17 אוקטובר 2021
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

קצב האינפלציה ממשיך לעלות

אלכס זבז'ינסקי
17 אוקטובר 2021
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

עיקרי הדברים  

  • סביבת האינפלציה במשק ממשיכה להתרחב. תחזית האינפלציה נותרה על 2.2%.
  • הרכישות החוזרות של אג"ח ע"י משרד האוצר יחד עם המשך הרכישות ע"י בנק ישראל ופדיון ענק בחודש נובמבר מייצרים לחצים לירידת תשואות. אולם, מנגד הריבית והאינפלציה צפויות לפעול לעליית תשואות. בסה"כ, כיוון התשואות לעלייה.
  • הסיכונים בתיקי המוסדיים עולים.
  • ההתפתחויות האחרונות והנתונים המתפרסמים בעולם ובארה"ב ממשיכים להחליש טיעון לאינפלציה "טרנזיטורית".
  • החוזים על ריבית ה-FED כבר מגלמים חמש העלאות ריבית עד סוף 2023.
  • להערכתנו, הסיכון לעלייה באינפלציה באירופה אף גבוה יותר מאשר בארה"ב.
  • תגובת שוק האג"ח האמריקאי לעלייה בציפיות הריבית מעידה שה-FED עדיין לא "מאחורי העקום".
  • עליות שערים בשוק המניות האמריקאי תוך עליית ציפיות ריבית משקפות שהוא יוכל להתמודד עם ריבית עולה, במידה ותהיה מבוקרת תוך המשך צמיחת המשק.

 

ישראל.

סביבת האינפלציה ממשיכה להתגבר

מדד המחירים עלה בספטמבר ב-0.2% לעומת התחזית שלנו לעלייה של 0.3%. המדד ללא אנרגיה עלה ב-0.3%.

קצב האינפלציה עלה ל-2.5%, הגבוה ביותר מאז 2011. בניכוי העונתיות, קצב האינפלציה בחודשים יוני-ספטמבר עלה ל-3.0% במונחים שנתיים. כמעט בכל החודשים מתחילת השנה מדדי המחירים (ללא אנרגיה) היו גבוהים מהממוצע בשנים 2015-19. בחודש ספטמבר הפער היה גדול במיוחד בין עלייה של 0.3% השנה לעומת ירידה ממוצעת של כ-0.1% בשנים 2015-19.

עליות מחירים מתפרסות על סעיפים רבים. משקל הסעיפים שמחיריהם עלו במדד חודשי הגיע לרמה הגבוהה בעשור. מתגבר קצב עליית מחירים בסעיפי המזון, אחזקת דירה, הריהוט וציוד, הבריאות והתרבות. 

קצב עליית סעיף הדיור נותר 1.8%, כמו בחודש הקודם. להערכתנו, קצב עליית שכר דירה יתגבר בשנה הקרובה ל-2.5%-3.0% בהשפעת עלייה במחירי הדירות שהגיע לקצב של 9.2%, הגבוה מאז 2013.

אנו מעריכים שקצב האינפלציה ימשיך לעלות בחודשים הקרובים ויגיע קרוב ל-3% לקראת סוף השנה. האינפלציה תושפע מהמשך עלייה במדדי המחירים ליצרן ומדדי מחירי היבוא בעולם שממשיכים לזנק. מדדים אלו עדיין לא מגלמים השפעות משבר האנרגיה שפרץ לאחרונה, כמו גם את הזינוק שחל לאחרונה במחירי המתכות.  מלבד המוצרים המיובאים, מתגברת עלייה של מדד מחירי השירותים שמשקף את הכוחות האינפלציוניים הפנימיים.

אנו מעריכים שמדד חודש אוקטובר יעלה ב-0.4%, בעיקר בהשפעת התייקרות עונתית של סעיף ההלבשה והמשך עלייה במחירי המזון. מדד נובמבר צפוי לרדת ב-0.2% ודצמבר לעלות ב-0.2%. ההתייקרות הצפויה במחירי החשמל עקב עליית מחירים של סל הדלקים, כפי שמעריכה מחלקת המחקר שלנו, צפויה להוסיף כ-0.1% לאינפלציה בתחילת 2022.

התחזית לעלייה באינפלציה ב-12 החודשים הבאים נותרה ללא שינוי ברמה של 2.2%.

בחודשיים הקרובים  צפוי קיטון משמעותי בהיצע אג"ח ממשלתיות

הגירעון התקציבי של הממשלה ירד בספטמבר ל-7.4% תמ"ג.  הגירעון בסוף השנה צפוי להיות נמוך מהתחזית של בנק ישראל העומדת על 6.4% .

בקופת משרד האוצר הצטבר מעל 70 מיליארד ₪, בהשוואה לרמות של כ-30 מיליארד ₪ שהיו לפני המשבר. בנסיבות הנוכחיות לא נחוץ להחזיק יתרות כל כך גבוהות. כדי להקטין אותן, האוצר בחר לקנות בחזרה את האג"ח עם קופונים גבוהים במקום לצמצם עוד יותר את הגיוסים.

האוצר צפוי להמשיך Buyback גם בחודשים הקרובים במקביל לרכישות של בנק ישראל שיהיו גם בנובמבר. לפיכך, בחודשים אלה הם ירכשו יחד אג"ח בהיקף כולל של כ-6-7 מיליארד ₪ מדי חודש. אם נוסיף לזה  את הפדיון של קרוב ל-20 מיליארד ₪ באג"ח השקליות בחודש נובמבר, נגיע למסקנה ששוק האג"ח מקבל כאן תמיכה משמעותית.

מה מבשרים המסרים הסותרים של שוק האג"ח?

ההתפתחויות בשוק האג"ח המקומי היו די מבלבלות בשבוע האחרון:

  • מצד אחד, מחירי האג"ח בריבית משתנה זינקו בחדות. מחיר האג"ח ל-2030 עלה כמעט ב-0.7% בשבוע. במקביל, ציפיות האינפלציה המשיכו לעלות במהירות. התפתחויות אלה משקפות כיוון "נצי" של השוק ביחס למדיניותו של בנק ישראל.
  • מנגד, תשואות האג"ח השקליות ירדו, במיוחד ל-5 שנים ב-0.12% בשבוע, תוך ירידה חדה בתלילות 2Y/5Y. הנפקת אג"ח ממשלתיות שהייתה בשבוע שעבר זכתה ליחס כיסוי של 6.1, הגבוה מאז מאי 2020. זה לגמרי "יוני".

איך מתחברים המסרים הסותרים הללו?

להערכתנו, הירידה בתשואות האג"ח אינה קשורה לציפיות ריבית, אלא לירידת התשואות בעולם ולירידה בהיצע האג"ח בשוק הממשלתי הסחיר, עליה הרחבנו בפרק הקודם.  הוכחה נוספת לכך היא היציבות בריביות IRS שהובילה להתרחבות חדה  במרווחי Asset Swap.

אנו מעריכים שבנק ישראל יעלה ריבית לפחות בשנה הקרובה בהשפעה של עלייה באינפלציה והידוק מדיניות ע"י הבנקים המרכזיים האחרים.

יחד עם זאת, בציפיות האינפלציה הנוכחיות של כ-2.6%-2.7% לטווחים בינוניים, יחס סיכוי-סיכון באג"ח הצמודות, בייחוד הבינוניות, כבר לא מעניק להן יתרון ברור על פני האג"ח השקליות.

 

עולם.

התזה של אינפלציה טרזיטורית מאבדת אחיזה במציאות

הנתונים האחרונים ממשיכים להקטין סבירות לכך שהאינפלציה בארה"ב (ולא רק בה) תיעלם לבד תוך פרק זמן קצר:

  • קצב האינפלציה בארה"ב לא יורד כאשר תרומת הסעיפים שעלו באופן חריג לאחר פתיחת המשק מתחלפת בפריסה רחבה הרבה יותר של עליות מחירים. בחודשיים האחרונים משקל הסעיפים שעלו מעל המדד הכללי עלה ל-75% לעומת 20%-25% בחודשים אפריל-יוני (תרשים 18). ניכרת עלייה בקצב השינוי של הסעיף החציוני במדד.
  • מדד המחירים ליצרן עלה אומנם פחות מהתחזית, אך הקצב השנתי המשיך להתגבר. נציין שגם במדד המחירים ליצרן עולים לא רק מחירי המוצרים, אלא גם השירותים, מה שמצביע על עליות מחירים יותר רחבות.
  • מדד מחירי הסחורות לתעשייה CRB עלה לשיא כל הזמנים. עליית מדד מחירי האנרגיה ביותר מ-20% מתחילת ספטמבר נמצאת בזרקור, אך גם מדד מחירי המתכות עלה מתחילת אוקטובר בכ-15%.
  • גם הנתונים המתייחסים לשוק העבודה ממשיכים להצביע על לחצים מתגברים לעליית מחירים. סקר העסקים הקטנים בארה"ב משקף בחודש האחרון המשך התגברות קשיים שקשורים לגיוס עובדים ועלייה חדה ברכיב שמייצג עלויות כוח העבודה. גם ב-Atlanta FED Wage Growth Tracker, שמנטרל את השינוי בתמהיל העובדים, עלה השכר החציוני בחודש ספטמבר לקצב של 4.2%, השיעור הגבוה מאז 2007.
  • ציפיות האינפלציה לשנה במדד הסנטימנט הצרכני של אוניברסיטת מישיגן עלו ל-4.8%, הגבוהות מאז 2008. הציפיות לטווחים של 5-10 שנים דווקא ירדו מ-3.0% ל-2.8%.
  • ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק עלו בחדות והגיעו ל-2.94% באג"ח ול-3.25% בשוק OTC בטווח של שנתיים ול-2.56% ו-2.78% בהתאמה ל-10 שנים. 

 

ציפיות לעליית ריבית ה-FED עלו במהירות

ההתפתחויות האחרונות שכנעו את המשקיעים שה-FED עומד לעלות ריבית הרבה  יותר מהר. החוזים מגלמים כבר שתי העלאות ריבית ב-2022 ועוד כ-3 ב-2023 יותר מ-DOT's של ה-FED.

בשוק האג"ח נרשמה בשבוע האחרון השתטחות עקום התשואות תוך עלייה בתשואות לשנתיים ול-5 שנים וירידה ב-10 ו-30 שנה שמרמזת שהשוק מאמין ביכולתו של ה-FED לרסן את האינפלציה מבלי לגרום לזינוק בתשואות הארוכות.

אולם, אם ה-FED ימשיך להיות "מאחורי העקום", במיוחד אם קצב האינפלציה יחזור לעלות, אמינותו  עלולה לעמוד בסימן שאלה. לאחר זינוק במחירי האנרגיה והמתכות והתגברות לחצים בשוק העבודה, תסריט זה אפשרי.

הסיכון לעליית התשואות באירופה עוד יותר גדול. שינוי בקצב האינפלציה באירופה מתחילת השנה היה כמעט כמו בארה"ב, כאשר בחודשים האחרונים הוא אף התגבר. הסיכון האינפלציוני באירופה מתגבר עקב משבר האנרגיה שהנו חמור שם יותר מאשר בארה"ב. כמו כן, עלייה במחירי האנרגיה והמתכות אינה מלווה בהתחזקות האירו, כפי שהיה בעבר, מה שמגביר עוד יותר את הסיכון לאינפלציה.

 

סימן חיובי – שוק המניות לא נבהל מעליית ריבית ה-FED

מספר סיבות תרמו לעליות שערים בשוק המניות:

  • המשך ירידה בתחלואה בארה"ב, אסיה ומרבית המדינות באירופה מבשר על סיום אפשרי של המגפה.
  • תחילת עונת הדוחות בארה"ב שהייתה בסה"כ חיובית.
  • כפי שכבר ציינו באחת הסקירות הקודמות, המרחק של S&P500 מהשיא (כ-1.4%) אינו משקף מצבן של רוב החברות הכלולות במדד. גם אחרי העליות בשבוע האחרון, 81% מהחברות נמצאות במרחק יותר גדול מהשיא מהמדד עצמו, כאשר המרחק הממוצע עומד על כ-9.3%.
  • תגברות קצב עלייה של מדד המחירים ליצרן מביאה בשורה חיובית לרווחיות החברות. לאורך שנים קיים קשר הדוק בין השינוי במדד המחירים ליצרן (מחירי המכירה של החברות) לבין רווחיות החברות במדד S&P 500.
  • אולי הנקודה החיובית החשובה ביותר היא שעליות בשוק המניות התרחשו במקביל לעלייה משמעותית בציפיות לריבית ה-FED. התפתחות זו מבשרת ששוק המניות לא נרתע מאפשרות של עליית ריבית, כל עוד היא מבוקרת ומתרחשת בד בבד עם המשך שיפור בצמיחת המשק.

 

גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")

מסמך זה הוכן על ידי מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "החברה"). מסמך זה אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא. אין לראות במסמך זה הצעה, המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא לביצוע עסקה כלשהי בניירות ערך או בכל מוצר פיננסי אחר. החברה עוסקת בין השאר בשיווק השקעות ללקוחות כשירים ועשוי להיות לה עניין באמור במסמך זה. האמור במסמך זה נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים.  במידע הכלול במסמך זה עלולות להיות טעויות\ שינויי שוק ו/או שינויים אחרים. החברה אינה אחראית לכל נזק, אובדן, הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שייגמרו למי שמסתמך  על האמור במסמך זה, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע הכלול במסמך זה עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו שימוש. כל הזכויות, לרבות קניין רוחני, במסמך זה ובתוכנו, שייכות לחברה ואין לעשות בו כל שימוש שהוא, לרבות הפצתו ו/או העתקתו, כולו או חלקו ללא קבלת אישורה מראש ובכתב.

/10/202117                                         

תאריך פרסום האנליזה