3 יוני 2019
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

סיכוני מלחמת הסחר עולים

אלכס זבז'ינסקי
3 יוני 2019
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה, הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

  • העלייה בגירעון ואי הוודאות הפוליטית בישראל מהווים גורם סיכון לשווקים. למרות זאת, השווקים המקומיים הציגו הביצועים העודפים לאחרונה ביחס לעולם.

  • הנתונים הכלכליים במשק ממשיכים להציג צמיחה יציבה יחסית, אך ניכרים סימני חולשה בצריכה הפרטית.

  • בשבוע האחרון חלה החרפה ניכרת במלחמת הסחר בעולם.

  • השלכות החרפת מלחמת הסחר עשויות להיות דווקא אינפלציוניות, בניגוד למה שמשקפות ציפיות האינפלציה הגלומות בשוקי האג"ח בעולם.

  • הורדת ריבית ה-FED כמעט וודאית. השוק מגלם כבר שתי הורדות השנה.

  • ניסיון העבר מלמד שהורדת ריבית ה-FED לבדה עשויה לא להספיק כדי לשנות את הכיוון בשוק המניות ללא צעדים להרגעת מלחמת הסחר.

  • הורדת התשואות המהירה בארה"ב אינה מוגזמת בתסריט של החרפת מלחמת הסחר.

  • האטה בכלכלה העולמית והסיכונים המקומיים צפויים להחליש תמיכה בשקל.


מאקרו ישראל.

עלייה באי הוודאות הכלכלית בישראל

הליכה לבחירות חדשות מוסיפה אי וודאות בנוגע לגורלו של הגירעון התקציבי שלפי הדיווחים צפוי להגיע ל-4% בחודש מאי. לא כל כך ברור מדוע יש קיפאון בהכנסות הממשלה, כאשר המשק, לפי האינדיקאטורים האחרונים, ממשיך לצמוח בקצב יחסית יציב.

הממשלה החדשה צפויה לקום במחצית השנייה של חודש נובמבר. אם היא תרצה להעלות את המסים הישירים, תהיה חייבת לעשות זאת עד סוף השנה. את המע"מ אפשר לשנות בכל עת. הסיכויים של משה כחלון לחזור למשרד האוצר פוחתים ככל הנראה, מה שדווקא משפר סיכוי לטיפול בגירעון. לעומת זאת, העלויות של ההסכמים הקואליציוניים שפורסמו בתקשורת, דווקא מגדילים את הסיכון אם התסריט של הרכבת הקואליציה אם התהליך שהיה יחזור על עצמו. 

גורם אי וודאות נוסף מהווה החרפת מלחמת הסחר בעולם והשפעתה על כלכלת ישראל. עדיף שאם הממשלה תידרש להגיב זאת לא תהיה ממשלת מעבר לפני הבחירות.


הנתונים במשק מצביעים על המשך צמיחה, אך סימני שאלה עולים
המדד המשולב של בנק ישראל מצביע על שיפור בקצב הצמיחה במשק. נתוני שוק העבודה משקפים אבטלה נמוכה.

יחד עם זאת, הביקושים המקומיים נחלשו. קצב העלייה בפדיון במסחר הקמעונאי נמצא בהאטה ניכרת. החולשה בצריכה הפרטית יכולה אגב להסביר את הקיפאון בהכנסות ממסים.

השיפור ביצוא הסחורות שנרשם לאחרונה מתרכז בענפים בודדים. מדד הייצור התעשייתי, ללא תעשיית טכנולוגיה עילית, ירד לעומת אשתקד. ניכרת האטה בקצב הגידול במדד פדיון בענף התעשייה בכלל.

יצוא השירותים, כולל שירותי טכנולוגיה, דווקא השתפר לאחרונה לאחר מגמת האטה מסוימת, אך החרפת מלחמת הסחר, בפרט המאבקים בחזית חברות הטכנולוגיה, מעלה סיכון לענף זה בישראל, שתרם הרבה לצמיחה בשנים האחרונות.


מאקרו עולם.

מלחמת הסחר ממשיכה להחריף

האירועים בשבוע שעבר הצביעו בכיוון של החרפה במלחמת הסחר:

  • הנשיא האמריקאי הודיע על כוונה להטיל מכסים על היבוא ממקסיקו עד לגובה של 25% כדי שהשלטונות שם יתמודדו עם ההגירה הלא חוקית. צעד זה מהווה סיכון כלכלי משמעותי, אולי לא פחות מהרעה ביחסים עם סין.

  • הסינים מתכוונים לפרסם רשימת חברות זרות שיוגדרו כלא בטוחות. 

  • ארה"ב ביטלה מעמד הודו כמדינה מתפתחת, מה שצפוי לבטל הטבות של היצוא ההודי לארה"ב.


האם מלחמת הסחר תגרום לאינפלציה או דפלציה?

מצג אחד, התגברות מלחמת הסחר בעולם צפויה לפגוע בביקושים וכתוצאה מזה להוריד אינפלציה. מנגד, גידול בייצור המקומי ומעבר של שרשרת הייצור ממקום למקום בגלל השלכות של מלחמת הסחר יפגע ביעילות, מה שבסופו של דבר עשוי דווקא להעלות מחירים.

היבוא בעולם צמח בעשורים האחרונים הרבה יותר מהר מאשר התמ"ג. מתחילת שנות ה-80 צמח היבוא במדינות המפותחות בכ-150% יותר מאשר התמ"ג. בתקופה זו, קצב האינפלציה בעולם המפותח ירד מכ-5%-6% לכ-1%-2%. אולי לא כל הירידה באינפלציה נזקפת לגידול ביבוא, אך כנראה תרם לא מעט לירידה בסביבת האינפלציה.

השפעת היבוא על האינפלציה ניתן לראות באמצעות השוואת המחירים של המוצרים והשירותים הסחירים במדד המחירים, שניתן להחליף במוצר או שירות מיובא, לעומת הרכיבים הלא סחירים. בתרשים מטה ניתן לראות את מדדי האינפלציה של הרכיבים הסחירים  לעומת הלא סחירים במספר מדינות, כולל בישראל (מדינות בהן נתוני אלה מתפרסמים). בכל המדינות האינפלציה של הרכיבים הלא סחירים עלתה בשיעור הרבה יותר גבוה מהסחירים בעשור האחרון.

שורה תחתונה: לא היינו ממהרים להסיק שההאטה בצמיחה העולמית בעקבות החרפת מלחמת הסחר תהיה דווקא דפלציונית, כפי שמראה הירידה בציפיות האינפלציה הגלומות כמעט בכל המדינות.

 

שווקים.

להוריד סיכון

האיומים על השווקים הפיננסיים ממשיכים להתגבר. אם לא מדובר בטקטיקה של המו"מ שתחלוף מהר, הפגיעה שצפויה בכלכלה תהיה משמעותית והשווקים עדיין לא מגלמים אותה.

אם איומי הנשיא יתממשו, תוך פרק זמן די קצר יוטל מכס של 25% על כ-880 מיליארד דולר  של היבוא לארה"ב (540 מסין ו-340 ממקסיקו). המס בסכום של כ-220 מיליארד דולר מהווה כ-1% מהתוצר האמריקאי וכ-10% מסך הרווח השנתי של החברות האמריקאיות ( 2.26 טריליון ב-2018). המסים הללו ישלמו בעיקר ע"י העסקים והצרכנים בארה"ב, כפי שעלה מכל מחקר על השפעת התעריפים שהוטלו בשנת 2018.

בנוסף, תיווצר פגיעה בהשקעות כתוצאה מאי הוודאות. שרשרת ההספקה הגלובלית תצטרך להתאים את עצמה למצב שנוצר (לא ברור לאיזה מצב....) מה שיגדיל הוצאות ויפגע ביעילות.

כדאי לשים לב שבחודש מאי ירד מדד S&P500 יותר מאשר מדד המניות של בורסת שנחאי. הירידה בבורסה האמריקאית לא הייתה רחוקה מהירידה בכלל השווקים המתעוררים.

 

ירידה בריבית ה-FED זה עניין סגור מבחינת השווקים
החוזים בארה"ב מגלמים כבר שתי הורדות ריבית עד סוף השנה. בשבוע שעבר ירדה תשואת האג"ח לשנתיים של ממשלת ארה"ב ב-0.24% ל-1.92%. זאת הירידה השבועית הגדולה ביותר מאז 2009. בשבוע שעבר שמענו רמז גם מסגן נשיא ה-FED שהורדת הריבית אפשרית.

 

איך השפיעה בעבר הורדת ריבית ה-FED על שוק המניות?
אם הריבית בארה"ב עומדת לרדת, מה תהיה השפעה על שוק המניות על סמך הניסיון ההיסטורי?
לפי ממצאי העבר ניתן ללמוד ש:

  • מסוף שנות ה-80 ועד אמצע שנות ה-90 הורדת ריבית ה-FED הייתה תגובה להיחלשות האינפלציה, מה שבסה"כ תמך באפיק המנייתי.

  • ב-1998 הורדת ריבית בתגובה למשבר בשוקי אסיה ורוסיה גרמה למהפך בשוק המניות ולעליות חדות. מקרה זה יכול לחזור על עצמו גם כעת אם מלחמת הסחר תיפסק.

  • בשנת 2000 וב-2007 תחילת הורדות ריבית ה-FED  רק עכבה במעט את הירידות בשוק המניות.

    שורה תחתונה: על סמך הניסיון ההיסטורי, ספק אם הורדת ריבית ה-FED לבדה תספיק כדי להפוך מגמה שלילית בשוק המניות. נדרשים גם צעדים להרגעת מלחמת הסחר.

האם האג"ח האמריקאיות לא רצות מהר מדי?
לא רק שאין היום מרחב פעולה לבנקים המרכזיים כדי להתמודד עם ההאטה בכלכלה ואפילו בארה"ב הוא קטן בהרבה מאשר בעבר, אלא שהורדת ריבית גם פחות יעילה מבעבר. למרות הריביות האפסיות, הצמיחה והאינפלציה בעולם המערבי נותרו עדיין נמוכות בשנים האחרונות. גם היעילות של הקלה כמותית מבחינת השפעתה על השווקים והכלכלה ירדה מפעם לפעם.

לכאורה, ארה"ב דווקא הצליחה הרבה יותר לאושש את הצמיחה מאשר המדינות האחרות אך לא בטוח שזה קרה בעיקר בזכות ה-FED.  צריכים לזכור שהרחבה פיסקאלית בארה"ב הייתה הרבה יותר גדולה מאשר באירופה. היחס בין החוב הממשלתי לתוצר עלה בארה"ב בין השנים  2008 ל-2018 בכ-26%, כאשר בגוש האירו העלייה הייתה כ-8% בלבד. אולי, דווקא בזכות המדיניות הפיסקאלית ולא המדיניות המוניטארית הכלכלה האמריקאית צמחה מהר יחסית.

יעילות נמוכה של ארגז הכלים של ה-FED, פירושו שצריך לעשות הרבה כדי להשיג מעט. במקרה של החמרה במצב, ה-FED עשוי להוריד ריבית עד הסוף די מהר וגם להגיע להקלה כמותית. נדגיש שזה לא התרחיש המרכזי שלנו, אלא רק המחשה שלתשואות בארה"ב יכול להיות תיאורטית עוד מרחב גדול לירידות.


שוק האג"ח בישראל מתחיל להיות קשוב גם לסיכונים המקומיים
בשבוע האחרון ראינו ששוק האג"ח המקומי מתחיל להתייחס לא רק למתרחש מעבר לים, אלא גם לאירועים בישראל. ההכרזה על הליכה לבחירות והידיעות על המשך גידול בגירעון הממשלתי גם בחודש מאי, גרמו לירידות שערים באג"ח, דבר שלא זכור לנו זמן רב. הפער בין התשואות בישראל לבין ארה"ב עלה לרמות הגבוהות של השנה האחרונה. להערכתנו, בהתחשב במצב הגירעון, רמת הסיכון בשוק האג"ח המקומי גבוה יחסית.

עדכנו כלפי מעלה ל-0.6% את התחזית למדד המחירים של חודש מאי בעקבות התייקרות הפירות והירקות והורדנו תחזית ליוני למינוס 0.1% בגלל הוזלת הדלק. התחזית ל-12 החודשים נותרה ברמה 1.2%.

 

אפיקי הסיכון בישראל הציגו בחודש האחרון את הביצועים העודפים בהשוואה לעולם
האירועים שהתרחשו בחודש האחרון בעולם לא פגעו כמעט בשווקים המקומיים. ללא השפעת מניית חברת טבע, שוק המניות המקומי למעשה לא ירד בחודש מאי שבו נרשמו ירידות ניכרות בבורסות בעולם. בשוק האג"ח הקונצרניות מדד תל בונד גלובלי ירד 0.9% ותל בונד תשואות עלה בכלל ב-0.2%, כאשר מדדי אג"ח ה-HY בארה"ב ובאירופה רשמו ירידות של יותר מ-1%.

 

האטה בכלכלה העולמית והסיכונים המקומיים צפויים להחליש תמיכה בשקל
היחלשות השקל לאחרונה ביחס לדולר מוסברת לא רק בעוצמתו של הדולר בעולם, אלא גם באי הוודאות הקשורה למצב הפוליטי ולגירעון הממשלתי בישראל.

יחד עם זאת, צריכים לציין שירידה בערכו של השקל בזמן הירידות בשווקים זה מצב די שגרתי בשנים האחרונות. כפי שהצגנו באחת הסקירות, רוב הזמן קיימת קורלציה שלילית בין שע"ח של השקל ביחס לדולר לבין מדדי המניות בעולם.

השקל בעשור האחרון בדרך כלל נחלש כאשר המצב הכלכלי  בעולם הורע.

לפיכך, היחלשות הכלכלה העולמית בגלל ההחרפה של מלחמת הסחר ושוקי המניות "האדומים" שמתלווים אליה, צפויים לפעול להיחלשות השקל.

אם נוסיף לכך את בעיית הגירעון ואי הוודאות הפוליטית בישראל, הסיכוי לירידה בערכו של השקל אף עולה.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
3/6/2019            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה