4 יוני 2018
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

עלה הסיכון למלחמת הסחר

אלכס זבז'ינסקי
4 יוני 2018
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

  • מהנתונים האחרונים בישראל ניתן ללמוד שהפעילות היצרנית במשק התחזקה, אך יש סימנים  של האטה בצריכה.

  • העלייה במספר תובעי דמי אבטלה בישראל שהחלה ב-2017 ונמשכת השנה עשויה לסמן עלייה בשיעור האבטלה בהמשך השנה.

  • המעבר משלב הדיבורים למעשים במלחמת הסחר מעלה סיכונים להחרפת המשבר. המכסים שהוטלו בארה"ב צפויים לייקר את המוצרים בארה"ב, לפגוע ברווחיות החברות המשתמשות בפלדה, ביצוא האמריקאי ולייצר יתרון למתחרים מחוץ לארה"ב. הנזק בטווח המיידי עשוי להיות קטן, אך בדומה למקרה של Brexit, ההשפעות השליליות צפויות להתגבר בטווח ארוך יותר.

  • לפי הנתונים האחרונים, כולל בשוק העבודה,  צמיחת המשק האמריקאי מאיצה.

  • גם ביפן ובאירופה הנתונים האחרונים היו מעט טובים יותר. האינפלציה באירופה הפתיעה כלפי מעלה, אך לא צפויה תגובה מצד ה-ECB.

  • תגובת השווקים לאירועים הפוליטיים האחרונים הייתה יחסית מינורית בסיכומו של השבוע האחרון, ככל הנראה, בגלל הסיכוי להיפוך נוסף בעמדה האמריקאית, הנתונים הכלכליים הטובים היחסית, הקטנת הסיכון למדיניות מוניטארית מרסנת יותר וגלגול הסיכון באיטליה מספר חודשים קדימה.

  • הרווחיות של כלל המגזר העסקי בארה"ב עלתה ברבעון הראשון בשיעור נמוך בהרבה מהחברות הבורסאיות.

  • המוסדיים בישראל הגדילו משמעותית את החשיפה לחו"ל בחודשים האחרונים.

 

מאקרו ישראל.

האינדיקאטורים של הייצור והיצוא מתחזקים, של הצריכה נחלשים
קצב העלייה השנתי של המדד המשולב למצב המשק של בנק ישראל עלה בחודשיים האחרונים מ-3.4% ל-3.7%, זאת לאחר הירידה שנמשכה לאורך שנת 2017.  העלייה האחרונה במדד הייתה בעיקר בזכות האינדיקאטורים המתייחסים לפעילות הייצוא והייצור, כאשר יצוא השירותים והסחורות והייצור התעשייתי מגבירים את הקצב.

באינדיקאטורים האחרונים המתייחסים לצריכה הפרטית דווקא מסתמנת חולשה. מדדי הרכישות בכרטיסי אשראי ומדד הפדיון ברשתות השיווק שפורסמו בשבוע שעבר הצביעו על הירידה בקצב הגידול בחודשים האחרונים. אנחנו צופים שהצריכה הפרטית תתמתן במהלך השנה הקרובה, אך נדרשים נתונים נוספים כדי לבסס את המסקנה שהצריכה כבר נמצאת במגמת ירידה. 


עלייה בתובעי דמי אבטלה עשויה לסמן עלייה בשיעור האבטלה  בחודשים הבאים
שיעור האבטלה במשק עלה בחודש אפריל ל-3.9% לעומת 3.6% בחודש מרץ תוך עלייה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. באופן כללי, לא צריכים למהר ולהסיק מסקנות על סמך נתונים של חודש אחד. בישראל נתוני שוק העבודה די תנודתיים והשינויים החודשיים לרוב לא מצביעים על שינוי במגמה.

אולם, כדאי לשים לב למגמת עלייה במספר תובעי אבטלה בלשכת התעסוקה שהתחילה במחצית השנייה של 2017 ונמשכת גם השנה. בשנים האחרונות מספר תובעי דמי אבטלה היה אינדיקאטור מקדים בפיגור של כ-9 חודשים לשינויים בשיעור האבטלה במשק.  לכן, לפי הקשר הקיים, העלייה באבטלה שהייתה החודש עשויה לסמן תחילת העלייה בשיעור האבטלה בחודשים הבאים.

 

מאקרו עולם.

המעבר מדיבורים למעשים בתחום מלחמת הסחר מעלה סיכון להחרפת המשבר
בשבוע האחרון קרו מספר אירועים שליליים בזירות שונות:

  • הסיכון באיטליה, ממנו חששו השווקים בשנה האחרונה, התממש. קמה ממשלה אנטי-אירופאית ופופוליסטית.
  • ראש ממשלת ספרד, שהוביל את הרפורמות הרבות במדינה, הודח.
  • התדרדרות נוספת ביחסים בין ארה"ב ושותפיה. הוטלו מכסים על יבוא פלדה ואלומיניום לארה"ב  מבעלות בריתה הקרובות שלה.  הן בתורן הודיעו על נקיטת צעדים נגדיים.
  • הסיכון לביטול הסכם NAFTA עלה.
  • ארה"ב חזרה על הכוונה להטיל מכסים על היבוא מסין בסך 50 מיליארד דולר.

    כתוצאה מהאירועים הנ"ל, הפוטנציאל לפגיעה בכלכלה עלה, גם האמריקאית וגם מחוץ לארה"ב. בסקירה לפני שבוע פירטנו את הסיכונים העיקריים שקשורים בשינוי הפוליטי באיטליה והערכנו שהחרפת המשבר עוד לפנינו.

    הסיכוי לפגיעה בכלכלה עלה גם בחזית מלחמת הסחר. הצעדים האחרונים שנעשו ע"י הממשל האמריקאי כנראה נתפסים על ידם כשלבים במו"מ שבסופו של דבר אמור להביא הסכם טוב יותר לארה"ב. יתכן שבעוד שבוע או שבועיים התמונה שוב תתהפך, הפעם לטובה, כפי קרה לא פעם בתקופה האחרונה. אולם,  צריכים לקחת בחשבון שכעת הדיבורים כבר הפכו למעשים.

    המכסים על יבוא הפלדה והאלומיניום על שותפי הסחר מאירופה ואמריקה הוטלו בפועל והם מצדם כבר נקטו בצעדי תגובה. ממעשים קשה יותר לחזור מאשר מדיבורים.

    ואם הצעדים שננקטו לא יבוטלו, הנזקים לכלכלה צפויים לגדול:

  • פלדה ואלומיניום הם המרכיבים בשלבי ביניים בתהליכי הייצור. לכן, עלייה במחירם תוביל להתייקרות המוצרים הסופיים.
  • המועסקים בתעשיית הפלדה מהווים כ-2.5% ביחס לסך המועסקים בתעשייה שמשתמשת בפלדה. לכן, הנזק לכלכלה האמריקאית צפוי להיות גדול מהתועלת.
  • האטרקטיביות של היצרנים האמריקאים בשרשרת ההספקה הגלובלית תיפגע.
  • מחירי הפלדה בשאר העולם, כולל במדינות עליהן הוטל המכס, צפויים לרדת בגלל עודף היצע. זה יפגע בתעשיית הפלדה המקומית, אך צפוי לסייע ליתר התעשיות. אם היחס בין המועסקים בתעשיית הפלדה לבין המועסקים בתעשיות המשתמשות בפלדה במדינות אלה דומה לארה"ב, הנזק הסופי עשוי להיות קטן אם בכלל.
  • הצעדים הנגדיים שינקטו נגד ארה"ב יפגעו ביצרנים והיצואנים האמריקאים.
  • ההצדקה לעלייה בתעריפים מסיבות ביטחוניות פותחת אפשרות לכל מדינה לנקוט באותה מדיניות, מה שעלול למוטט הכללים עליהם מושתת הסחר העולמי.
  • הפכפכות וחוסר עקביות של הממשל במו"מ עם שותפי הסחר פוגע ברצון המדינות להסתמך עליו בהסכמים הבאים.

    שורה תחתונה: המעבר משלב הדיבורים למעשים במלחמת הסחר מעלה סיכונים להחרפת המשבר. הוא צפוי לייקר את המוצרים בארה"ב, לפגוע ברווחיות החברות המשתמשות בפלדה ואלומיניום בארה"ב, לפגוע ביצוא האמריקאי  ולייצר דווקא יתרון למתחרים מחוץ לארה"ב. הנזק בטווח הקצר עשוי להיות קטן ולא כל כך מורגש, אך כמו במקרה של Brexit, ההשפעות השליליות צפויות להתגבר בטווח הארוך יותר.

הצמיחה בארה"ב מאיצה ברבעון השני
הנתונים הכלכליים בארה"ב מצביעים על האצת הצמיחה במשק האמריקאי. כך עלה גם מ"ספר הבז'" של ה-FED לחודש מאי. במיוחד מתחזקים המגזר היצרני והיצואני, כאשר הצריכה הפרטית דווקא תוארה כחלשה יחסית.

שוק העבודה האמריקאי ממשיך לייצר משרות בקצב גבוה מהצפוי ושיעור האבטלה יורד. תוספת המשרות בשכר גבוה מהממוצע הולכת וגדלה כאשר תוספת המשרות בשכר נמוך מהממוצע די יציבה.


חלק מהנתונים הכלכליים באירופה ויפן היו חזקים מהתחזית
הנתונים הכלכליים שהתפרסמו בשבוע האחרון מחוץ לארה"ב היו חיוביים יותר לעומת השבועות האחרונים. המכירות הקמעונאיות בגרמניה ויפן היו גבוהות יותר מהתחזית, אך שיעור השינוי השנתי שלהן נותר נמוך, במיוחד בגרמניה.

נתוני הייצור התעשייתי ביפן היו נמוכים מהתחזית ועדיין מצביעים על האטה בקצב הגידול.

האינפלציה באירופה עלתה מעל התחזיות בחודש מאי. קצב אינפלציית הליבה עלה מ-0.7% ל-1.1%.  האינפלציה עלתה בכל המדינות ובמיוחד בגרמניה בה אינפלציית הליבה הגיעה ל-1.5%.

יחד עם זאת, נתוני האינפלציה באירופה סובלים מתנודתיות גבוהה בגלל גורמים חד פעמים. נראה שהמסקנה על התחזקות משמעותית באינפלציה שתצדיק שינוי מוקדם במדיניות ה-ECB תהיה מוקדמת, במיוחד על רקע הסיכון הפוליטי וסיכוני מלחמת הסחר.


שווקים.

הסיכונים עלו בשבוע האחרון, אך בסופו של דבר תגובת השווקים הייתה מדודה

על רקע שורה כל כך ארוכה של הסיכונים שהתממשו או שההסתברות למימושם עלתה, ביצועי השווקים בשבוע האחרון מעוררים פליאה. המניות בארה"ב עלו ב-0.5% (S&P500), באירופה ירד המדד STOXX Europe 600 ב-1.1% בלבד ומדד MSCI EM ירד ב-0.6%.  גם בתשואות האג"ח, אפילו באיטליה בסיכום השבועי הייתה תזוזה ממש קטנה. מי שיסתכל על המספרים מבלי לדעת על האירועים שקרו ועל השינויים בשווקים במהלך השבוע, יוכל לחשוב שהיה זה שבוע שגרתי למדי.

השווקים כידוע תמיד צודקים ובכל זאת, איך אפשר להסביר את אמידותם בפני הסיכונים?

1. כמעט כל הסיכונים, מלבד הסיכון איטלקי, הם פרי היצירה של הממשל בארה"ב. הממשל מתנהל בהפכפכות ומשנה עמדות בתדירות כמעט יום-יומית, אם מתוך אסטרטגית מו"מ מתוחכמת ואם בגלל השינויים במצב הרוח העומד בראשה. לכן, ככל שהדברים נראים רע כעת, הם יכולים להתהפך שוב לטובה בעוד יום או שבוע.
2. הסיכונים הנובעים מהשינוי הפוליטי באיטליה הפכו ממידיים לארוכי טווח. כעת השווקים יצטרכו להמתין עד שהממשלה החדשה באיטליה תציג תקציב, תאשר אותו ותתעמת עם הגוש האירופאי. בדומה לתרחיש "ה-Brexit", הנזקים ידחו והפעם למספר חודשים.
3. העלייה בסיכונים השונים מורידה הסיכוי למדיניות מוניטארית מצמצמת יותר גם בארה"ב ובוודאי גם באירופה.
4. בעקבות הירידה בסיכונים מצד המדיניות המוניטארית, גם הדולר צפוי למתן את הריצה שלו למעלה, מה שיקל מצבן של המדינות המתפתחות.
5. לבסוף, השווקים מסתכלים מעבר לכותרות הפוליטיות על הנתונים הכלכליים האחרונים. לפיהם הכלכלה האמריקאית מאיצה קצב הצמיחה וגם הנתונים באירופה ויפן היו מעט טובים יותר.


פוזיציית לונג על האג"ח ל-10 שנים של מנהלי השקעות בארה"ב בשיא של כל הזמנים
בעקבות נתוני שוק העבודה, הסיכוי לעליית ריבית ה-FED בחודש יוני עלה, אך האירועים בחזית מלחמת הסחר והסיכונים הפוליטיים באירופה מקטינים את הסיכוי למדיניות מצמצמת מצד הבנק המרכזי בטווחים הארוך. תוואי הריבית החזוי עד שנת 2021 כפי שמגולם בחוזים ירד בטווחים הארוכים בשבועיים האחרונים כמעט ב- 0.25%  ל-2.65%. 

שורה תחתונה: הסיכוי לעליית הריבית בארה"ב בטווח הקרוב עלתה לאור הנתונים הכלכליים החזקים, אך הסיכונים האחרים מקטינים את הסיכוי לעליית הריבית בטווח הארוך.


רווחיות המגזר העסקי האמריקאי עלתה הרבה פחות מאשר הרווחיות של החברות הבורסאיות
בארה"ב פורסמו נתוני הרווחיות של כלל המגזר העסקי ברבעון הראשון. מסתבר, שסך הרווח עלה לעומת הרבעון המקביל לפני שנה בשיעור צנוע של 4.3%, זאת בהשוואה לעלייה של שכ-20% בחברות המרכיבות את מדד S&P500.

במבט על הקשר בין הרווחיות לביצועי הבורסה, ניתן לציין שהרווחיות ב-S&P500 משפיעה יותר על ביצועי מדד המניות, אך רווחיות כלל המגזר העסקי קשורה יותר לביצועי הכלכלה האמריקאית. הירידה בסך הרווח של המגזר העסקי היה סימן מקדים להאטה שהפכה למיתון בתחילת שנות האלפיים ולמיתון של 2008 והנפילות בשווקים שהיו אז.

צריך לציין רק שזה היה סימן מקדים מידי. הירידה בסך רווחיות החברות החלה שנתיים וחצי לפני שהבורסה נפלה בתחילת שנות האלפיים ושנה קודם לנפילה ב-2008. 

סך רווחיות המגזר העסקי האמריקאי נמצא בדשדוש בשנים האחרונות, אך לא בירידה. לכן, לפי נתון זה, המיתון  והמפולת בשווקים אינם קרובים. יחד עם זאת, גם האצה בצמיחה אינה נראית בנתונים אלה.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
04-06-2018            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה