7 ינואר 2019
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

עלה הסיכוי להתייצבות בשוק המניות

אלכס זבז'ינסקי
7 ינואר 2019
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

  • לפי הממצאים והציפיות המעודכנות של הלמ"ס, הצמיחה במשק התמתנה יותר ממה שהערכנו קודם. החולשה ניכרת בעיקר בצריכה הפרטית ובהשקעות.

  • בעקבות עדכון הנתונים ובהתחשב בהשפעה על הצמיחה בישראל של ההאטה בעולם והרעה בתנאים הפיננסיים, הורדנו התחזית לצמיחה בשנת 2019 מ-2.5% ל-2.2%.

  • להערכתנו, הריבית בישראל תישאר ללא שינוי השבוע, אך קיימת אי וודאות גבוהה לגבי תוואי המדיניות והתחזיות של בנק ישראל בהנהגה החדשה. אנו מעריכים שהמשך עליות ריבית יגביר סיכון להאטה.

  • העלנו תחזית האינפלציה ל-12 החודשים הקרובים ל-1.1% בעקבות העלייה הצפויה במחירי המכוניות והאפשרות של עליית המסים העקיפים אחרי הבחירות.

  • עלה הסיכוי להתייצבות בשוקי המניות ונכסי סיכון האחרים בעקבות הפחתת חששות למיתון בארה"ב מחד, ועמדה גמישה שהציג נגיד ה-FED מאידך.

  • הרשויות בסין נקטו עוד צעד לייצוב המצב בכלכלה ע"י הורדת יחס הרזרבה לבנקים.

  • למרות נתוני שוק העבודה החיוביים בארה"ב, הצמיחה בעולם ובארה"ב נמצאת במגמת האטה, במיוחד הפעילות במגזר התעשייה.

  • התשואות הארוכות בארה"ב צפויות להישאר קרוב לריבית ה-FED ואף בסופו של דבר בסיכוי גבוה לרדת מתחתיה כל עוד ריבית ה-FED תישאר במקום, כפי שאנו מעריכים.


מאקרו ישראל.

נתוני התמ"ג המעודכנים מחזקים הערכה שהמשק נמצא בהאטה

נתוני התמ"ג לרבעון השלישי וההערכות ל-2018 שפרסמה הלמ"ס ממחישים שהמשק נמצא בהאטה בצמיחה. נתוני הצמיחה לשלושת הרבעונים הראשוניים של השנה עודכנו כלפי מטה ומהתחזית לצמיחה שנתית של הלמ"ס (3.2%) לכל שנת 2018 נגזר (לא סופי כמובן) שהצמיחה צפויה להיות נמוכה מ-2% גם ברבעון הרביעי.

קצב הצמיחה ברבעון השלישי לעומת הרבעון המקביל אשתקד ירד ל-2.9%, הנמוך ביותר מאז הרבעון הראשון 2016.


ההאטה בצמיחה מורגשת בעיקר בנתוני הצריכה הפרטית וההשקעות.

  • הצריכה השוטפת, שמהווה כ-85% מסך הצריכה של משקי הבית, גדלה בשנת 2018 ב-3.3% לפי הערכת הלמ"ס, לאחר צמיחה של יותר מ-4% בשלוש השנים הקודמות. בכל אחד משלושת הרבעונים של 2018 היא צמחה בקצב של כ-2% בלבד לאחר צמיחה של כ-4%-5% בממוצע בשנים 2016-2017.

  • גם קצב הצמיחה של צריכת מוצרי בני קיימא ללא הרכבים ירד ב-2018 לכ-3.5%  לאחר צמיחה של כ-4.5% בשנים 2016-2017 ו-8% ב-2015.

  • בצריכת הרכבים, שמשכה את סך נתוני הצריכה הפרטית להציג גידול בצמיחה בשנת 2018 לעומת 2017, נדרשת בחינה שמתחשבת בהשפעת "מס ירוק". רכישות הרכבים מושפעות מאוד מהשינוי במס שמוטל פעם בשנתיים. לכן, כדאי לבדוק רכישות לא ברמה שנתית אלא דו-שנתית. בחינה זו מראה כי קצב הגידול ירד מכ-10% (במונחים שנתיים) בשנים האחרונות לכ-3%-4% בלבד בשנת 2018. ממצא זה  מסתדר גם עם הירידה החדה שנרשמה בשנה האחרונה באשראי לרכישות רכבים שמעניקים הבנקים וחברות כרטיסי אשראי השנה.

  • רכיב נוסף שבו מורגשת ירידה בפעילות הוא כמובן ההשקעות בבנייה למגורים שצפוי לרדת ב-8.5% לפי הערכות הלמ"ס. גם ההשקעות במכונות וציוד צפויות לרדת השנה. לעומת זאת, ההשקעות בבנייה שלא למגורים המשיכו לצמוח בקצב גבוה יחסית.

    לסיבות שהביאו להיחלשות בצמיחת המשק בשנת 2018 (הקיפאון בנדל"ן והירידה באשראי הצרכני), מתווספות כוחות נוספים, כפי שפירטנו בסקירה הקודמת:

  • החרפת האטה בצמיחה בעולם שצפויה להשפיע על היצוא מישראל, כולל על יצוא שירותי טכנולוגיה ועל ההשקעות בחברות היי-טק הישראליות.

  • הירידות בבורסה וקיפאון במחירי הנדל"ן צפוי להחליש תחושת העושר של הציבור ולהכביד על הצרכן.

  • שיעור האבטלה במשק צפוי לעלות בעקבות האטה בצמיחה.

  • ריסון פיסקאלי אחרי הבחירות לאחר גידול מהיר בהוצאה אזרחיות בשנים האחרונות.

  • קצב הגידול באשראי עסקי שהיה גבוה מאוד בשנים האחרונות צפוי להתמתן בעקבות היחלשות בשוק הקונצרני והאטה במשק שתשפיע על היצע אשראי מהבנקים.

    שורה תחתונה: שילוב הגורמים השונים בישראל ובחו"ל צפוי לגרום להאטה יותר משמעותית בצמיחת המשק ממה שהנחנו קודם. אנו מורידים את תחזית הצמיחה לשנת 2019 מ-2.5%  ל-2.2%.

 

מאקרו עולם.

לפי מדדי מנהלי הרכש בתעשייה, גדל מספר המדינות בהן הפעילות כבר מתכווצת

מדד מנהלי הרכש הגלובלי בתעשייה המשיך לרדת גם בחודש דצמבר. בחלק מהמדינות הוא כבר נמצא מתחת ל-50 (סין, דרום קוריאה, מלזיה, פולין, צ'כיה, איטליה, צרפת).

יחד עם זאת, כדאי לציין שלפי נתוני הסחר הבינלאומי ונתוני תפוקת הנמלים, היחלשות הצמיחה בעולם עדיין לא הגיעה לרמות שראינו באפיזודה הקודמת בשנת 2015.

הרשויות בסין ממשיכות להוסיף תמריצים במאמץ לעצור ירידה בצמיחה
לראשונה מאז 2016 שני מדדי מנהלי הרכש בתעשייה בסין ירדו מתחת ל-50. מלבד הנתונים החלשים, גם הזהרת הכנסות שפרסמה חברת Apple עם התייחסות ספציפית לסין ודברי המנכ"ל של ענקית האינטרנט הסינית Baidu שהזהיר מהרעה משמעותית במצב הכלכלי בסין, עוררו חשש המשקיעים שהחולשה בכלכלה הסינית משמעותית יותר ממה שחשבו קודם.

אולם, מוקדם להספיד הכלכלה הסינית. חולשתה בשנת 2015 הייתה לא פחות חמורה, אך בזכות הפעולות הנמרצות של הממשלה הכלכלה חזרה למסלול בשנים 2016-17. גם היום הרשויות ממשיכות לנקוט בצעדים שונים שכבר ניתן לזהות השפעתם. בשבוע שעבר הורד יחס הרזרבה לכל הבנקים בסין ב-1%. בנוסף, מתחילות השיחות בין סין לארה"ב שלהערכתנו בסיכוי די גבוה עשויות להסתיים בהסכם.

הצעדים בהם כבר נקטו הסינים בחודשים האחרונים כבר מתחילים לשאת פרי. ההשקעות בסין עברו מהאטה להאצה, במיוחד ההשקעות בתעשייה ובתשתיות.

נתוני שוק העבודה בארה"ב מראים שהמשק עדיין במצב טוב, אך צפוי להיחלש
רק לעיתים רחוקות בשנים האחרונות התקבלו נתונים כל כך טובים בשוק העבודה האמריקאי, כפי שהיו בחודש דצמבר, דווקא כאשר החששות מפני מיתון עלו לשיא.

מצבו של הצרכן האמריקאי עדיין טוב, כפי שמראים גם נתוני הצריכה הפרטית האחרונים, כולל רכישות המכוניות שהיו בחודש דצמבר חזקות מהציפיות.
אולם, הנתונים המצוינים בשוק העבודה לא מעידים שהדאגות היו לשווא, אלא שאולי הן היו מוגזמות. צריכים לזכור, שהאינדיקאטורים של שוק העבודה בדרך כלל משקפים בפיגור שינויים במצב הכלכלי.  

נתוני הסקרים, במיוחד במגזר העסקי, משקפים היחלשות משמעותית במומנטום הצמיחה. מדד מנהלי הרכש במגזר התעשייה רשם ירידה חודשית החדה ביותר מאז אוקטובר 2008.

שורה תחתונה: נתוני שוק העבודה האמריקאי מעידים שהמשק עדיין נמצא במצב טוב יחסית, אך במבט קדימה הצמיחה בו צפויה לרדת.


שווקים.

האירועים האחרונים מגבירים סיכוי להתייצבות השווקים הפיננסיים

האירועים של סוף השבוע צפויים לסייע להרגעת השווקים. השווקים קיבלו את מה שרצו:

  • הכלכלה האמריקאית לא הולכת בינתיים למיתון - נתוני שוק העבודה בארה"ב מראים שמצבה של הכלכלה האמריקאית לא רע כל כך כפי שחששו המשקיעים.

  • ה-FED מוכן להיות גמיש - נגיד ה-FED תיקן רושם שנוצר אחרי הודעת ריבית האחרונה והעביר מסרים שהבנק יהיה מוכן להשתמש בכל הכלים כדי להגיב להתפתחויות.

  • הרשויות בסין ממשיכות בהרחבת הצעדים שנועדו לייצב המצב הכלכלי.

  • מתחזק הרושם שהמו"מ המתחיל בין ארה"ב לסין עשוי להביא להסכם.

 

התשואות הארוכות בארה"ב צפויות להישאר בקרבת ריבית ה-FED או אף מתחתיה
דבריו של הנגיד Powell בסוף השבוע ממחישים שעמדתו אינה "נצית", בניגוד לרושם שנוצר אחרי החלטת הריבית האחרונה. הוא הביע נכונות לפעול בהתאם להתפתחויות ע"י שימוש בכל הכלים שברשותו, כולל במאזן. כמו כן, לדעתו האינפלציה אינה מאיימת כעת.

דברי הנגיד באו לאחר שתשואות האג"ח האמריקאיות הארוכות הגיעו ממש קרוב לריבית ה-FED וחזרו לעלות לאחר נאומו, אך בסה"כ חזרו לרמות של יום חמישי. אחת הסיבות להמלצתנו להחזיק מח"מ יחסית ארוך הייתה התחזית לירידה בתשואות בארה"ב. כעת נשאלת השאלה, האם ברמות אלו יש מקום למימוש רווחים וקיצור מח"מ?

להערכתנו, קיים סיכוי גבוה שהתשואות בארה"ב יישארו ברמתן הנוכחית או אף יוסיפו לרדת בגלל הגורמים הבאים:

  • הכלכלה האמריקאית נמצאת בהאטה בצמיחה.

  • האינפלציה בארה"ב ירדה לאחרונה. ציפיות האינפלציה נמצאות באחת הרמות הנמוכות בשנים האחרונות גם לאחר שעלו ביום שישי. 

  • להערכתנו, גם אם ההתפתחויות יהיו חיוביות יחסית, הסיכוי שה-FED יחזור לעלות ריבית בטווח הנראה לעין די נמוך. במקרה הטוב הוא לא יצטרך להוריד אותה. החוזים על הריבית משקפים יציבות בריבית במהלך שנת 2019 וירידתה ב-2020.

  • אם הריבית תישאר ללא שינוי התשואות הארוכות בסופו של דבר צפויות להתקרב אל גובה הריבית ואף לרדת מתחתיה, במיוחד אם יתגברו ההערכות שהשינוי הבא של ריבית ה-FED יהיה כלפי מטה. כך קרה בכל הפעמים הקודמות בשלושים השנים האחרונות כשבתום תהליך עלייה ריבית ה-FED נעצרה.

    שורה תחתונה: כל עוד אין ציפיות להמשך עליית ריבית ה-FED התשואות הארוכות בארה"ב צפויות להישאר בקרבת הריבית הקצרה או אף מתחתיה.

 

השוק מצפה ללפחות שתי העלאות ריבית בישראל ב-2019. אנו ספקנים שזה יקרה
רמת אי הוודאות לקראת החלטת הריבית ע"י בנק ישראל השבוע די גבוהה עם כניסה לתפקיד של הנגיד החדש. הריבית צפויה להישאר ללא שינוי בהחלטה זו, אך לא ברור איך יתייחס בנק ישראל לאירועים האחרונים של הירידות בשווקים, ירידה בתחזיות הצמיחה בעולם ונתוני צמיחה חלשים בישראל.

הציפיות לעליית ריבית בשוק אף התחזקו. הנפקת מק"מ לשנה נסגרה בתשואה 0.59% לעומת 0.46% לפני חודש. הריבית לשנה בעוד שנה עלתה כמעט ל-1.1%. נתונים אלו משקפים שתי העלאות ריבית לפחות בשנה הקרובה ואף סיכוי לשלוש.

אם ההערכה שלנו להפחתת תחזיות לעליית ריבית בישראל תתממש, אנו צופים ירידת תשואות לאורך כל העקום ובמיוחד בחלק הבינוני.

מדוע דווקא כשהריבית נמוכה, עלייתה יותר מסוכנת, במיוחד כשיש חשש מהאטה?
רבים טוענים שגם אם המשק נמצא בהאטה, עליית ריבית מרמה כל כך נמוכה לא אמורה כמעט להשפיע, אלא דווקא נחוצה כדי לאפשר לצבור מרחב תגובה למשבר עתידי. להערכתנו, הפעלת ריסון מוניטארי בעת זו עלולה להיות מסוכנת:

  • עליית ריבית מרמות כל כך נמוכות דווקא מסוכנת יותר מאשר כשהיא מתחילה מרמות גבוהות יותר מכיוון שאין כאן מרחב לטעות. אם עליית ריבית תוביל לתגובה שלילית בפעילות הכלכלית או באינפלציה, לא ניתן לתקן כי הריבית עדיין מאוד נמוכה.

  • כשהבנק המרכזי מעלה ריבית פעם ראשונה הוא לא מתכוון לעלייה בודדת. כך מבין גם השוק ומתמחר המשך התהליך, מה שמוביל לא רק לעליית הריבית הקצרה, אלא גם הארוכה, כפי שקרה בישראל לאחרונה.

  • קשה להפריד בין השפעת הירידות בשוק המניות לבין השפעת עליית ריבית ע"י בנק ישראל על עליית תשואות די חדה באג"ח החברות. אולם, אי אפשר לא לחשוד שגם לעליית ריבית הייתה השפעה משמעותית לריסון חד בשוק הקונצרני בחודש האחרון, שתרם כשליש מסך האשראי העסקי במשק בשנים האחרונות. המשך עליית ריבית עלול להחמיר את הפגיעה.

  • לעליית ריבית של רבע אחוז יש את אותה השפעה על הוצאות המימון של הפרט או החברה בין אם הריבית נמצאת ברמה של 0.25% לבין אם ב-5%. 

  •  היה ניתן אולי לטעון שהלווים אדישים יחסית לעליית ריבית כשהיא נמצאת ברמות נמוכות כל כך אם הם היו מנצלים את הקיצוץ בהוצאות המימון שחל בעקבות הורדת הריבית לפני מספר שנים לעלייה בחסכון. אולם, זה לא מה שקרה. שיעור החיסכון של משקי הבית ירד בשנים האחרונות. גם רווחיות החברות הבורסאיות ביחס להוצאות המימון שלהן ירדה.

    שורה תחתונה: עליית ריבית מגבירה את רמת הריסון במשק שנמצא בהאטה בצמיחה כמעט ללא קשר באיזה רמה נמצאת הריבית. הנזק שהיא עלולה לגרום במצב זה לא ניתן יהיה לתקן ע"י הורדת ריבית לאחר מכן.


עדכון אינפלציה
בעקבות ההתייקרות הצפויה של המכוניות בחודש אפריל בגלל השינוי ב"מס ירוק" והאפשרות הסבירה להעלאת המסים העקיפים לאחר הבחירות, העלנו תחזית אינפלציה שנתית ל-1.1%.

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול - טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי - 2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
6/1/2019            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה