15 ינואר 2018
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

הסיכון למלחמת הסחר בין ארה"ב לסין עולה

אלכס זבז'ינסקי
15 ינואר 2018
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחץ כאן

עיקרי הדברים

  • קצב הגידול ביצוא הסחורות מישראל ירד בחדות לקראת סוף 2017, בעיקר בגלל ענף התרופות. המשך התחזקות השקל צפוי להכביד על היצוא.

  • השכר הממוצע במשק ממשיך לעלות בקצב יחסית גבוה, אך קצב יצירת משרות חדשות ירד משמעותית.

  • קצב גיוסי הממשלה בשוק האג"ח צפוי להתגבר בצורה משמעותית לעומת שנת 2017.

  • נגידת בנק ישראל הבהירה שעליית ציפיות האינפלציה אל תחום יעד האינפלציה עשויה לזרז העלאת ריבית.

  • ההתפתחויות האחרונות בזירת המלחמה ביוקר המחיה והתחזקות השקל צפויים לפעול להורדת קצב האינפלציה במשק.

  • התשואה הממוצעת (שקלית) של אג"ח החברות הישראליות בדירוג A ירדה מתחת לתשואת האג"ח הממשלתית בארה"ב (דולרית) בעלות טווח לפדיון דומה.

  • משקל קרנות הנאמנות בשוק האג"ח הקונצרניות בישראל עלה לשיא חדש. משקל הבנקים ירד כמעט לאפס.

  • הנתונים הכלכליים באירופה ממשיכים להיות חזקים. גם בארה"ב הנתונים משקפים המשך האצה בצמיחה. קצב אינפלציית הליבה בארה"ב עלה.

  • זרם ההודעות של הבנקים המרכזיים בעולם המרמז על ההידוק האפשרי במדיניות ממשיך לתגבר, מה שצפוי לתמוך בהמשך עליית תשואות האג"ח.

  • גברו הסיכונים להתפתחות מלחמת הסחר בין ארה"ב לסין ולשותפותיה להסכם ה-NAFTA, מה שמאיים בעיקר על האפיק המנייתי.

  • עליית תשואות האג"ח בארה"ב מחד ועליות השערים במניות מאידך מקטינות את האטרקטיביות היחסית של המניות על פני האג"ח.



מאקרו ישראל.

נתונים כלכליים במשק:

  • נתוני סחר החוץ לחודש דצמבר משקפים ירידה די חדה בקצב הגידול ביצוא הסחורות ללא יהלומים, זאת אחרי שהציג לאורך השנה האחרונה שיפור ניכר. הירידה בחודשים האחרונים נרשמה בשני ענפי היצוא הגדולים של ישראל, הכימיקליים ובמיוחד התרופות. במבט קדימה, ההתחזקות האחרונה של השקל שירד מול הדולר לרמה של כ-3.4 ומול סל המטבעות תכביד על הענף.

  • קצב הגידול במספר המשרות במשק ירד בשנה האחרונה, מה שמאפיין מצב של תעסוקה מלאה. קצב הגידול השנתי בשכר הממוצע ממשיך להיות מעל 3%, גבוה מהממוצע של השנים האחרונות וזה עוד לפני העלאת שכר המינימום בדצמבר. קצב הגידול בסך השכר במשק, שהוא הכוח שדוחף את הצריכה, אומנם התמתן בחודשים האחרונים, אך עדיין ממשיך להיות גבוה.


גיוסי נטו של הממשלה יעלו משמעותית ב-2018 לעומת השנה הקודמת
לפי האומדן הראשוני, גירעון הממשלה בשנת 2017 עמד על כ-2%, לעומת התוכנית לגירעון של 2.9%. עודפי ההכנסות שנוצרו בסך כ-11 מיליארד ₪ הופנו להקטנת החוב. כתוצאה מזה, יחס חוב לתוצר צפוי לרדת לכ-60%.

בשנת 2017 גייסה הממשלה למימון הגירעון בשוק המקומי כ-6.1 מיליארד ₪ נטו, לעומת התוכנית המקורית לגיוס של 26.2 מיליארד. לעומת זאת בשנת 2018 מתוכנן גיוס נטו בשוק המקומי בסך של 27.7 מיליארד ₪ במידה והגירעון יהיה בגובה של 2.9%, כפי שתוכנן.  לפי הערכתנו, המשק יצמח בשנת 2018 בקצב של 2.8%, נמוך מהמתוכנן בתקציב (3.1%) ונמוך מהתחזית המעדכנת של בנק ישראל (3.4%). לפי התחזית שלנו, הגירעון יהיה גבוה מ-3% ולכן גם ההנפקות יהיו גדולות מהמתוכנן בתקציב.

שורה תחתונה: גידול משמעותי בהנפקות נטו של הממשלה ב-2018 יוצר סביבה פחות תומכת בירידת התשואות, במיוחד אם הגורמים האחרים, כמו עליית התשואות בחו"ל, יתמכו במגמת עליית התשואות.


מי שמאמין בעלייה באינפלציה צריך לחשוש מעלייה מוקדמת מהצפוי של הריבית
ידיעה נוספת שיכולה להדאיג את "השורים" בשוק האג"ח נשמעה במסיבת העיתונאים של הנגידה אחרי הודעת הריבית של בנק ישראל. הנגידה מצאה לנכון להדגיש במיוחד למה מתכוון בנק ישראל כאשר הוא מדבר על סביבת האינפלציה. המשפט "בכוונת הוועדה המוניטרית להותיר את המדיניות המרחיבה על כנה, כל עוד הדבר יידרש כדי לבסס את סביבת האינפלציה בתוך תחום היעד" מופיע בהודעות הריבית מאז חודש אפריל.

הנגידה הבהירה שסביבת האינפלציה זאת לא רק האינפלציה בפועל שהייתה, אלא גם הצפויה. משמעות דבריה, כפי שאנו מבינים אותם, שאם האינפלציה בפועל תהיה עדיין מתחת ליעד, אך הציפיות יעלו מעל 1% לכל הטווחים, בנק ישראל עשוי להעלות את הריבית.

 

מאקרו עולם.

נתונים כלכליים

  • מבין הנתונים הכלכליים באירופה בלטו במיוחד העלייה במדד בטחון הכלכלי. המדדים עלו מעל הציפיות הן במגזר השירותים והן בתעשייה. המכירות הקמעונאיות וגם הייצור התעשייתי עלו בחודש נובמבר מעל הציפיות. שיעור האבטלה באירופה ירד מדרגה נוספת ל-8.7%, הנמוך ביותר מאז 2008.

  • בארה"ב מדד מחירי הליבה CPI לחודש דצמבר עלה ב-0.3%, מעל התחזיות לעלייה של  0.2%. הקצב השנתי שלו עלה מ-1.7% ל-1.8%. כפי שהערכנו בסקירות האחרונות, יש סימנים רבים שהאינפלציה בארה"ב בדרך למעלה.

  • קצב העלייה השנתי במכירות הקמעונאיות (ללא דלק ורכבים) עלה בחדות לעומת הקצב שהיה נהוג בחודשים האחרונים. חלק מהעלייה מוסברת בהשפעות ההוריקן, אך ניכר גם שיפור בצריכה.


שווקים.

הבנקים המרכזיים בעולם ממשיכים לשלוח מסרים "נציים"
לאור התגברות הסימנים של שיפור בכלכלה העולמית, הבנקים המרכזיים ממשיכים לספק רמיזות לשינוי המדיניות הצפוי. מהפרוטוקול ישיבת הריבית האחרונה של ה-ECB עלה שנידונה האפשרות למתן הנחיות לגבי יציאה מוקדמת מהמתוכנן מהמדיניות המרחיבה שלו. ההסתברות לעליית הריבית באירופה בסוף השנה טיפסה ליותר מ-50%.

הבנק המרכזי של יפן באופן מפתיע ובלי הסברים קיצץ רכישות האג"ח שלו.  השינוי האפשרי במדיניות ה-BOJ זאת כנראה הסיבה לכך שלמרות הרחבת פערי התשואות בין ארה"ב ליפן, היין היפני דווקא התחזק בניגוד למגמה הקודמת.

בשוודיה, בעלת הריבית הנמוכה בעולם, אמר הנגיד שיתכן והבנק המרכזי יעלה ריבית לפני ה-ECB. ההסתברות לעליית ריבית ה-FED בחודש מרץ לפי החוזים עלתה קרוב ל-90% נוכח הנתונים הכלכליים הטובים והעליות החדות במניות. החוזים כבר מתמחרים יותר משתי העלאות ריבית השנה.

שורה תחתונה: לפי הערכתנו, זרם ההודעות והצעדים הממשיים לצמצום המדיניות המוניטארית ימשך ויתגבר בחודשים הקרובים, מה שימשיך לייצר לחץ לעליית התשואות.


עליית הסיכון למלחמת הסחר מאיימת בעיקר על המניות
האמירה האנונימית של בכיר סיני, שהוכחשה אגב אחר כך, לגבי כוונתם לבחון מחדש מדיניות הרכישות של האג"ח האמריקאיות הקפיצה זמנית את תשואות האג"ח האמריקאיות. לדעתנו, אפיק מאוים יותר הוא דווקא שוק המניות.

הסינים כמשקיע בודד אומנם מחזיקים את הכמות הגדולה ביותר של אג"ח אמריקאי מלבד ה-FED, אך הם לא בעשיריית הקונים הגדולים ביותר שלהן בשלוש השנים האחרונות. לכן, הפסקת הרכישות על ידם לא ממש מאיימת על המגמה בשוק האג"ח.

יותר מאשר איום על האג"ח, האמירה הסינית הייתה הסימן למתח המתגבר ביחסים בין המעצמות. אירועים אלו מגבירים אפשרות להחרפת מלחמת הסחר בין ארה"ב לסין, אחד הסיכונים המרכזיים ממנו חששו המשקיעים עם בחירותו של טראמפ לנשיאות.

נוסיף שגם בחזית הסכם ה-NAFTA בין ארה"ב, מקסיקו וקנדה היו דיווחים מדאיגים. בכיר בממשל טראמפ אמר בשבוע שעבר שגברו הסיכויים לפרישת ארה"ב מההסכם.

 

יתרון המניות על האג"ח מצטמצם
העליות החדות בשוק המניות במקביל לעליית התשואות באג"ח משפיעות על האטרקטיביות היחסית בין האפיקים בארה"ב.

  • התשואה הצפויה של מדד S&P500 (מכפיל הפוך) בניכוי תשואת האג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים ירדה לרמה הנמוכה מאז המשבר, קרוב לרמה הממוצעת שהייתה  בין השנים 2003-2007. זה המדד המקובל של ה-FED להערכת התחממות יתר בשוק המניות.

  • תשואת האג"ח הממשלתית האמריקאית לשנתיים עלתה מעל תשואת הדיווידנד של מדד S&P500, לראשונה מאז 2008. מדד מניות הדיווידנד ב-S&P500 הציג תת ביצוע עמוק של קרוב ל-15% לעומת ה-S&P500 מתחילת 2017 אשר עוד העמיק בשבועיים האחרונים.

  • התשואה הממוצעת של אג"ח החברות בדירוג BB עלתה מעל התשואה הצפויה של S&P500 ואף מעט עולה עליה.


תשואת האג"ח בדירוג A בישראל השתווה לתשואת האג"ח הממשלתית האמריקאית
התשואה הממוצעת (שקלית) של אג"ח החברות בעלות דירוג A בישראל ירדה והגיעה לרמה של תשואת האג"ח האמריקאית הממשלתית (דולרית) בעלת טווח לפדיון דומה. למעשה ההשקעה באג"ח החברות בישראל מהווה הימור על השקל תוך לקיחת סיכון האשראי ברמת דירוג BB בסולם הבינלאומי (לפי סולם המרת הדירוגים) לעומת הדירוג המושלם של ממשלת ארה"ב. 

אג"ח רבות בישראל נסחרות בתשואה נמוכה משמעותית לעומת האג"ח האמריקאית. נוסיף גם שהממוצע כולל את האג"ח של חברות הנדל"ן האמריקאיות שהונפקו בת"א. הממוצע של החברות הישראליות לבד נמוך בכ-0.3%.

 

משקל הקרנות בשוק הקונצרני עלה לשיא חדש. משקל הבנקים ירד כמעט לאפס
משקל האג"ח שמחזיקות קרנות נאמנות מסך שווי השוק של אג"ח החברות בישראל שבר שיא חדש אחרי שעלה לרמה הגבוהה היסטורית של כ-28%. קרנות הנאמנות הן המחזיק הגדול ביותר בשוק היום, יותר מקופות הגמל, חברות הביטוח וקרנות הפנסיה.

לעומת זאת, משקל הבנקים בשוק ירד כמעט לאפס. זה די מייצג את הכדאיות ההשקעה באג"ח הקונצרניות. להבדיל מהקרנות והמוסדיים, הבנקים לא כבולים במגבלות התחרות ולא צריכים לרדוף אחרי התשואות.

 


פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
14-01-2018            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה