מ-0.1% ל-0%.
הורדת התחזית לדצמבר נובעת מהוזלות מחירי הירקות ומהדיווחים שהופיעו בשבוע שעבר שהפדיונות בקניונים ירדו בדצמבר ב-15% לעומת החודש המקביל אשתקד. הירידה בפדיונות נובעת בעיקר מעונת החורף שלא הגיעה, מה שצפוי להשפיע בעיקר על מחירי ההלבשה וההנעלה. התחזית לאינפלציה ב-12 החודשים הבאים ירדה ל-0.1%.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
08/01/2018            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה