14 ינואר 2019
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

משרד האוצר ובנק ישראל מורידים תחזיות הצמיחה למשק

אלכס זבז'ינסקי
14 ינואר 2019
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

  •  בנק ישראל ומשרד האוצר הורידו תחזיות הצמיחה. לפי הערכתנו, צפויים עוד עדכונים כלפי מטה במהלך השנה.

  • קצב הגידול בסך השכר הריאלי במשק, שמשקף את הכוחות שדוחפים את הצריכה הפרטית, ממשיך להתמתן.

  • הבנק העולמי עדכן כלפי מטה את תחזית הצמיחה בעולם, בעיקר ברכיבי סחר החוץ וההשקעות.

  • נמשכת ואף מעמיקה הרעה במגזר התעשייה והיצוא באירופה. עיקר החולשה ביצוא מגרמניה ניכרת לשוק הפנים אירופאי.

  • העסקים הקטנים בארה"ב ממשיכים לגייס עובדים, אך הורידו תחזיות להשקעות.

  • קצב האינפלציה בארה"ב נותר יציב, אך לפי מחקר ה-FED התעריפים תרמו כ-0.3% לקצב השנתי, כך שלמעשה האינפלציה ירדה. לפיכך, ה-FED לא צפוי לחדש עליות ריבית בשלב זה.

  • ניתן להעריך שה-FED יגיע לגודל המאזן האופטימלי לצרכיו תוך כשנה. לכן, להערכתנו צפוי להודיע בחודשים הקרובים על התוכנית לסיום צמצום המאזן, מה שאמור לתמוך בטווח הקצר בנכסי הסיכון ובהורדת תשואות האג"ח.

  • הבנקים המרכזיים  בעולם מקטינים משקל הדולר האמריקאי ברזרבות שלהם, מה שצפוי לפעול בנסיבות רגילות להיחלשות המטבע האמריקאי.


מאקרו ישראל.
בשבוע שעבר משרד האוצר ובנק ישראל עדכנו כלפי מטה תחזיות לצמיחה בשנת 2019. ההאטה בצמיחת המשק התחילה להשפיע על הגופים שמנהלים את הכלכלה הישראלית. בנק ישראל מייחס אותה לגורמים זמניים ולמגבלות המצב של תעסוקה מלאה. משרד האוצר רואה אותה ככל הנראה גם מצד הביקושים.

למרות קצב הצמיחה היחסית גבוה שצופים בחטיבת המחקר של בנק ישראל, הם מעריכים שתהיה עליית ריבית אחת בלבד השנה. יחד עם זאת, כל הסיכונים אותם הדגיש הנגיד במסיבת העיתונאים מוטים לכיוון פחות ולא יותר העלאות ריבית. העדכון של משרד האוצר גרם לעלייה בגירעון הצפוי.

אנו מעריכים שהצמיחה תהיה נמוכה יותר מהתחזיות של שני הגופים ולפיכך רואים סיכוי נמוך יותר לעליית הריבית וסיכון גבוה יותר לעליית הגירעון. 


הנתונים בישראל:

השכר הממוצע ממשיך לעלות בקצב גבוה, אך זאת תוך יצירת כמות קטנה של משרות חדשות בסקטור העסקי.  כתוצאה מזה, הגידול בסך השכר במשק, במיוחד במחירים קבועים, שמשקף את כוח הקנייה, מתמתן מדי חודש. התפתחות זו יכולה להסביר, לפחות חלקית, את ההאטה בקצב הגידול בצריכה הפרטית במשק.

 

מאקרו עולם.

הנתונים הכלכליים ממשיכים להצביע על העמקת ההאטה בעיקר בפעילות התעשייתית בעולם

השווקים הפיננסים הציגו ביצועים חיוביים מאוד בשבוע שעבר, אך מבחינת הנתונים הכלכליים החדשות לא היו כל כך מלבבות. הבנק העולמי הוריד את תחזית הצמיחה לכלכלה העולמית ב-0.1% לשנים 2019-20. עיקר העדכון נעשה במדינות מתפתחות. ירדו משמעותית התחזיות לגידול  ביצוא ובהשקעות במדינות המפותחות. דווקא בתחום הצריכה התחזית אף עודכנו כלפי מעלה.


ניכרת הרעה משמעותית באירופה, בעיקר בתחום הייצור לצרכים פנימיים
סימנים משמעותיים של האטה בפעילות הסחר והתעשייה מופיעים באירופה. בצרפת, גרמניה ובבריטניה ירד מדד הייצור התעשייתי בחודשים ספטמבר-נובמבר לעומת אשתקד.
קיימת סברה שהירידה בפעילות התעשייה נובעת בעיקר מתחום הרכב בגלל תקנים מחמירים שהטיל האיחוד האירופאי, אך ישנה האטה גם בתחומים האחרים. בגרמניה ניכרת האטה בהזמנות בתעשייה גם  במוצרי הצריכה, מוצרי ההשקעה ומוצרי ביניים בתהליך הייצור.

היצוא מגרמניה לאסיה ולארה"ב ממשיך לצמוח בקצב יציב ואף עולה (לארה"ב). כלומר, קשה להאשים ההאטה בסין בירידה בפעילות בגרמניה. דווקא היצוא לשאר המדינות האירופאיות נחלש משמעותית. לפיכך, מתבקשת המסקנה שעיקר ההשפעה השלילית מקורה בתוך אירופה.

ישנם גם סימני היחלשות בצריכה פרטית, אך בשיעור מתון יותר מאשר בתעשייה.

שורה תחתונה: הרעה משמעותית בכלכלה האירופאית, במיוחד בתחום הייצור התעשייתי.

 

אלמלא התעריפים, האינפלציה בארה"ב הייתה משמעותית נמוכה יותר
אחרי נתוני שוק העבודה התפרסמו נתונים נוספים בארה"ב שממחישים שהכלכלה בסה"כ נמצאת במצב טוב, למרות שגם היא נגועה בסימני האטה.

  • מדד מנהלי הרכש במגזר השירותים ירד יותר מהצפוי, אך מדד הסנטימנט של העסקים הקטנים היה דווקא גבוה מהתחזית. הביקוש לעובדים בעסקים הקטנים נמצא ברמה גבוהה. אולם, הרכיב שמשקף תוכניות השקעה של העסקים הקטנים ירד לרמות נמוכות של השנתיים האחרונות.

  • קצב אינפלציית הליבה בארה"ב (CPI Core) נותר בחודש דצמבר כמעט ללא שינוי ברמה של 2.2%, כאשר האינפלציה הכללית ירדה ל-1.9% בעקבות הירידה במחירי הנפט. במחקר שפרסם ה-FED בשבוע שעבר הוא העריך שהשפעת התעריפים על האינפלציה בארה"ב הסתכמה בכ-0.3%. למעשה, אלמלא התעריפים היינו עדים לירידה חדה יותר באינפלציה בארה"ב, מה שרק מדגיש שה-FED לא צפוי לעלות ריבית בנסיבות אלו.

 

שווקים.
האירועים החיוביים מנצחים את הנתונים הכלכליים החלשים בעולם
שבוע כל כך חיובי בשווקים לא ראינו זמן רב. במיוחד נציין את העלייה החדה במדד אג"ח ה-HY בארה"ב שלא רחוק לסגור את כל ההפסדים שנגרמו לו מאז תחילת הירידות בחודש אוקטובר. זאת לעומת מדד המניות שעדיין רחוק כ-10% מהשיא. אפשר לצפות להמשך מגמה חיובית כל עוד:

  • ארה"ב וסין ממשיכים לנהל מו"מ ולדווח על התקדמות, כפי שהיה בשבוע שעבר לאחר שסבב השיחות הראשון הסתיים תוך התקרבות בין הצדדים, לפי הדיווחים.

  • ה-FED ממשיך לשדר שהוא יהיה מוכן להגיב בכל הכלים אם יידרש. הנגיד האמריקאי חזר על כך בשבוע שעבר.

  • הסינים ימשיכו לנסות ולייצב את כלכלתן. בשבוע שעבר הם הודיעו על כמה צעדים תומכים בתחום המדיניות הפיסקאלית.

    הרבה תלוי כמובן בעונת הדוחות הנפתחת בארה"ב. כמו כן, הרעה נוספת בנתונים הכלכליים, במיוחד בארה"ב, עלולה להחזיר את השווקים למגמה שלילית.

 

גם ללא זעזועים בשווקים, ה-FED צפוי לעצור צמצום המאזן תוך כשנה
מאזן ה-FED ממשיך להשפיע על השווקים הפיננסיים אם בהתייחסויות של בכירי ה-FED לאפשרות של שימוש בו כדי לייצב את השווקים ואם בהשפעת צמצומו ההדרגתי על שוק האג"ח. 

"היעלמות" הקונה (FED) בגודל של 0.6 טריליון דולר בשנה (50 מיליארד בחודש) משוק האג"ח די מהותית. לצרוך השוואה, צורכי גיוס האוצר האמריקאי למימון הגירעון צפויים להסתכם השנה בסך של כ-1.3 טריליון דולר, כך שפדיונות המאזן מהווים כ-50% מגודל הגירעון.

לאור ההשפעה המשמעותית  של מאזן ה-FED, שעומד היום על כ-4 טריליון דולר, כדאי לבחון מהו גודל המאזן האופטימלי אליו שואף להגיע הבנק המרכזי. 

במאמר שפרסם נגיד ה-FED לשעבר Ben Bernanke בתחילת 2017 הוא הסביר שמגבלות  גודל המאזן נובעות מצד ההתחייבויות במאזן, כנגדם ה-FED מחזיק אג"ח בצד הנכסים. בחינת גודל ההתחייבויות שכוללות המזומנים במחזור, רזרבות הבנקים המסחריים ועוד רכיבים קטנים יותר מעלה שלכל היותר המאזן אמור להצטמצם בעוד לא יותר מ-0.5 טריליון דולר.

המאזן יורד היום בפועל בקצב של כ-40 מיליארד דולר בחודש בממוצע. בהתאם לקצב זה, ה-FED צפוי כבר בעוד כשנה להגיע לגודל המאזן האופטימלי. בהתחשב בעובדה שהכלכלה צומחת ודרישת המזומנים ויתרת הרזרבות של הבנקים עולות בהתאם, עצירת צמצום המאזן עשויה להתרחש אף בטווח של פחות משנה.

שורה תחתונה: ניתן להעריך שה-FED צפוי לסיים צמצום המאזן תוך שנה גם אם לא יהיו זעזועים בשווקים או בכלכלה. ההודעה על כך צפויה להיות להערכתנו בחודשים הקרובים. השפעת ההודעה עשויה לגרום בטווח הקצר לירידת התשואות ולעליות שערים באפיקי הסיכון.

הביקוש לדולרים מצד הבנקים המרכזיים יורד
כתבנו בסקירה לפני שבועיים על הצטברות הסימנים התומכים בהיחלשות הדולר שכללו הפחתת הציפיות לעליית הריבית בארה"ב וצמצום חד ב-Basis בעסקאות החלפת מטבע בין הדולר למטבעות העיקריים בעולם.

לאחר הפרסום ע"י קרן המטבע הבינלאומית של הרכב יתרות המטבע הרבעוני של הבנקים המרכזיים בעולם ניתן להוסיף עוד סיבה, כללית יותר, להיחלשות הדולר.

משקל הדולר ביתרות המט"ח של הבנקים המרכזיים בעולם ירד לכ-62% בסוף הרבעון השלישי, הרמה הנמוכה מאז 2012. הירידה במשקל קרתה למרות שהדולר התחזק (המשקלות נקבעים במונחי דולר), מה שמעיד שהבנקים המרכזיים מכרו דולרים בצורה אקטיבית. ניתן להעריך שהירידה במשקל הדולרים מעידה על מכירות אקטיביות של הדולרים ע"י הבנקים המרכזיים בסך של כ-400 מיליארד דולר בשנתיים. תופעה זו היא חריגה במיוחד כי ה-FED דווקא העלה את הריבית, מה שהיה אמור לגרום לבנקים המרכזיים להעדיף השקעות בדולר האמריקאי.

הירידה במשקל הדולר מאז סוף שנת 2016 (בחירה של טראמפ לנשיא) בשיעור של כ-3.5% מאוששת הממצאים של המחקר ההיסטורי שהראה שכאשר ארה"ב מתרחקת מבעלי בריתה, הם מחזיקים פחות דולרים ביתרת המט"ח שלהם. הירידה במשקלו של הדולר התקזזה עם עלייה במשקל של כל יתר מטבעות הרזרבה כולל היין, האירו ואף המטבע הסיני.

שורה תחתונה: בהיעדר טלטלות בשווקים ונוכח עליית ריבית ה-FED, הדולר האמריקאי עשוי להמשיך ולהיות תחת לחץ להיחלשות.

ציפיות לעליית ריבית בישראל התחילו לרדת
בתגובה להורדת תחזיות הצמיחה ע"י בנק ישראל ומשרד האוצר ומסיבת העיתונאים של הנגיד החדש שנתפסה כיחסית "יונית", הציפיות לעליית הריבית בישראל ירדו. השוק עדיין מגלם שתי העלאות ריבית במהלך השנה. יחד עם זאת, הריבית לשנה בעוד שנתיים עומדת על כ-1.40% ומשקפת כארבע העלאות ריבית בטווח של שנתיים בדומה לתחזית של בנק ישראל.

לפיכך, השוק עדיין "נצי" יחסית לתחזית של בנק ישראל לעליית ריבית אחת בלבד השנה וזאת למרות שתחזיות האינפלציה לשנתיים שנגזרות משוק האג"ח ברמה של כ-1.1% נמוכות מהתחזית לשנה של בנק ישראל ברמה של  1.3%.

להערכתנו, יש כאן עוד מקום לירידה בציפיות לעליית ריבית המגולמות בשוק, בוודאי נוכח ההערכה שלנו לסיכוי נמוך יחסית לעליית ריבית בכלל. ירידת תחזיות הריבית עשויה להוביל לירידה נוספת בתשואות האג"ח הממשלתיות, במיוחד באמצע העקום.

המרווחים בשוק הקונצרני קרובים לממוצע היסטורי בדירוגים נמוכים
המרווחים באג"ח הקונצרניות ירדו במקביל לעליות במניות. לאחר הירידה, המרווח הממוצע בקבוצת הדירוג AA עדיין גבוה מהממוצע ההיסטורי. לעומת זאת, בקבוצת A ללא האג"ח של החברות האמריקאיות, המרווח הממוצע חזר כבר לממוצע ההיסטורי.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
14/1/2019            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה