25 דצמבר 2016
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

התחזקות השקל מול האירו והמטבעות האחרים צפויה לפגוע ביצוא ולהוריד מחירי היבוא

אלכס זבז'ינסקי
25 דצמבר 2016
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

עיקרי הדברים

• בחודשים האחרונים ניכרת הרעה בנתוני היצוא התעשייתי והייצור בישראל. ייסוף השקל מול האירו והמטבעות האחרים, כמו גם האפשרות של הקשחת תנאי היבוא לארה"ב מצד הממשל החדש, עלולים להמשיך ולהכביד על היצוא והייצור בישראל.
• לאחרונה ניכרת חולשה באינדיקאטורים של הצריכה הפרטית בישראל, אך להערכתנו היא תהיה זמנית.
• השקל התחזק משמעותית מול מטבעות המדינות מהן ישראל מייבאת כמחצית מסך יבוא הסחורות. התפתחות זו צפויה להוריד מדדי המחירים בחודשים הקרובים. הורדנו את תחזית האינפלציה השנתית ל-0.4%.
• הביקושים של המוסדיים לאג"ח הממשלתיות, נכס העוגן בתיק, ממשיכים לגדול, אך ההיצע לא גדל ומחזורי המסחר ממשיכים לרדת בהדרגה.
• מרווחי האג"ח הקונצרניות בדירוגים נמוכים בישראל ירדו לשפל מאז משבר 2008, בעיקר בגלל המרווחים הנמוכים באג"ח הקצרות.
• למרות ייסוף השקל, בנק ישראל לא צפוי לשנות את מדיניותו בפגישתו הקרובה.
• הרבעון השלישי החזק בכלכלה האמריקאית לא צפוי לחזור על עצמו ברבעון הרביעי. אינפלציית הליבה בארה"ב התמתנה מעט. ציפיות הצרכנים לאינפלציה ארוכת הטווח בשפל של 30 השנים האחרונות.
• היחס סיכוי/סיכון שתמך בהעדפה מוחלטת של ההשקעה בארה"ב ובמשקל חסר באירופה השתנה מעט לטובת אירופה.

 

מאקרו ישראל.
ייסוף השקל והרעה אפשרית בתנאי היצוא לארה"ב יקשו על התאוששות ביצוא הסחורות
הנתונים הכלכליים במשק נחלשו לאחרונה. נרשמה הרעה במדד הייצור התעשייתי בכל ענפי הטכנולוגיה, ירידה במשרות שכיר בתעשייה ובשעות העבודה. נקודת אור הייתה העלייה הנמשכת ביצוא השירותים בקצב הולך ומתגבר. אפשר גם לשאוף אופטימיות מעלייה במדד המנהלי הרכש בתעשייה של בנק הפועלים שעלה מ- 51.1 ל-54.3 בחודש נובמבר והתנתק ממדד הייצור התעשייתי.


במבט קדימה, צריכים לקחת בחשבון את הייסוף החד בשיעור של כ-5% בשער השקל ביחס למטבע האירופאי בחודשיים, אחד היעדים העיקריים של היצוא הישראלי. הייסוף החד מול האירו מתרחש בתקופה בה ארה"ב, שמרכזת כ-30% מסך יצוא הסחורות מישראל, עומדת ככל הנראה להקשות על תנאי היבוא אליה. לאחרונה הופיעו ידיעות לא רשמיות שהצוות הכלכלי של הנשיא החדש שוקל הטלת מס של 5% על היבוא לארה"ב.
בנוסף, המטבע הבריטי, היעד ל-6.5% מהיצוא התעשייתי הישראלי, נחלש מתחילת השנה בכ-17% מול השקל והמטבע הסיני בכ-8% (5% מהיצוא). בהתחשב בנסיבות, קשה לצפות לשיפור ביצוא הישראלי במבט ל-2017.  

חולשה באינדיקאטורים של הצריכה הפרטית צפויה להיות זמנית
בחודשים האחרונים נרשמה חולשה גם באינדיקאטורים של הצריכה הפרטית. קצב הגידול במדדי הפדיון בענפי המסחר והשירותים ירד משמעותית. אולם, דברים דומים קרו בשנתיים האחרונות לפחות פעמיים וכל פעם מסתבר שזו הייתה האטה זמנית ולא שינוי מגמה.

ייסוף השקל מול האירו והמטבעות האחרים צפוי להוריד מדדי המחירים בחודשים הקרובים להתחזקות השקל מול האירו יש משמעויות לא רק לסחר החוץ, אלא גם לאינפלציה. משקל היבוא מגוש האירו מסך היבוא עלה בכ-5% ל-32.5% בין השנים 2014-2016. התמסורת בין השינוי בשער האירו לבין מדד המחירים לצרכן בישראל נאמדת על פי הערכתנו בכ-5%. השינוי באירו משפיע בעיקר על מחירי התרופות, המכוניות, נסיעות לחו"ל ומוצרי צריכה שונים אחרים. בהנחה שייסוף האחרון של השקל ביחס לאירו יתמיד הוא צפוי להוריד כ-0.2% ממדד המחירים.

להשפעת האירו מתווספת השפעת התחזקות היואן הסיני בשיעור של כ-8% מול השקל מאז תחילת השנה (היבוא מסין מהווה כ-9% מסך היבוא הישראלי), הייסוף של ליש"ט בשיעור של 17% (5.5% מהיבוא) וייסוף של הלירה הטורקית בשיעור של 18% (4% מהיבוא).
מלבד השפעות השינויים בשע"ח על האינפלציה, הודיעה הממשלה בשבוע שעבר על התייקרות החשמל בשיעור של כ-4% החל מתחילת ינואר והוזלת המים ב-14% יותר מאוחר. כמו כן, עדכנו תחזית למדד ינואר בעקבות העלייה במחירי הנפט מתחילת החודש.
אנו מעריכים שמדד חודש דצמבר ירד ב-0.1%, ינואר ב-0.2% ופברואר ב-0.3%. התחזית ל-12 חודשים עומדת על 0.4%.


למרות ייסוף השקל, בנק ישראל לא צפוי לנקוט בפעולה כלשהי למרות הייסוף החד של השקל ביחס לסל המטבעות בחודש האחרון, בנק ישראל לא צפוי לנקוט בפעולה כלשהי. נזכיר שרק בחודש שעבר הוציא בנק ישראל מהודעת הריבית את המשפט שהיה בה בשנתיים האחרונות והצביע על האפשרות לנקיטת פעולות בלתי שגרתיות במידת הצורך.


מאקרו עולם.
הרבעון השלישי החזק בכלכלה האמריקאית לא צפוי לחזור על עצמו ברבעון הרביעי
הצמיחה במשק האמריקאי ברבעון השלישי משתפרת עם כל עדכון וכעת עלתה ל-3.5%. במבט לשינוי לעומת הרבעון המקביל אשתקד שמקטין תנודתיות בנתונים, חל שיפור בקצב הצמיחה של הצריכה הפרטית וביצוא. ביתר המרכיבים הצמיחה נחלשה או נותרה יציבה. לפי הפרסומים, השיפור ביצוא נובע בעיקר מגידול ביצוא הסויה.
לפי תחזיות GDP Now של שלוחת ה-FED באטלנטה ו-Nowcast של שלוחת ה-FED בניו יורק, הצמיחה בכלכלה האמריקאית צפויה לרדת ברבעון הרביעי לכ-1.8%-2.5%.

 
אינפלציית הליבה נחלשה, ציפיות הצרכנים לאינפלציה ארוכת הטווח בשפל של כל הזמנים
קצב העלייה באינפלציית הליבה בארה"ב (PCE Core), ירד מ-1.8% בחודש אוקטובר ל-1.6% בנובמבר. כפי שכתבנו בתחזית השנתית, החשש מפני התפרצות אינפלציוניות שעלה בשווקים לאחרונה קצת מוגזם להערכתנו. נזכיר, ש-PCE Core מאז 1993 אף פעם לא הגיע לרמה של 2.5%. עוד נתון שיכול להרגיע קצת את החששות מפני התפרצות אינפלציונית היו ציפיות הצרכנים לאינפלציה ארוכת הטווח במדד סנטימנט הצרכני של אוניברסיטת מישיגן מיום שישי האחרון אשר ירד ל-2.3%, הרמה הנמוכה ביותר מאז תחילת הסקר לפני יותר משלושים שנה.

שווקים.
היחס סיכון/סיכוי מצדיק הגדלת חשיפה לגרמניה
אנו ממליצים כבר די הרבה זמן להעדיף השקעה בארה"ב ולהחזיק משקל חסר באירופה. המלצה זו עבדה די טוב בשנים האחרונות. ההמלצה השלילית לאירופה נובעת בעיקר מהחששות מפני הסיכונים הפוליטיים נוכח התהליכים שעוברים ולאור מערכות הבחירות הצפויות בשנה הקרובה.
אולם, ההתפתחויות האחרונות גורמות לחשיבה מחודשת לגבי העדפה מוחלטת לטובת ארה"ב:

1. חשש מפני האירועים הפוליטיים באירופה לא נעלם ואף מתחזק. יחד עם זאת, צריכים לקחת בחשבון שתי נקודות. הראשונה היא שהשווקים למדו לחיות לצד הסיכונים הללו. לא כל אירוע פוליטי גורם להתדרדרות בשווקים ואם השווקים נותרים יציבים גם ההשפעה של הסיכון הפוליטי על הכלכלה קטנה יותר.
שנית, בארה"ב הסיכון הפוליטי כבר התממש. בחירתו של טראמפ, שכעת נתפסת כאירוע הטוב ביותר לכלכלה האמריקאית בעשורים האחרונים, מהווה גם הזדמנות, אך גם סיכון גדול. השווקים כרגע ממוקדים רק בחלקים החיוביים של התוכנית הכלכלית שלו, אך בהמשך עלולים לגלות את הצדדים הפחות חיוביים של מדיניותו ולא רק בפן הכלכלי.
2. השווקים בארה"ב נהיו פשוט יקרים מדי ביחס לאירופה. פערי מכפילי הרווח העתידיים בין מדד S&P500 לבין DAX הגרמני ובין S&P400 Midcap ל-DAX Midcap התרחבו לרמות הגבוהות של העשור האחרון.
3. המטבע האירופאי שנחלש בשלושת החודשים האחרונים מול כל מטבע עיקרי אחר, למעט היין היפני, צפוי לסייע לחברות האירופאיות.
4. עלויות המימון של החברות האירופאיות זולות משמעותית לעומת החברות האמריקאיות.
5. הנתונים הכלכליים באירופה ממשיכים להשתפר וקיים פוטנציאל להמשך שיפור. האבטלה באירופה יורדת, אך עדיין גבוהה בשעה שהמשק האמריקאי כבר נמצא בתעסוקה מלאה.
6. רווחיות החברות האמריקאיות בשנה הקרובה מאוימת מהתחזקות הדולר, עלייה בעלויות המימון ועלייה בשכר שצפויה להתגבר במצב של תעסוקה מלאה.
7. אי הודאות בקשר למדיניות של הבנק המרכזי האירופאי ירדה לאחרונה. ה-ECB הצליח לעשות Tapering בלי לגרום לבהלה וכעת לא צפויות הפתעות, לפחות עד אמצע 2017.
8. קיים קונצנזוס רחב מדי בעד ההשקעה בארה"ב ונגד אירופה. קונצנזוס שלילי רחב לגבי אירופה זאת קרקע פורייה דווקא למגמה חיובית.
 


המרווחים בדירוגים הנמוכים מצומצמים מדי
מרווחי האג"ח הקונצרניות בדירוגים הנמוכים ירדו לאחרונה לרמות נמוכות מאוד. המרווח הממוצע בקבוצת A, ללא אג"ח הנדל"ן האמריקאיות, ירד מתחת לרמה הנמוכה ביותר מאז משבר 2008. גם בקבוצת BBB המרווח ברמה הנמוכה בהיסטורית.

לעומת זאת, בקבוצת AA המרווחים עדיין רחוקים יחסית מהרמות הנמוכות ביותר היסטורית. המרווח הממוצע של הבנקים, לדוגמה, עומד ברמה הגבוהה יחסית וזאת למרות שהבנקים היום בטוחים הרבה יותר בעקבות שינוי תמהיל תיק האשראי לכיוון האשראי הצרכני, הורדת חשיפה לחו"ל ודרישות הון גבוהות יותר של הרגולציה.

אולם, המרווחים הממוצעים יכולים כעת להטעות מכיוון שקיים פער גדול וחריג בין המרווחים של הניירות לטווח הקצר ובין הארוך. בניירות הקצרים (עד 3 שנים לפדיון) המרווח הנוכחי קרוב לרמה הנמוכה היסטורית. לעומת זאת באג"ח בעלות מח"מ של מעל 6 שנים המרווחים גבוהים יחסית. להפרשים בין המרווחים בין הניירות הקצרים לארוכים יש נטייה לגדול עם העלייה בתלילות העקום.  

 

 

 

פרטי מכין האנליזה

אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי – 2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
25-12-2016 זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה