22 מאי 2017
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

משקל תיק הקונצרני בידי הציבור הגיע לשיא כאשר איכותו של התיק נמוכה מאיכות תיק השוק

אלכס זבז'ינסקי
22 מאי 2017
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחץ כאן

עיקרי הדברים

  • מכלול הנתונים השוטפים ממשיכים להצביע על שיפור בפעילות המשק הישראלי. עדיף בשלב זה לא לתת משקל גבוה לנתוני הצמיחה הראשוניים לרבעון הראשון. התחזית שלנו לצמיחה בשנת 2017 נותרה ללא שינוי ברמה של כ-3%.

  • נמשך שיפור בנתונים הכלכליים באירופה.

  • המשק היפני רשם את הרצף הארוך ביותר מאז 2006 של צמיחה חיובית, אך האינפלציה לא עולה.

  • ניכר שיפור בפעילות התעשייה בארה"ב תוך שיפור בניצולת וגידול בהשקעות.

  • הדחתו של טראמפ עדיפה להערכתנו לשווקים מהישארותו במצב פוליטי מוחלש.

  • הנתונים הכלכליים בסין ממשיכים להיחלש וצפויים להשפיע על הפעילות במדינות האחרות.

  • למרות הירידה בתשואות האג"ח, בציפיות האינפלציה ובערכו של הדולר, השווקים מעריכים שהסיכוי לעליית ריבית ה-FED עדיין גבוה. אנו גם חושבים שהסיכוי עולה על 50% בעיקר בגלל התחממות בשווקים. לאור תוואי הריבית החזוי של ה-FED, תשואות האג"ח הארוכות נמוכות מדי להערכתנו.

  • משקל האג"ח הקונצרניות בישראל שנמצאות בידי הציבור וקרנות הנאמנות יחד הגיע לשיא היסטורי. איכות התיק בידיהם נמוכה משמעותית מאיכות תיק השוק. הנזילות בשוק הקונצרני בשפל וגם המרווחים.

 


מאקרו ישראל.

נתוני הצמיחה הראשוניים לא מהווים אינדיקאטור אמין למצבו של המשק

לפני שניגשים לניתוח נתוני הצמיחה במשק ברבעון הראשון, צריכים לציין שאפשר להסתמך עליהם רק בערבון מוגבל. ניסיון העבר מלמד שהתמונה יכולה להשתנות במאה שמונים מעלות בעדכונים הבאים.

לדוגמה, בפרסום הראשון, צמיחת המשק ברבעון הראשון 2016 הייתה 0.8% לעומת 4.4% בנתון המעודכן כעת. השינויים הגדולים במיוחד היו בנתוני סחר החוץ והצריכה הפרטית.

אם בכל זאת נתייחס לפרסום, אז כפי שמציינת הלמ"ס בהודעתה, תנודתיות ביבוא כלי הרכב השפיעה מאוד על הנתונים, כולל על העדכון כלפי מטה לנתוני הצמיחה למחצית השנייה של 2016. מלבד יבוא הרכבים, נתוני ההשקעות במשק הושפעו גם מסיום ההשקעות במפעל אינטל.

שורה תחתונה: מכלול הנתונים השוטפים שכולל סקר החברות של בנק ישראל, סקר אמון הצרכנים, סקרי כוח אדם וכו' ממשיכים להצביע על שיפור בפעילות המשק. עדיף בשלב זה לא לתת משקל גבוה לנתוני הצמיחה הראשוניים לרבעון הראשון. התחזית שלנו לצמיחה בשנת 2017 נותרה ללא שינוי ברמה של כ-3%.

 

 

מאקרו עולם.

למרות המשך השיפור בנתונים הכלכליים באירופה ה-ECB לא צפוי לשנות מדיניותו בקרוב

המשק האירופאי צמח בקצב שנתי של 2% ברבעון הראשון והציג שיפור קל לעומת הרבעונים הקודמים. גם האינדיקאטורים השוטפים באירופה ממשיכים להכות את הציפיות.

אינפלציית הליבה עלתה בחדות בחודש אפריל מ-0.7% ל-1.2%. אולם, נתוני אינפלציית הליבה הושפעו במידה חריגה מהתייקרות עונתית חדה במחירי חבילות נופש. ללא סעיף זה לא חל שינוי באינפלציה.

שורה תחתונה: הנתונים ממשיכים להעיד על התרחבות מגמת שיפור במשק האירופאי. האינפלציה לא באמת עלתה, כפי משתקף במדד הליבה האחרון. ה-ECB צפוי להודיע על צמצום הרכישות בחודש ספטמבר ולא בישיבה הקרובה.


רצף צמיחה ארוך ביותר ביפן מאז 2006

המשק היפני צמח ברבעון הראשון בשיעור שנתי של 2.2%. לראשונה מאז שנת 2006 נרשמה צמיחה חיובית במשך חמישה רבעונים ברצף. יחד עם זאת, הצמיחה במונחים נומינאליים הייתה אפסית. מדיניות הבנק המרכזי לא מצליחה להגביר אינפלציה וצפויה להישאר ללא שינוי בעתיד הנראה לעיין.

 

שיפור בייצור התעשייתי בניצולת בתעשייה בארה"ב. צפוי גידול בהשקעות החברות
לאחרונה נרשם שיפור ניכר בייצור התעשייתי בארה"ב. מדד הייצור התעשייתי עלה בחודש אפריל ב-1%, השיעור הגבוה ביותר בשלוש השנים האחרונות, תוך עלייה משמעותית בניצולת בתעשייה. עלייה בניצולת ושוק עבודה "מתוח" גורמים לחברות להגביר את ההשקעות. בסה"כ, למרות מספר נתונים חלשים במשק האמריקאי שהיו לאחרונה, להערכתנו, השיפור בו נמשך ואף מתגבר.


הנתונים בסין ממשיכים להיחלש

בסין כל הנתונים השוטפים שהתפרסמו בשבוע האחרון היו נמוכים מהתחזית, כולל הייצור התעשייתי, המכירות הקמעונאיות וההשקעות. נתונים אלה באים אחרי חולשה במדדי מנהלי הרכש ומצביעים שהכלכלה הסינית נמצאת במגמת היחלשות שצפויה להשפיע על הביקושים ליבוא לסין ודרכם על הפעילות במדינות האחרות.


השקעה בברזיל – הימור פוליטי
המשבר הפוליטי בברזיל מאיים לחסל ההישגים שנרשמו בה בשנה האחרונה. מאז  שנשיאת ברזיל הודחה בסוף 2015, נרשם שיפור כמעט בכל האינדיקאטורים הכלכליים. אולם, הרפורמות הנדרשות למשק הברזילאי לא הושלמו. מדד אי הוודאות של המדיניות הכלכלית בברזיל נמצא דווקא כעת בשיא בגלל תהליכי חקיקה כלכלית המתקיימים במדינה. ערעור היציבות הפוליטית עלול לפגוע בביטחון העסקים והצרכנים ולהחזיר את המדינה במהירות למשבר. הכלכלה והשווקים בברזיל מאוד תלויים כעת בפוליטיקה. לכן, כניסה לשוק הברזילאי במצב הנוכחי בניסיון לנצל את הירידות מהווה הימור על הפוליטיקה הברזילאית.


שווקים.

הדחתו של טראמפ עדיפה לשווקים על הישארותו בעמדה פוליטית מוחלשת
אומנם אנו נוקטים בגישה זהירה ביחס לשוק המניות האמריקאי, אך הירידות שנרשמו ואולי עוד ירשמו בגלל ההסתבכות של הנשיא האמריקאי נראות דווקא כאפשרות לניצול הזדמנויות. השווקים כבר מזמן כמעט לא מעניקים פרמיה חיובית משמעותית להשפעות המדיניות הכלכלית של הממשל.

גם לפני ההסתבכות האחרונה של הנשיא, הרפורמה המובטחת במס הייתה נראית רחוקה ולא ברורה. עוד יותר רחוקה הייתה האפשרות לתוכנית השקעה בתשתיות שדורשת שיתוף פעולה בין שתי המפלגות בבית הנבחרים.


הסיכוי להתקדמות הרפורמות עם טראמפ במצבו הפוליטי המוחלש הנוכחי נראה נמוך. דווקא בתסריט של החלפתו של טראמפ בסגנו, הרבה יותר מיושב בדעתו, מעורר פחות שערוריות ומקובל יותר על המפלגה הרפובליקנית עצמה יהיה יותר סיכוי להתקדמות הרפורמות. לכן, גם אם בשלב הראשון המשך הסתבכות הנשיא תפגע בשווקים, אם ההתפתחויות ינועו לכיוון הדחתו מצב הרוח דווקא צפוי להשתנות לטובה.

שורה תחתונה: ההסתבכות של טראמפ יכולה להיות סיבה לירידות בשווקים בעיקר אם הוא נשאר בתפקידו בעמדה פוליטית מוחלשת. התקדמות להדחתו עשויה דווקא להטיב עם השווקים.

 

תנאים פיננסיים מקלים מדי הנם הסיבה העיקרית לעליית ריבית ה-FED
הסיכוי לעליית הריבית בארה"ב בחודש יוני שמתומחר בשווקים עומד על כ-74%. אם הריבית לא תעלה, תשואות האג"ח הארוכות עשויות לרדת עוד יותר, הדולר ייחלש בצורה ניכרת ושוק המניות כנראה יקבל עוד דחיפה לעליות. הקלה נוספת בתנאים הפיננסיים עלולה לגרום להתחממות יתר ולהיות מסוכנת מבחינת ה-FED. זאת הסיבה העיקרית להערכתנו שתשפיע להחלטה להעלות את הריבית.

תשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים בארה"ב שנגזרת מתוואי הריבית החזוי של ה-FED שפורסם בחודש מרץ אמורה לעמוד על כ-2.6%. להערכתנו, לאור העובדה שה-FED דווקא דבק בתחזית שלו, תשואות האג"ח הארוכות בארה"ב נמוכות מדי ואינן משקפות נאמנה מצבה של הכלכלה האמריקאית ותוואי ריבית ה-FED.

שורה תחתונה: אנחנו עדיין מעריכים שבסיכוי גבוה מ-50% הריבית תעלה בפגישה הקרובה של ה-FED.

 

לא רק משקלו של התיק הקונצרני בידי הציבור בשיא, אלא איכותו נמוכה מהאיכות ב"תיק השוק"
לפי הנתונים המעודכנים של בנק ישראל, החזקת הציבור וקרנות הנאמנות יחד בשוק הקונצרני הגיעה בחודש מרץ לשיא חדש של 61% מסך שווי השוק כאשר המוסדיים שכוללים קופות הגמל, קרנות הפנסיה, חברות הביטוח והבנקים מחזיקים ב-39% הנותרים. בחודשים הראשונים של השנה נרשם גידול חד בחלקו של הציבור וקרנות הנאמנות.

משקל "הידיים החלשות" עולה בשעה שהנזילות בשוק הקונצרני יורדת ונמצאת ברמה הנמוכה ביותר היסטורית. היחס בין סך מחזור המסחר השנתי לסך שווי השוק של האג"ח הקונצרניות (מספר פעמים שהשוק "מגלגל" את תיק הקונצרני בשנה) ירד השנה לרמה הנמוכה ביותר מאז 2010. 

לא רק שמשקל הציבור והקרנות עלה, אלא שסיכון תיק הקונצרני שלהם גבוה הרבה יותר מהתיק של המוסדיים. הם מחזיקים רק 56% מכל האג"ח בעלי דירוג AA מינוס ומעלה, לעומת המשקל הכולל שלהם בשוק  הקונצרני שעומד על  61%. לעומת זאת, הם מחזיקים משקל גבוה מהמשקל שלהם בתיק באג"ח בדירוגים נמוכים יותר (68% בדירוגים  בין BBB מינוס ל-A+, ו-78% באג"ח בדירוגים נמוכים עוד יותר). כפועל יוצא מכך, התיק שבידי המוסדיים הוא דווקא באיכות גבוהה יחסית ל"תיק השוק", למרות שאופק ההשקעה שלו דווקא ארוך יותר. כל זה קורה כמובן כאשר המרווחים בדירוגים הנמוכים ירדו לרמה הנמוכה ביותר מאז המשבר.

 

המגמות האחרונות בשוק המניות
למשקיעים בשוק המניות כדאי לשים לב למספר מגמות שהתפתחו בתקופה האחרונה ולא צפויות להשתנות להערכתנו:

  • מניות "הצמיחה" מובילות על פני מניות "הערך" גם באירופה וגם בארה"ב. המגמה נתמכת בשיפור בצמיחה במשק העולמי ובהתפתחויות בתחום הטכנולוגיה.

  • המניות שנהנו מהרכישות החוזרות ומניות "הדיווידנד" מציגות תת ביצוע ביחס למדד הכללי בחודשים האחרונים. אלה שני התחומים "שהתנפחו" מאוד בשנים האחרונות וכעת אוויר מתחיל לצאת מהם. מגמה זו גם מסמנת שיפור בצמיחה שגורמת למשקיעים להעדיף חברות שמשקיעות בפיתוח בעלות פוטנציאל להגדיל רווחיות באמצעות הצמיחה בפעילותן.

 

 

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
22-05-2017            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה