19 יוני 2017
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

השווקים לא חושבים שה-FED יוכל להמשיך ולהעלות את הריבית

אלכס זבז'ינסקי
19 יוני 2017
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחץ כאן

 

עיקרי הדברים

  • מדד המחירים עלה בחודש מאי ב-0.4%. ניכרת מגמת האטה באינפלציה בסעיפים ה"כבדים", כגון הדיור והמזון, לעומת הרחבת התייקרויות בסעיפים קטנים יותר. תחזית האינפלציה ל-12 החודשים הבאים נותרה על 0.6%.

  • קצב העלייה של מחירי הדירות בבעלות ממשיך להתמתן וירד ל-4.4%.

  • כפי שעולה ממאזן התשלומים של ישראל, התמיכה בשקל נחלשה מעט, אך הוא עדיין נהנה מזרימה חזקה של מט"ח לישראל. ירדו השקעות הזרים בנדל"ן בישראל. ניכרת עלייה מחודשת בהשקעות הפיננסיות של הישראלים בחו"ל.

  • מגמת השיפור ביצוא הסחורות נמשכת, אך התעשיינים מדווחים על החמרת הפגיעה ברווחיות היצוא בגלל התחזקות השקל.

  • לפי הדו"ח של קרן המטבע, הסיכונים הפיננסיים בסין ממשיכים לעלות ולהגדיל סיכון למשבר. בינתיים, כמות האשראי החדש במשק הסיני ממשיכה לצמוח.

  • בבריטניה עלה הסיכון לסטגפלציה. סיכון פוליטי מתורגם לסיכון כלכלי שעלול להשפיע גם על כלכלת אירופה.

  • הנסיבות הכלכליות אינן תומכות בהמשך האטה באינפלציה בארה"ב. לכן, להערכתנו, תוואי הריבית שצופה ה-FED נראה כבעל סיכוי להתממש בשנה הקרובה. מלבד השיפור בכלכלה הריאלית ובאינפלציה גם העלייה בסיכונים הפיננסיים צפויה לתמוך בהמשך התקדמות ה-FED עם הריבית.

  • עליית הריבית הבאה בארה"ב צפויה לקראת סוף השנה.

  • ככל שהתשואות הארוכות בארה"ב יורדות תוך המשך העלאות הריבית ושיפור בכלכלה, הסיכון בהן עולה, במיוחד נוכח כוונת ה-FED להתחיל בקרוב ב"אנטי-QE".

 
   
מאקרו ישראל.

התמתנות המחירים בסעיפים "הכבדים" צפויה לעכב התרחבות סביבת האינפלציה במשק
מדד המחירים לצרכן שעלה בחודש מאי ב-0.4% היה שילוב בין הרכיבים שעלו יותר מהתחזית שלנו וכאלה  שהיו נמוכים משמעותית מהתחזית. לכן, התוצאה הסופית, למרות שהייתה קרובה לתחזית, (0.3%) די הפתיעה.
קצב האינפלציה השנתי אומנם עלה ל-0.8%, אך לפי הערכתנו, הוא צפוי לרדת בחודש הבא ל-0.4%. סביבת האינפלציה אומנם עלתה בשנה האחרונה ומשתקפת בהתייקרויות רוחביות יותר במספר גדול יותר של פריטים, אך בסעיפים "הכבדים" מסתמנת מגמה הפוכה.

בסעיף הדיור, שמהווה רבע מהמדד, ניכרת מגמת האטה בקצב עליית המחירים. ב-12 החודשים האחרונים עלה סעיף הדיור ב-1.5%.

קצב עליית מחירי הדירות בבעלות ירד ל-4.4%.

עוד סעיף "כבד" שצפוי להתמתן הנו סעיף המזון. מחירי הסחורות החקלאיות ירדו בכ-15% במונחים שקליים בחצי השנה האחרונה. קיים מתאם גבוה בפיגור של כשנה בין שינוי המגמה במחירי הסחורות החקלאיות לבין מחירי המזון בישראל. 

מדד חודש יוני צפוי לרדת ב-0.1% ויושפע מהוזלת המים, הדלק, ההנעלה ובגדי התינוקות (נטו למשפחה), הוזלת ההלבשה וייסוף השקל. מדדי חודש יולי ואוגוסט צפויים לעלות ב-0.2% כל אחד. הירידה במחירי הנפט במקביל להתחזקות השקל מתחילת החודש עשויים להוריד כ-0.1% מהמדד של חודש יולי.

שורה תחתונה: תחזית האינפלציה ל-12 החודשים הבאים עומדת על 0.6%.

 

התמיכה בשקל נחלשה מעט, אך הוא עדיין נהנה מזרימה חזקה של מט"ח לישראל

מאזן התשלומים לרבעון הראשון משקף היחלשות מסוימת של הכוחות התומכים בשקל. העודף בחשבון השוטף נותר יחסית יציב וגבוה. אולם, בצד התנועות הפיננסיות יותר כספים יוצאים מישראל מאשר נכנסים אליה

סיכום העודף בחשבון השוטף, תנועות נטו של ההשקעות הישירות והפיננסיות עדיין מצביע על כניסת נטו של כ-7 מיליארד דולר לישראל בארבעת הרבעונים האחרונים. נמשכת ירידה בהשקעות של תושבי חוץ בנדל"ן בישראל. משיא של 1.2 מיליארד דולר (קצב שנתי) שנרשם באמצע שנת  2014 ההשקעות ירדו בכ-60%.

שורה תחתונה: התמיכה בשקל נחלשה מעט, אך הוא עדיין נהנה מזרימת נטו חיובית יחסית גדולה של מט"ח לישראל.


התעשיינים מדווחים על החמרת השחיקה ברווחיות היצוא, אולם תוך גידול בהיקף היצוא
יצוא סחורות (בשקלים) ירד אומנם בחודשים האחרונים, אך בסה"כ בשנה האחרונה ניכרת עלייה ביצוא הסחורות במונחים דולריים. על מגמת השיפור ביצוא ניתן ללמוד גם מנתוני היבוא של חומרי גלם. בשנה האחרונה חלה עלייה ביבוא של כל סוגי חומרי גלם.

התחזקות השקל מכבידה כמובן על היצוא.  בסקר הערכת מגמות בעסקים שהתפרסם בשבוע שעבר דיווחו חברות התעשייה על החמרת המגבלה של השחיקה ברווחיות היצוא שהתגברה במקביל להתחזקות השקל. 

למזלם של היצואנים, שיפור בסחר החוץ בעולם מסייע להתמודד על הקשיים שמציבה התחזקות השקל. ממצאי הסקר מראים שבמקביל לפגיעה ברווחיות היצוא, מגבלת מחסור בהזמנות ליצוא דווקא הוקלה.

שורה תחתונה: מגמת השיפור ביצוא הסחורות נמשכת, אך התעשיינים מדווחים על החמרת הפגיעה ברווחיות היצוא בגלל התחזקות השקל.


מאקרו עולם.

הסיכון הפיננסי בסין ממשיך לגדול
בשבוע שעבר התפרסם סיכום הביקור התקופתי של משלחת קרן המטבע בסין. בהודעת הסיכום דוחקת קרן המטבע בסין להאיץ בדחיפות את הרפורמות כדי להקטין הישענות על ההשקעות והאשראי. קרן המטבע מזהירה מפני הסיכון למשבר בסין אם הצעדים לא ינקטו במהירות. בינתיים, הסינים מתקדמים בכיוון, אך בקצב  איטי מדי כדי לשמור על הצמיחה הגבוהה.

כפי שהראו נתוני סך האשראי בסין שהתפרסמו בשבוע שעבר, הקצב ממשיך לגדול וכבר עבר את השיא שנקבע בשנת 2013.

שורה תחתונה: הסיכון הפיננסי בסין ממשיך לגדול תוך האטה בפעילות. אנו ממליצים להחזיק חשיפה נמוכה להשקעות במדינות המתפתחות.


סיכון של סטגפלציה בבריטניה
ההתפתחויות בבריטניה ממחישות איך סיכון פוליטי הופך בסופו של דבר לסיכון כלכלי. כלכלת בריטניה מאיימת לגלוש לסטגפלציה. האינפלציה עולה במהירות ומתקרבת כבר ל-3% בהשפעת פיחות הליש"ט. במקביל, מסתמנת האטה בביקושים וירידה במחירי הנכסים.

הועדה המוניטארית של הבנק המרכזי התפצלה בשבוע שעבר כאשר שלושה מתוך תשעה החברים ביקשו להעלות מיידית את הריבית כדי להתמודד עם האינפלציה.

לדעתנו, אי יציבות פוליטית אינה מעלה סיכוי ל-Soft Brexit, כפי שטוענים, אלא לאי יכולת לקבל החלטות ולהתקדם לשום כיוון. כתוצאה מזה, לא רק הכלכלה תמשיך לשקוע, אלא יגדל הסיכון לבחירות חדשות ולניצחון של הכוחות הכלכליים הרדיקאליים.

עליית הסיכון לבריטניה מעלה גם הסיכון לגוש האירופאי שתלוי במידה לא מבוטלת בקשרי הסחר עם בריטניה.


עמדת ה-FED שמצפה לחזרת האינפלציה ליעד בתמיכת הכוחות הכלכליים נראית הגיונית
רבים האשימו את ה-FED בשבוע שעבר בעליית ריבית מיותרת, תוך העברת מסר נצי מדי ופרסום תוכנית להקטנת מאזנו אגרסיבית מדי. הפער בין תחזית ריבית ה-FED לבין התחזית שמגולמת בחוזים על הריבית שוב התרחב. פער זה בא לידי ביטוי בהבדלים גדולים בין תשואת האג"ח הארוכה (10Y) בפועל (2.15%) לבין זו שמגולמת בתוואי הריבית שצופה ה-FED העומדת על כ-2.7%.  לדעתנו, עמדת ה-FED דווקא נראית מבוססת יותר.

הבדלי התחזיות נובעים בעיקר מההבדלים בתפיסת האינפלציה העתידית. ה-FED מעריך שהאינפלציה סוטה באופן זמני מהתקדמות לכיוון היעד של 2%, כאשר קצב העלייה השנתי של מדד מחירי הליבה ירד מ-2.2% בחודש פברואר ל-1.7% במאי. השוק, לעומת זאת, מעריך שהאינפלציה תישאר מתחת ליעד ולא תאפשר לבנק המרכזי להעלות את הריבית.

גם ה-FED וגם מבקריו לא ממש יודעים מהן הסיבות להיחלשות האינפלציה בחודשים האחרונים. יתכן והאטה באינפלציה קשורה, בין היתר, להתרחבות המסחר האלקטרוני.

קשה אבל לטעון שהירידה באינפלציה קשורה להיחשלות בכלכלה האמריקאית. אם זאת הסיבה, אז מי שטועה בגדול זה שוק המניות. מרבית הנתונים הכלכליים בארה"ב מצביעים שהפעילות הכלכלית דווקא מתחזקת.

לפי הנתונים שהתפרסמו בשבוע שעבר, המשק האמריקאי ממשיך בהתרחבות גם אם לא כל הנתונים יוצאים חיוביים.
בחלק מהאינדיקאטורים המתפרסמים מזהים סימני התייקרויות המחירים בדרך:

  • מדד מחירי הליבה לצרכן ירד, למרות המשך העלייה במדד מחירי הליבה ליצרן המתואם איתו בדרך כלל.

  • החברות מדווחות על התייקרות העלויות לספקים שבדרך כלל מתואמת עם אינפלציית הליבה בארה"ב.

  • היחלשות הדולר בשיעור שלכ-5% מתחילת השנה צפויה לתמוך בעליית האינפלציה.


שורה תחתונה:
ההתפתחויות בכלכלה הריאלית בארה"ב ממשיכים לתמוך בחזרת האינפלציה ליעד, כפי שטוען ה-FED, אך השינויים המבניים, כגון התרחבות המסחר האלקטרוני עשויים לעכב התקדמות האינפלציה.

 

משקל הסיכונים הפיננסיים בשיקולי ה-FED  צפוי להיות גבוה מבעבר
אז כפי שאמרנו, הגורמים הכלכליים תומכים בחזרת האינפלציה בארה"ב לכיוון היעד, מה שצפוי לאפשר ל-FED להמשיך בהעלאות הריבית. אולם, כפי שנוכחנו לדעת בשנים האחרונות, הקשר בין הכלכלה הריאלית לאינפלציה בכל העולם נחלש לא רק בארה"ב.

אולם, גם אם סביבת האינפלציה בארה"ב תישאר מתחת ליעד ה-FED, זה לא אומר בהכרח שהעלאות הריבית יעצרו. אינפלציה נמוכה וכלכלה משתפרת ימשיכו לדחוף את שוק המניות לעליות, לצמצום המרווחים בשוק הקונצרני וכתוצאה מזה להגביר הסיכונים הפיננסיים. ככל שמצב זה ימשך, שיקול זה יהפוך לדומיננטי מבחינת ה-FED.

שורה תחתונה: רצון ה-FED להמשיך בהעלאות הריבית יושפע במידה הולכת וגוברת לא רק מהשיקולים הכלכליים, אלא גם מהסיכונים הפיננסיים. עליית הריבית הבאה של ה-FED צפויה בחודש דצמבר.

 

שווקים.

עקום שטוח יותר במצב של כלכלה משתפרת מעלה סיכון לאג"ח הארוכות
להבדיל מלפני חצי שנה, כאשר הבהלה מהאג"ח ארוכות הגיע לשיא, כעת נראה שקונצנזוס המשקיעים מעריך שהסיכון לעליית התשואות נמוך. לדעתנו, הסיכון כעת גבוה יותר מאשר לפני חצי שנה:
 

  • להבדיל מהאפיזודות הקודמות בהן היה פער גדול בין תחזיות ה-FED להערכות השוק, הפעם ה-FED נמצא כבר בעיצומו של תהליך הסרת התמריצים ולא בראשיתו.

  • משקיעי האג"ח צריכים לקחת בחשבון שבמצב שהכלכלה האמריקאית ממשיכה להשתפר, ככל שעליית הריבית נמשכת ללא עלייה בתשואות הארוכות, הסיכון של האג"ח הארוך עולה. מאז שהריבית עלתה בחצי השנה האחרונה ב-0.75%, התשואות הארוכות ירדו בכ-0.4%.

  • יש לזכור שמלבד העלאות הריבית, ה-FED מתכנן מהלך של "אנטי-QE" - הפסקה הדרגתית של מיחזור
    ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח האמריקאי לכל הטווחים, אפילו ל-30 שנה נמוכים כעת מהאינפלציה בפועל בשנה האחרונה.

  • אם הממשל האמריקאי החדש יצליח בכל זאת להתקדם עם אחת התוכניות הפיסקאליות שלו, תהיה זו חדשה חיובית לכלכלה אך רעה לשוק האג"ח.

שורה תחתונה: ככל שהריבית עולה והתשואות הארוכות יורדות, הסיכון באג"ח הארוכות עולה. הסיכון מתגבר נוכח "אנטי-QE" המתוכן  בארה"ב.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
19-06-2017      זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה