6 מרץ 2017
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

עליית הריבית בארה"ב במרץ הפכה לאירוע וודאי

אלכס זבז'ינסקי
6 מרץ 2017
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחץ כאן

עיקרי הדברים

  • הנתונים הכלכליים בארה"ב ממשיכים להצביע על שיפור בכלכלה, אך השיפור שהושג צנוע הרבה יותר ממה שמשקפות הציפיות לעתיד של העסקים והצרכנים. במצב זה קיים סיכון להפתעות שליליות.

  • לאחר נאום הנגידה האמריקאית ההסתברות לעליית ריבית ה-FED בפגישה הקרובה הפכה לכמעט וודאית. הסיכון לעליית התשואות מעבר לרמות הנוכחיות נובע מעלייה אפשרית ואף צפויה של תחזיות הצמיחה ותחזיות הריבית לעתיד, בעיקר לשנים 2018-19.

  • הממצאים מראים שהחברות בארה"ב מייצרות היום רווח כפול מבעבר על כל דולר שמופנה להשקעות. מצב זה מוביל לעלייה בשווי החברות, ירידה בביקוש לאשראי ובריבית שווי המשקל.

  • מכלול הנתונים החיוביים באירופה ממשיך להצביע שבמידה והסיכונים הפוליטיים לא יתממשו, ה-ECB עשוי בשנת 2018 להתחיל בנסיגה הדרגתית מהמדיניות המרחיבה שלו.

  • בשנת 2016 נרשמה ירידה ביחס החוב לתוצר של המגזר העסקי בסין. התפתחות זו עשויה להצביע על ירידה בסיכון הפיננסי בסין.

  • היפוך הקשר השלילי בין מחירי הסחורות לשערו של הדולר בחצי השנה האחרונה מעלה סיכון ועלול להגביר תנודתיות בשווקים.

  • ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח הישראלי מעבר לטווחים של 10 שנים עשויות לרדת מתחת לרמה של כ-1.6% המשקפת שווי משקל לציפיות האינפלציה הארוכות.

 

מאקרו עולם.

פער גדול בין הציפיות לנתוני הפעילות עלול לגרום לאכזבות
הנתונים הכלכליים ממשיכים להשתפר בעולם בכלל ובארה"ב בפרט. כפי שכבר ציינו לא פעם, בסקרים התמונה נראית הרבה יותר טובה מאשר בנתוני הפעילות. הציפיות עלו לרמות שרק לעיתים רחוקות היו בהן בעבר.


כאשר עוברים לנתוני הפעילות, התמונה צנועה הרבה יותר. נתון הצמיחה לרבעון הרביעי בארה"ב ירד ל-1.9% לעומת 2.1% באומדן הקודם. קצב הצמיחה בהוצאה הצרכנית הריאלית בארה"ב לא חורג מהממוצע ההיסטורי. מדד הייצור התעשייתי כמעט לא צומח.


הציפיות הגבוהות משקפות את התוכניות הכלכליות של הנשיא. מילוי ההבטחות לא יהיה פשוט. בנאום שנשא הנשיא בשבוע שעבר הוא הבטיח גם להגדיל את ההוצאות (ביטחון, תשתיות, חומה) וגם להוריד מסים, ללא מתן פרטים נוספים. עדיין לא ברור כיצד ימומן "החור" שייווצר בתקציב. בתחום זה אין נסים. לכן, סביר להניח שמימוש התוכניות יהיה צנוע ממה שהציפיות משקפות.


שורה תחתונה:  כשיש פער גדול מאוד בין  הציפיות למצב בפועל, עולה סיכון לאכזבות.

החברות מייצרות רווח כפול לעומת העבר על כל דולר שמושקע במכונות וציוד
בעבר, השינויים בהשקעות החברות היו אינדיקאטור מוביל ונאמן למצב הכלכלה ומחזור העסקים. לכן, שינויים ברכישות מוצרי השקעה ע"י המגזר העסקי בארה"ב, שמשקפות השקעות במכונות וציוד, היו חופפים לשינויים במדדי המניות האמריקאים. אולם, הקשר נותק מאז המשבר. ההשקעות קפאו ואף ירדו, אך המניות המשיכו לעלות.


ההשקעות ירדו, למרות ששולי הרווח של החברות נותרו גבוהים בשנים האחרונות. בחינת היחס בין רכישות מוצרי השקעה לבין סך רווחי החברות האמריקאיות, מראה ירידה של כ-50% לעומת השנים 1970-2000. למעשה, כל דולר שמושקע היום ע"י המגזר העסקי מייצר רווח כפול בהשוואה לעבר. הירידה בהשקעות כאחוז מהרווחים לא החלה אחרי המשבר האחרון, אלא בתחילת שנות האלפיים. לכן, הסיבה לירידה בהשקעות כנראה לא קשורה בעיקר למשבר, אלא לשינויים הטכנולוגיים של השני העשורים האחרונים.


שורה תחתונה:

  • לא בטוח שהחברות משקיעות מעט מדי ושככל שהמצב ישתפר ההשקעות יגדלו.
  • ירידה בהיקף ההשקעות במונחים כספיים גורמת לירידה בביקוש לאשראי ולירידה בריבית בשווקים. חיובי לאג"ח.
  • ירידה ביחס בין היקף ההשקעות לרווחי החברות משפרת רווחיות ומעלה שווי החברות.  חיובי למניות.

 
שיפור בנתונים באירופה, כולל בציפיות, מרשים במיוחד כי שם לא צפויות תוכניות פיסקאליות
גם באירופה הנתונים ממשיכים להשתפר. גם כאן, הסקרים מובילים על נתוני הפעילות. מדד "האקלים העסקי" טיפס לרמה הגבוהה ביותר מאז שנת 2010. גם מדד הסנטימנט הצרכני, כולל ציפיות לעתיד, נמצא ברמה גבוהה. באירופה לא צפויות הורדות המסים או תוכניות פיסקאליות אחרות כמו בארה"ב. לכן, הרמה הגבוהה של מדד הסנטימנט הצרכני, למרות האי הוודאות הפוליטית, יותר מרשימה מארה"ב.


נקודה חיובית נוספת היה הגידול באשראי הבנקאי לעסקים והצרכנים, לקצבי הצמיחה שלא נראו מאז שנת 2011. גידול באשראי בנקאי מהווה התפתחות חיובית גם לבנקים וגם למשק האירופאי.

שורה תחתונה: מכלול הנתונים באירופה ממשיך להצביע שבמידה והסיכונים הפוליטיים לא יתממשו, ה-ECB עשוי בשנת 2018 להתחיל בנסיגה הדרגתית מהמדיניות המרחיבה שלו, תוך השפעה משמעותית על השווקים ועל המטבע.

 

 

לפי הנתונים בסין, הסיכון של המגזר העסקי ירד בשנה האחרונה
החדשה החיובית מסין מתייחסת למצב החוב של המגזר העסקי, שלפי הנתונים שפורסמו בסין, היחס בין סך החוב של המגזר העסקי לבין התוצר הסיני ירד לראשונה מאז שנת 2008.

שורה תחתונה: הקטנת היחס בין החוב של המגזר העסקי לתוצר מבשרת על ירידת הסיכון בחלק הרגיש ביותר של המערכת הפיננסית הסינית.

 
שווקים.


שיפור בנתונים הכלכליים יכול לבדו להסביר את העליות בשווקים
המגמה בשוקי המניות ממשיכה להיות חיובית. למעשה, המגמה החיובית לא חורגת מהקשר בין הנתונים הכלכליים לבין שוק המניות, כפי שבא לידי ביטוי במתאם בין מדד ההפתעות בנתונים הכלכליים של Citi לבין מדד מניות S&P500. גם בלי האפקט של "טראמפ" השוק היה יכול להיות במצב דומה בו הוא נמצא היום.

 

האג"ח האמריקאיות מגלמות עליית הריבית הקרובה, אך לא העלייה בציפיות לריבית לעתיד
לאחר נאומה של הנגידה האמריקאית די ברור שהריבית עומדת לעלות ב-15 למרץ. לפי החוזים על הריבית, הסיכוי עלה מ-40% ל-94% תוך שבוע. הנגידה הביעה הערכה כלכלית אופטימית יחסית וציינה שהשנה הריבית צפויה לעלות מהר יותר מאשר בשנתיים האחרונות.


לכאורה, אחרי שהסיכוי לעליית הריבית במרץ כבר מתומחר במלואו ואף הסיכוי לעלייה נוספת בחודש יוני כבר מתומחר בהסתברות של 45%, יש מקום להאריך מח"מ התיק אחרי מהלך עליית התשואות בשבוע האחרון.  יחד עם זאת, אומנם הסיכון לעליית הריבית במרץ כבר מגולם, אך לדעתנו הסיכון לעליית תחזיות הריבית לשנים 2017-19 עדיין לא מתומחר.


שורה תחתונה: עליית תחזית הריבית מ-3 ל-4 העלאות בשנים 2018-2019 עשויה לגרום לקפיצה נוספת בתשואות האג"ח.

פערי התשואות השליליים בין החלק הארוך של העקום הישראלי לאמריקאי צפויים להתרחב
בחזית הישראלית התחזקות השקל דווקא הרחיקה עוד יותר את האפשרות לעליית הריבית בישראל. עלייה נוספת של הריבית בארה"ב והישארות הריבית בישראל ללא שינוי לזמן רב יותר יגרמו לפתיחת הפערים השליליים בין האג"ח הארוכות.


קניית האג"ח הישראלית כנגד האג"ח האמריקאי כדאית במיוחד בטווחים מ-10 שנים ומעלה. עם הנפקת האג"ח השקלית החדשה ל-30 שנה השבוע, צמצום הפער לעומת העקום האמריקאי עשוי לקבל דחיפה נוספת עקב השתטחות העקום הישראלי בחלק הארוך.

הקשר השלילי בין שערו של הדולר למחירי הסחורות התהפך
בתקופה האחרונה חל שינוי בקשר שלילי מובהק ארוך שנים בין שערו של הדולר למחירי הסחורות בכלל ומחיר הנפט בפרט. בחצי השנה האחרונה הקורלציה השלילית הפכה לחיובית. מאמצע שנת 2016 מחירי הסחורות עלו, אך גם הדולר המשיך להתחזק.


לניתוק הקשר השלילי בין הדולר לסחורות, אם יתמיד, יש משמעויות חשובות:
 

  • לעליית ריבית ה-FED תהיה השפעה קטנה יותר לירידת האינפלציה ולא רק בארה"ב אם מחירי הסחורות לא ירדו בתגובה להתחזקות הדולר.
  • הזעזוע לשווקים הפיננסיים כתוצאה משינוי בו זמנית ובכיוונים מנוגדים של מחירי הסחורות והדולר היה גדול. אם הקשר נותק והפך לניטרלי, הסיכון לתנודתיות בשווקים פחת. אולם, אם הקשר הפך לחיובי, עוצמת הזעזועים לא תפחת ורק הכיווניים ישתנו.
  • אם הקשר השלילי הפך לחיובי, כפי שקרה לאחרונה, הנזק למפיקי הנפט במקרה של ירידה במחירי הנפט יחד עם הירידה בשערו של הדולר עלול להיות גדול במיוחד. במקרה של עלייה חדה במחירי הנפט הסיכון עולה לצרכני הנפט, בגלל ההתייקרות החדה של הנפט במונחי מטבע מקומי.
  • במצב הקודם, שינוי במחיר הנפט במטבעות אחרים מלבד הדולר היה מתון יותר ואיפשר התאמה יותר חלקה לזעזועים בביקושים לנפט בעולם. במידה והקשר הופך לניטרלי או אף לחיובי, השינוי במחירי הסחורות במטבע מקומי יהיה חד יותר והתאמת הביקושים ממושכת יותר. התוצאה הסופית יכולה לבוא לידי ביטוי בתנודתיות גדולה יותר במחירי הנפט וזעזועים ממושכים יותר.


שורה תחתונה: היפוך הקשר בין מחירי הסחורות לשערו של הדולר מעלה סיכון לכלכלה ומגביר תנודתיות בשווקים.


ציפיות האינפלציה בטווחים הארוכים עשויות לרדת מתחת לרמה של כ-1.6%
כדי להעריך איפה "צריכות" לעמוד ציפיות האינפלציה בטווחים הארוכים אפשר לקחת בתור נקודת התייחסות את האינפלציה השנתית הממוצעת בישראל מאז שהגיעה לרמות הנהוגות בעולם המערבי (משנת 2000). מכיוון שהאינפלציה בישראל לא הייתה שונה כל כך מהמדינות המפותחות האחרות בתקופה זו, גם האינפלציה הממוצעת במדינות המערביות יכולה לשמש כבנצ'מארק לציפיות האינפלציה הארוכות.

 

האינפלציה הממוצעת בשנים 2000-2017 בישראל עמדה על 1.7%, ואינפלציה ללא האנרגיה ב- 1.6%. במדינות האחרות האינפלציה הכללית הממוצעת נעה בין 1.4% (גרמניה) ל-2.2% (ארה"ב) ואינפלציית הליבה  (ללא המזון והאנרגיה) בין 1.1%-2.0%. לכן, לפי ניסיון העבר, הציפיות הארוכות של כ-1.7%-1.8% אמורות להיות "מספקות".


להערכתנו, האינפלציה ההיסטורית עשויה לשקף היום אומדן יתר לגבי הציפיות בטווחים הארוכים בגלל הסיבות הבאות:

  • האינפלציה הממוצעת ההיסטורית בעולם משקפת, בין היתר, תקופה של צמיחה מוגברת בסוף שנות ה-90 ואמצע שנות האלפיים במדינות המפותחות ובעיקר המתפתחות, עלייה במינוף של המגזר הפרטי ותקופה של בועות פיננסיות ונדל"ן שאמורים לפעול לעלייה בסביבת האינפלציה. במבט לעתיד, הצמיחות והמינופים צפויים להיות נמוכים יותר.
  • אינפלציה היסטורית משקפת השפעה מועטה יחסית של המסחר באינטרנט שמתרחב בקצב מהיר ומוריד את המחירים.
  • מעבר למסחר האלקטרוני, ההתפתחות הטכנולוגית המואצת של השנים האחרונות מובילה להתייעלות מאסיבית בתחום הייצור והוזלת העלויות.
  • בישראל חל שינוי בהתייחסות הממשלה לנושא יוקר המחיה, מה שלא היה עד לפני כארבע שנים. מכיוון שהנושא הפך למרכזי בשיח הציבורי המאמצים להורדת יוקר המחיה באמצעים שונים צפויים להימשך גם בעתיד.


שורה תחתונה: ההשפעות לעיל אמורות להוסיף פרמיה אינפלציונית שלילית על האינפלציה הממוצעת ההיסטורית. כתוצאה מכך, הציפיות הנוכחיות לאינפלציה לטווחים הארוכים מ-10 שנים עשויות לרדת מרמה של כ-1.6%. הציפיות לטווחים בינוניים-ארוכים כבר נמצאות ברמות שמשקפות שווי משקל. לפיכך, עקום ציפיות האינפלציה עשוי להיות שטוח יותר מבעבר.

 

 


פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
06-03-2016            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה