27 אוגוסט 2018
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

הסיכון לעלייה בגירעון התקציבי בישראל עלה

אלכס זבז'ינסקי
27 אוגוסט 2018
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

  • הסיכון הפיסקאלי במשק עלה בעקבות ההאטה בגביית המסים והתוכניות שהועלו לאחרונה בממשלה להגדיל את הגירעון. הסיכון מתחזק נוכח החולשה האחרונה בנתונים הכלכליים.

  • האינדיקאטורים הכלכליים המתפרסמים במשק ממשיכים להצביע על האטה בפעילות בשורה ארוכה של פרמטרים. אנו מעריכים שההאטה בצמיחה ברבעון השני תורגש גם בהמשך.

  • חלק מהכוחות שתרמו לעלייה במדד המחירים לצרכן בישראל בשנה האחרונה היו זמניים ואף עשויים להתהפך. בכך, הסיכוי לתחזית האינפלציה שלנו הנו כלפי מטה.

  • נגיד ה-FED וחברי הוועדה המוניטארית האחרים הציגו בסוף השבוע בעיקר עמדות עם נטייה "יונית". ללא אירועים חריגים הריבית בארה"ב צפויה להמשיך ולעלות בהדרגה בשנה הקרובה, אך לא מעבר לכך. תשואות האג"ח האמריקאיות צפויות להישאר בטווח הנוכחי. התחזקות הדולר עשויה להתהפך.

  • מזמן לא היה פער כל כך גדול בין ממדי "הטלטלה" בשווקים המתעוררים  לעומת הרגיעה בשווקים במערב. להערכתנו, מהתפתחות זו נשקף סיכון לשוקי המניות במערב.

  • שוקי המניות בישראל הציגו את הביצועים הטובים ביותר בעולם בחודש האחרון וגם מתחילת השנה נמצאים בהובלה. לפי הנתונים הקיימים עד סוף חודש יוני, הרוכשים הגדולים של המניות בישראל היו המשקיעים הזרים. הובלת השווקים בישראל אינה מתיישרת עם ההאטה בפעילות הכלכלית.

  • גם בשוק הקונצרני המקומי נרשמו לאחרונה עליות חדות. כאן מדובר בעיקר בתיקון לאחר הירידות שהיו לפני כן.


מאקרו ישראל.

הסיכון הפיסקאלי עלה

המדיניות הפיסקאלית מתחילה להדאיג. הגירעון צפוי להיות להערכתנו השנה ברמה גבוהה מ-3% כאשר גירעון זה הנו מבני לפי הערכת בנק ישראל (מנוכה השפעת מחזור העסקים והכנסות/הוצאות חד פעמיות). קצב גביית המסים ירד מ-6% בשנים האחרונות ל-2% השנה. מלבד חולשה בכלכלה שמקרינה על המצב התקציבי, ניתן לזהות סימני רפיון של המשמעת הפיסקאלית בתחרות המתפתחת בין שר האוצר, ראש הממשלה ושר הביטחון מי יגדיל יותר את הוצאות הביטחון.

בנק ישראל פרסם סקירה לגבי המצב הפיסקאלי והצביע בירור על הסיכונים:

  • ישראל נהנתה מהירידה ביחס חוב לתוצר בשנים האחרונות, בין היתר, בגלל מספר גורמים זמניים/חד פעמיים שלא בטוח שיחזרו על עצמם.

  • בנק ישראל מצביע על כך שהממשלה אינה עומדת, פעם אחרי פעם, במתווה להורדת הגירעון ובכלל גידול ההוצאה הציבורית עליהם החליטה. בנוסף, הממשלה מבצעת פעילויות בערוצים חוץ תקציביים כדי לעקוף גם את המגבלות "המורחבות" שקבעה.

  • בנק ישראל בחן התפתחות של היחס חוב לתוצר, הגירעון וכו' בתסריטים שונים לשנים הקרובות. בתסריט שנראה לנו יחס חוב לתוצר מתחיל לעלות כבר השנה ומגיע ל-64% בשנת 2022. צריכים לציין שגם הנחות אלה אינן שמרניות מספיק כי אינן מניחות האטה או מיתון בשנים הקרובות.

  • נוסיף, שהנזק למשק במקרה של משבר מסיבה כל שהיא עלול להיות גבוה בגלל עלייה של 120% במחירי הנדל"ן בשנים האחרונות, הישענות גדולה של המערכת הפיננסית על תחום הנדל"ן, גידול במינוף הצרכן ומרחב פעולה מצומצם  של המדיניות המוניטארית.


שורה תחתונה: להערכתנו, הסיכון הפיסקאלי עלול לבוא לידי ביטוי בשוק האג"ח במידה וקצב הצמיחה במשק יאט משמעותית. בינתיים, ההשפעה עליו לא אמורה להיות גדולה נוכח היקפי נזילות גבוהים.


האינדיקאטורים הכלכליים במשק ממשיכים להצביע על התמתנות בפעילות
לאחר צמיחה של 2% ברבעון השני, האינדיקאטורים הכלכליים המשיכו להצביע על האטה בפעילות:

  • קצב העלייה במדד הפדיון של כלל ענפי המשק ממשיך להתמתן. הן המסחר הקמעונאי ובמיוחד הסיטונאי מצביעים על האטה בצמיחה.

  • מנתוני הפדיון עושה רושם שנמשכת ומעמיקה האטה בענפים שקשורים לתחום הנדל"ן.

  • קצב הצמיחה של מדד הייצור התעשייתי ירד. ללא ענפי טכנולוגיה עילית הקצב ירד לאפס, לראשונה מאז 2015.

  • בחודשים האחרונים נרשמה אף האטה בקצב הצמיחה של יצוא השירותים, תחום שהוביל את המשק וצמח בשנתיים האחרונות בקצב שנתי דו ספרתי.

שורה תחתונה: אנו מעריכים שההאטה בצמיחה ברבעון השני תימשך גם במחצית השנייה של השנה.

 

חלק ניכר מהכוחות שתמכו בעליית האינפלציה בשנה האחרונה עשויים לעצור או אף להתהפך
לאחר פרסום מדד המחירים עדכנו את תחזית האינפלציה ל-12 החודשים הקרובים לעלייה של 1.1% לעומת 1.2% לפני פרסום המדד. הירידה בתחזית נובעת מהורדת התחזית לסעיף הדיור.

מתוך חמישה סעיפים עיקריים שתרמו לעליית המדד ב-12 החודשים האחרונים, שלושה לא בהכרח ימשיכו לתמוך באינפלציה בשנה הקרובה:

  • מחירי הדלק הוסיפו כ-0.4% בעקבות התייקרות הנפט ופיחות השקל.

  • סעיף הנסיעות לחו"ל שעלה בכ-5.5% בשנה והוסיף כ-0.25% לאינפלציה גם הוא תלוי במחירי הדלק ובשערו של השקל.

  • גם התרומה של הפירות והירקות בשיעור של כ-0.3% לא צפויה לחזור על עצמה. בדרך כלל, אחרי עליות חדות בסעיף זה באות הירידות.

בצד הסעיפים שתרמו לירידת המדד, המצב לא צפוי להשתנות. מחירי ההלבשה, הריהוט והציוד יוסיפו כנראה לרדת במיוחד נוכח החיזוק שצפוי לקבל המסחר באינטרנט בישראל במחצית השנייה של השנה עם פתיחת זירות המסחר של רמי לוי ושופרסל וההרחבה האפשרית של פעילות אמזון.

ההאטה בפעילות המשק, בפרט בצריכה הפרטית, צפויה להוסיף לחצים דיפלציונים. כמו כן, גם מחירי המתכות והסחורות החקלאיות בעולם, שירדו לרמה נמוכה בשנה האחרונה, צפויים לדחוף את האינפלציה כלפי מטה.

שורה תחתונה: הסיכון לתחזית האינפלציה שלנו מוטה כלפי מטה.


שווקים.

נגידי ה-FED שולחים מסר "יוני" לתשואות ולדולר

סיכום נאום נגיד ה-FED בסוף השבוע שהוא אינו רואה התחממות יתר של הכלכלה האמריקאית. כעת, לפי תפיסתו, מוצדק המשך עלייה הדרגתית בריבית.

כל חברי הוועדה האחרים שהתראיינו נשמעו נוטים לצד "היוני". בסופו של דבר, נוצר הרושם שללא הפתעות מיוחדות, הסיכוי שריבית ה-FED תגיע ל-3% יחסית נמוך (לפי שוק החוזים כ-20%).
המסקנות שעולות ממצב זה:

1. הסיכוי הנמוך של עליית ריבית ה-FED מעל 3% זה גם הסיכוי שתשואות אג"ח הארוכות בארה"ב (10Y) יעלו לאורך זמן מעל רמה זו.

2. אם הנסיבות לא ישתנו, ריבית ה-FED מתקרבת לסיום המחזור של עליות הריבית. במצב זה, התשואות הארוכות לא רק לא צפויות לעלות אלא דווקא עשויות לרדת בציפייה שאחרי המחזור הנוכחי יגיע במוקדם או במאוחר השלב הבא של הורדת הריבית. בכך, היפוך העקום ימשך.

3. המצב הנוכחי של פוזיציות לונג מאוד גדולות באג"ח הארוכות של מנהלי השקעות, לעומת כמות שיא של השורטים של הספקולנטים עשוי להעצים את המגמה של ירידת התשואות. בסופו של דבר, הלחץ על השורטיסטים לסגור פוזיציות עולה כל יום כשהתשואות לא עולות.

4. לאור הסימנים שה-FED והשוק כבר מתחילים לראות את הסיום המתקרב של מחזור עליית הריבית, כיוון הדולר עשוי להתהפך.

5. יש רק בעיה אחת עם התסריט שהצגנו. אם יש טעות, שולי הביטחון לספיגת הטעות בשווקים נמוכים מדי. אם האינפלציה תהיה גבוהה יותר מהציפיות, ה-FED יצטרך גם לשנות מהר יותר את הריבית וגם את התחזית לריבית בשנים הקרובות. כל זה יקרה במצב שהתשואות הארוכות בארה"ב כמעט לא מתמחרות את פרמיית הסיכון. במצב זה לא רק שוק האג"ח יספוג מכה, אלא גם שוק המניות. במיוחד יעלה הסיכון בשווקים המתעוררים שכבר כעת נמצאים במצב שברירי למדי. יחד עם זאת, צריך להדגיש שהתפתחות זו מהווה מבחינתנו סיכון ולא התסריט המרכזית.

שורה תחתונה: בתסריט המרכזי, הסיכוי לעליה משמעותית בתשואות בארה"ב, שיקרין גם על שוק האג"ח המקומי, די נמוך. אם נשים בצד את הסיכונים האחרים, גם שוק המניות האמריקאי יוכל להמשיך וליהנות מכך.

מזמן לא היה פער כל כך גדול בין השווקים במערב לבין המדינות המתפתחות
השווקים במדינות המפותחות, במיוחד בארה"ב, מתנהגים במגמה חיובית, למרות הטלטלה שעוברות המדינות המתפתחות. מטבעות של ששת המדינות המתפתחות, מבין הגדולות יותר, ירדו בחצי השנה האחרונה בשיעור של בין10% ל-40% (טורקיה, ארגנטינה, ברזיל, דרום אפריקה, רוסיה וצ'ילה). כמעט בכל המדינות הללו גם שוקי המניות ירדו ביותר מ-20%. התפתחות זו תגרום בסיכוי גבוה לפגיעה בביקושים המקומיים במדינות אלו שמהוות יחד כמעט 10% מהתמ"ג העולמי במונחי כוח הקנייה.

במקביל מורגשת בכלכלה הענקית הסינית הרעה בנתונים, היחלשות המטבע וירידות חדות בשוק המניות, מה שמעלה סיכון לפגיעה בצמיחת הכלכלות המפותחות.

הרגיעה במדינות המפותחות לעומת הטלטלה במתפתחות יכולה להצביע על שתי אפשרויות 1. הזדמנות השקעה במדינות המתפתחות. 2. סיכון לשוקי המניות במערב. להערכתנו, האפשרות השנייה היא בעלת סבירות גבוהה יותר.

ביצועי שוק המניות בישראל עקפו משמעותית את כל שאר השווקים בעולם
הביצועים של מדדי המניות בישראל (ת"א 125 ות"א 90)  עם עליות של 5.3% ו-6.9% בהתאמה בחודש האחרון היו הרבה יותר טובים מכל מדד מניות אחר בעולם.  גם מבחינת הביצועים מתחילת השנה המדדים בישראל בשלישיה המובילה יחד עם S&P500.
לא ברור מהן הסיבות הכלכליות שהובילו לביצועים כל כך חזקים של המניות בישראל כאשר האינדיקאטורים הכלכליים מצביעים דווקא על היחלשות הפעילות במשק. אולם, מניתוח נתונים שמציג בנק ישראל ניתן ללמוד שהקונים הגדולים של המניות בישראל מתחילת השנה היו דווקא המשקיעים הזרים.
משקל החזקת הזרים מסך שווי המניות בשוק המקומי עלה מתחילת השנה ועד סוף חודש יוני ב-3.4% והגיע ל-21.3%. זאת הרמה אליה הגיעה רק פעם אחת באוקטובר 2008. לעומת הזרים, משקל כמעט של כול סוגי המשקיעים המקומיים ירד.


גם באפיק הקונצרני בישראל נרשמו עליות שערים חדות
גם האפיק הקונצרני בישראל נהנה לאחרונה מעליות שערים חדות. במיוחד נרשם תיקון חיובי באג"ח שסבלו מירידות לאחרונה, במיוחד האג"ח של החברות האמריקאיות. כל מדדי התל-בונד רשמו עליות שערים חדות, במיוחד בשבוע האחרון. המרווחים ירדו בכל רמות הדירוג, במיוחד בקבוצת הדירוג A.  מהלך זה מהווה להערכתנו תיקון לאחר ירידות ואינו מצביע על שינוי המגמה הצפוי.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק.טלפון03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקסהולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם,עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז'בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מאו תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
27/08/2018    זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה