4 אוגוסט 2019
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

השקל מתחזק בעיקר בגלל הפעילות הספקולטיבית

אלכס זבז'ינסקי
4 אוגוסט 2019
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

  • מספר ממצאים מעידים שהתחזקות השקל הנה בעלת אופי פיננסי/ספקולטיבי:

    - ראשית, לאחר מתאם די גבוה עם התנהגות הדולר בעולם שהיה בשנים האחרונות, דווקא מתחילת השנה השקל התנתק לגמרי משערו של הדולר.
    - שנית, המשקיעים שקנו שקלים מתחילת השנה היו המשקיעים הפיננסיים, כאשר הכסף של הכלכלה הריאלית דווקא פעל להיחלשות השקל ואף בעוצמה יותר גבוהה מאשר בשנה שעברה.
    - שלישית, להתנהגות השקל בשנים האחרונות היה קשר הדוק לשוק המניות האמריקאי. השקל נחלש בזמן ירידות במניות והתחזקת בעליות.

  • לאור הממצאים לעיל, בנק ישראל יצטרך להתערב בשוק המט"ח ולפעול בכלים נוספים, כפי שהבטיח, כדי לבלום את התחזקות השקל, אלא אם המגמה בשוקי המניות תהפוך לשלילית, כפי שאנו מעריכים.

  • אנו מעריכים שהכוחות שתמכו בשוק המניות לאחרונה נחלשים בעקבות החרפת מלחמת הסחר ולאחר הורדת ריבית ה-FED.

  • להערכתנו, ה-FED יוסיף להוריד ריבית, לפחות בקצב החזוי בשווקים אם לא גבוה יותר, אך זאת על רקע הרעה נוספת במצב הכלכלי.

  • הקשר בין האג"ח הקונצרניות למניות ולאג"ח הממשלתיות מתחזק דווקא כשבאפיקים אלו יש ירידות שערים. תכונה זו הופכת את האפיק הקונצרני לבעל פרופיל סיכון/סיכוי פחות אטרקטיבי.


מאקרו עולם.


השלכות החרפת מלחמת הסחר על ארה"ב עלולות להיות חזקות יותר מאשר על סין

הנשיא האמריקאי לא חיכה הרבה זמן אחרי שהתבטא בסוף השבוע הקודם שהסינים לא מעוניינים לחתום על ההסכם עד הבחירות בארה"ב, וכעבור שבוע הכריז על הטלת המכסים בגובה של 10% על יתרת היבוא מסין בסך כ-300 מיליארד דולר שעוד לא היה ממוסה.

לדעתנו, הצעד אמור, בין יתר, ללחוץ על ה-FED לבצע הורדת ריבית גדולה יותר. אולם, העימות בין המדינות מתפתח בכיוון שפחות טוב לארה"ב. ניסיון השנה וחצי האחרונות מראה שמלחמת הסחר גרמה לנזקים יחסית סבילים למשק הסיני. הצמיחה אומנם האטה, אך לא בצורה דרמטית, במיוחד בהתחשב בעובדה שמלחמת הסחר תפסה את הכלכלה הסינית במומנטום של היחלשות שהתחיל עוד בסוף שנת 2017.

לעומת זאת, הכלכלה האמריקאית מתחילה להרגיש היטב את ההשלכות של מלחמת הסחר, אם בגלל אי הוודאות שפוגעת בהשקעות או בגלל פגיעה בפעילות החברות האמריקאיות בשוק הסיני הענקי. המכסים החדשים יוטלו בעיקר על מוצרי צריכה, כך שהפעם גם הצרכן האמריקאי עלול להיפגע. למעט הורדת ריבית ה-FED, האמריקאים לא נקטו עד עתה בצעדים משמעותיים למנוע האטה בכלכלה. 

שורה תחתונה: להערכתנו, הטלת המכסים החדשים תפגע אומנם בכלכלה הסינית אך לא פחות מכך גם במשק האמריקאי. נשיא ארה"ב מסתכן בלהגיע לבחירות אומנם עם ריבית נמוכה, אך עם כלכלה במצב של האטה משמעותית ואולי אף מיתון.


שווקים.


הכוחות שתמכו בשוק המניות מתחילים להיחלש

הדלק שהניע את שוקי המניות מאז חודש מאי שבו התפוצצו שיחות הסחר בין ארה"ב לסין, מתחיל להיגמר:

  • הסיכוי להסכם הסחר בין ארה"ב לסין, שכבר היה לא כל כך גבוהות מאז הפיצוץ במו"מ בחודש מאי, הפך לזניח.

  • הורדת ריבית ה-FED, שלא סיפקה את השווקים, מאחורינו. בכדי שהשווקים ימצאו שוב תמיכה בציפייה להורדת ריבית, הריבית צריכה לרדת באופן חד, אולי אף מעבר לציפיות בשווקים. זה יכול לקרות, אך כדי שה-FED יעשה זאת, צריכה להיות הרעה משמעותית בכלכלה ו/או ירידות חדות בשווקים. בנסיבות אלה, השפעה חיובית של הורדת ריבית לא בהכרח תהיה חזקה מהשפעה שלילית של הרעה במצב הכלכלי.

  • עונת הדו"חות הכספיים הייתה יחסית חיובית, לפחות לא הפתיעה לרעה, אך היא מאחורינו והתחזיות לרבעון הבאה לא כל כך חיוביות. אחוז החברות במדד S&P500 שעדכנו כלפי מטה את התחזיות מסך החברות שעדכנו תחזיות היה הגבוה בחמש השנים האחרונות.

 

החרפת מלחמת הסחר - מי נהנה יותר ומי פחות בשווקים הפיננסיים?
איך עד עתה השפיעה החרפה במלחמת הסחר על הביצועים של האפיקים השונים שהתבססה על תגובת השווקים לאירועים דומים מתחילת 2018:

  • כצפוי, מדדי המניות שנפגעו ביותר בתקופות החרפה במלחמת הסחר היו הבורסות בסין, באסיה והשווקים המתעוררים בכלל. לעומת זאת, הבורסות באירופה ומדד Russell האמריקאי היו עמידים יותר. הבורסה בישראל הציגה ביצועים חלשים יחסית.

  • מהבחינה הסקטוריאלית, הסקטורים הדפנסיביים הציגו תשואה עודפת על פני מדד S&P500. מניות המגזרים Materials, Financial, Technology ו-Industrials היו הפגיעים ביותר.

  • תשואות האג"ח הממשלתיות הארוכות ירדו בדרך כלל בכל המדינות, אך הירידה המשמעותית ביותר נרשמה באג"ח של אוסטרליה, בריטניה, ודרום קוריאה.

  • המטבעות שרשמו את ההיחלשות החדה ביותר שייכים לסין, אוסטרליה, דרום קוריאה וניו זילנד. המטבע הנורבגי, האירו והמטבע הדני היו העמידים ביותר.

 

להתחזקות השקל יש בעיקר אופי פיננסי/ספקולטיבי, מה שאמור לגרום לבנק ישראל להתערב
לא בטוח שההודעה של נגיד בנק ישראל בשבוע שעבר יצרה אפקט הרתעה מספיק גדול כדי שהשקל לא יחזור להתחזק, אך יתכן שהכוחות האחרים "יעזרו" לבנק ישראל להחליש את השקל, כפי שנפרט אחר כך. בינתיים לפחות, השקל חזר ביום שישי למגמת התחזקות.

ניתוח נתונים מראה שהתחזקות השקל בחודשים האחרונים לא ממש הייתה תוצאה של הכוחות הכלכליים:

  • השקל התחיל להיפרד מהדולר בתחילת השנה. מאז, הדולר התחזק מול סל המטבעות בעולם בכ-2%, אך השקל התחזק ביחס לדולר בכ-6.5%, זאת לאחר שמתחילת 2017 השקל התנהג במתאם כמעט מושלם מול שערו של הדולר בעולם. קשה להשתכנע שהכוחות הכלכליים התחילו לפעול דווקא בתחילת השנה.

  • התנתקות השקל חריגה לא רק בגלל עוצמתה ועיתויה, אלא גם בגלל שהיא נובעת בעיקר מהפעילות של השחקנים הפיננסיים. כפי שדיווח בנק ישראל בשבוע שעבר, המשקיעים הזרים והגופים המוסדיים המקומיים מכרו מט"ח וקנו שקלים במחצית הראשונה של השנה בשווי של 2.2 ו-4.8 מיליארד דולר. מנגד, המגזר העסקי קנה מט"ח בשווי של 7.8 מיליארד דולר.

    מסתבר, שדווקא הכסף "הריאלי" של המגזר העסקי פעל השנה בעוצמה הרבה יותר גבוהה לכיוון היחלשות השקל לעומת שנה שעברה (רכישות של 7.8 מיליארד דולר במחצית הראשונה של  2019 לעומת 1.5 מיליארד בשנת 2018 כולה).


שורה תחתונה: למעשה, השחקנים הפיננסיים שמטבעם מונעים מטעמים ספקולטיביים דחפו להתחזקות השקל, כאשר הכסף של הכלכלה הריאלית דווקא פעל להחליש את השקל.


שע"ח של השקל הוא הצד ההפוך של שוק המניות האמריקאי

הוכחה נוספת שהתחזקות השקל לא כל כך מתבססת על הכוחות הכלכליים היא הקשר ההדוק בין שערו לבין שוק המניות האמריקאי.

ישנו שינוי תלת חודשי של שער החליפין של השקל ביחס לדולר לעומת השינוי ב-S&P500, המתאם בשנים האחרונות היה מאוד גבוה. עליות בשוק המניות האמריקאי הובילו להתחזקות השקל ובירידות השקל נחלש.

הסיבות להתנהגות זו קשורות בעיקר לשני גורמים. ראשית, הדולר האמריקאי הוא מטבע אנטי מחזורי. כשהשווקים הפיננסיים עולים, הדולר נחלש מול רוב המטבעות. כשהכלכלה נחלשת והשווקים עוברים לירידות, הדולר מתחזק. לכן, השקל בדרך כלל מתחזק מול הדולר בעליות שערים במניות ונחלש בירידות.

הסיבה השנייה קשורה לפעילות המוסדיים אשר הגדילו בצורה ניכרת בשנים האחרונות את חשיפתם לשווקים בחו"ל. במצב זה, עליות שערים בשוקי חו"ל מעלות חשיפתם של המוסדיים למט"ח וגוררות קניית הגנות שפירושה קניית שקלים. בהתאם, ירידות במניות חו"ל גוררות מכירות השקלים.


אפיק האג"ח הממשלתי עדיין אטרקטיבי

שני "הראלים" בשוק המניות והאג"ח בו זמנית מתחילת השנה היה צריך מתישהו להיפסק. נראה, שמעתה האג"ח עשויות להמשיך לבד.

שוק החוזים מגלם שתי הורדות ריבית ה-FED עד סוף השנה ובסה"כ 4 הורדות עד סוף 2020. תוואי זה, לפיו הריבית הקצרה תעמוד על כ-1.25% בעוד שנה, עשוי לדעתנו אף להציג הערכת חסר לגובה הריבית בארה"ב בעוד שנה, ואמור לתמוך בתשואות הארוכות בארה"ב ברמה נמוכה.  

כפי שכתבנו בסקירה בשבוע שעבר, למרות ירידת התשואות החדה בשוק המקומי, ביחס לעולם יש לתשואות הארוכות בישראל עוד לאן לרדת במיוחד לאור הנסיבות בחו"ל ולאחר שינוי הכיוון של בנק ישראל.

למי קשורים יותר האג"ח הקונצרניות, למניות או לאג"ח הממשלתיות?
האם האפיק הקונצרני מושפע יותר מהתנהגות המניות או האג"ח? כדי לבחון שאלה זו בדקנו קורלציה בין הביצועים של מדדי האג"ח הקונצרניות לבין מדדי האג"ח הממשלתיות ומדד מניות בישראל מתחילת שנת 2014 ועד היום. בדקנו רק את הקשר בתקופות חריגות, של עליות או ירידות חדות ביותר במדד המניות ת"א 125 ובמדד האג"ח הממשלתיות הארוכות (שקלי וצמוד בהתאם למדד תל בונד).

תוצאות הקורלציה מופיעות בטבלה למטה. להלן הממצאים העיקריים: 

  •  במדדים "הסולידיים", תל בונד 60 ותל בונד שקלי, הקורלציה עם שוק האג"ח חזקה יותר מאשר עם שוק המניות.

  • לעומת זאת, במדד תל בונד תשואות, בעל דירוג אשראי נמוך יותר, הקורלציה עם שוק המניות חזקה יותר מאשר עם שוק האג"ח.

  • בכל מדדי האג"ח הקונצרניות הקורלציה במצב של ירידות שערים, אם זה במניות או באג"ח הממשלתיות, הייתה גבוהה יותר מאשר הקורלציה במצב של עליות שערים.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
4/8/2019            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה