19 אפריל 2020
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

השווקים בנקודת פיתול

אלכס זבז'ינסקי
19 אפריל 2020
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

  • לפי התחזית של קרן המטבע, הפגיעה של המשבר הנוכחי בצמיחה תהיה קשה יותר מאשר משבר 2008-09, אך ההתאוששות ממנו תהיה מהירה יותר, מה שבסה"כ אמור לתמוך באפיקי סיכון.

  • דהירת השווקים לאחרונה מתבססת לא על הערכות כלכליות, שכמעט בלתי ניתנות ליישום בשלב זה, אלא על התחזיות להתפתחות המגפה. מעתה, מגוון האפשרויות בתחום זה יותר גדול, מה שמחייב גישה זהירה וסלקטיבית יותר באפיק המנייתי והקונצרני.

  • למרות הריבית האפסית והרכישות של הבנקים המרכזיים, הסיכון ביחס לרווח הפוטנציאלי באפיק הממשלתי לא מצדיק להערכתנו החזקת מח"מ ארוך של התיק. אנו מעדיפים החזקת מח"מ בינוני באמצעות הקצוות באפיק השקלי.

  • כפי שהתייחסנו בסקירה מיוחדת בשבוע שעבר, להערכתנו סיכוני האינפלציה לא מגולמים בשווקים בצורה מספיקה.
  • הירידה במחירי הנפט עדיין לא משקפת את המאזן האמיתי בשוק הנפט.


מאקרו עולם.

תחזית ה-IMF משקפת פגיעה חמורה יותר בתמ"ג מהמשבר ב-2008, אך היא עדיפה לשווקים
כצפוי, תחזיות הצמיחה של קרן המטבע הבינלאומית לשנים 2020-21 השתנו לחלוטין. בתרשימים מטה מוצגת השוואה בין קצבי הצמיחה במדינות ובגושים כלכליים שונים בשנים 2009-10, לעומת תחזיות הצמיחה של קרן המטבע לשנים 2020-21.

מספר נקודות שעולות מהתחזית:

  • בכל המדינות, למעט יפן, הצמיחה הצפויה ב-2020 תהיה נמוכה יותר מאשר בשנת 2009.

  • לעומת זאת, במדינות המפותחות, שוב למעט יפן, התאוששות ב-2021 צפויה להיות חזקה יותר מאשר זו שנרשמה ב-2010.

  • בישראל גם הפגיעה של המשבר צפויה להיות חזקה הרבה יותר מאשר ב-2009 וגם התאוששות ב-2021 צפויה להיות מעט חלשה יותר מאשר ב-2010.

  • המאפיין הבולט של המשבר הנוכחי בהשוואה למשבר הקודם זאת פגיעה חמורה יותר, אך התאוששות מהירה יותר. מציין גם ששיעור האבטלה במרבית המדינות צפוי להיות נמוך יותר בשנת 2021 מאשר ב-2010.

    שורה תחתונה: למרות שהפגיעה בצמיחה במשבר הנוכחי חמורה יותר מאשר ב-2008, מבחינת השווקים, בהנחה שהתסריט של קרן המטבע תתממש, המשבר הנוכחי "עדיף" מאשר המשבר של 2008, מכיוון ששוק המניות בדרך כלל נותן משקל גבוה לצמיחה העתידית.

 


שווקים.

השווקים ממשיכים לדהור למעלה בלי יכולת לבצע הערכה כלכלית האם השוק זול או יקר
במבט לביצועי המניות מתחילת השנה, ל-Nasdaq חסרים רק כ-4% מהרמה בסוף דצמבר 2019, כאשר ענקיות האינטרנט (FANG+) כבר בעלייה של 11%. בהשוואה לרמה לפני שנה, FANG+, Nasdaq  ות"א 90 כבר חיוביים. לצורך השוואה, במשבר ב-2008 חודשיים אחרי תחילת הירידות השווקים היו בין 25% ל-40% למטה.


דהירת השווקים למעלה מעוררת חוסר נוחות אצל משקיעים רבים. בנסיבות הקיימות, קשה להעריך עד כמה השווקים יקרים על סמך פרמטרים פיננסיים. אף אחד, כולל החברות עצמן, לא יכול באמת להעריך ברמה סבירה מה יהיו הרווחים בעתיד. 

 

מגוון התסריטים להמשך גדל
לדעתנו, כדי להעריך לאן פני השווקים בנסיבות אלה צריכים עדיין להתייחס בעיקר לפרמטרים לא כלכליים שקשורים להתפתחות המגפה.

עד עכשיו המרנו שהמגפה תתחיל להתמתן (מספר חולים חדשים) בפרק זמן יחסית לא ארוך כתוצאה מהסגר, מה שיביא לתיקון בשווקים. הימור זה היה מושכל והתבסס על הניסיון הסיני ותמך בהמלצתנו להגדיל חשיפה לנכסי הסיכון. כמובן שגם התמריצים העוצמתיים של הרשויות עזרו מאוד לשווקים. כעת, ההימור הופך לקשה יותר.  בשלב היציאה מהסגר יתכנו מספר אופציות:

1. האופציה הגרועה ביותר שמספר החולים שוב יתחיל לעלות מה שיוביל לסגר חדש ולחידוש ירידות בשווקים.

2. האפשרות הסבירה יותר שהיציאה לא תסתיים בפניית פרסה, אך לא תהיה חלקה ותלווה בהתקדמות ונסיגה לאורך זמן. גם אופציה זו יכולה להיות פחות טובה לשווקים. היא עלולה לעקב משמעותית חזרה לפעילות מלאה. צריך גם לקחת בחשבון שככל שהצרכנים יחששו להידבק, גם ללא הקשחה או עיכוב בתהליך הסרת המגבלות מצד הרשויות, הפעילות הצרכנית שלהם תהיה חלשה יותר. סיכון של חזרה לסגר או יציאה איטית ולא אחידה מהמגבלות שהנזק הכלכלי יתחיל להפוך מזמני לקבוע.

הבנקים המרכזיים והממשלות יכולות להוציא לפועל תוכניות תמריצים נוספות אבל היעילות שלהן תהיה פחותה, כפי שקרה אחרי כל תוכניות ה-QE אחרי המשבר ב-2008. צריכים לזכור שתוכניות אלה לא מייצרות צמיחה, אלא רק נועדו להקטין את הנזק.

3. האופציה הטובה ביותר היא חזרה לפעילות חלקה ומהירה יחסית. יכול להיות גם "בונוס" של תרופה יעילה למחלה או שהמגפה תיעלם בקיץ כפי שקורה עם שפעת, אך קשה לבנות על דברים מסוג זה. לפי מומחים, החיסון לא יהיה לפחות עוד שנה.

אם היציאה מהמגבלות תעבור חלק ברוב המדינות, השווקים ימשיכו כנראה להגיב בחיוב. אולם, בתסריט חיובי זה המשקיעים יצטרכו לחזור להערכה כלכלית של המניות שמתייחסת לרווחים עתידיים בהתחשב בסיכונים שונים ולגלות שהשוק פשוט יקר נוכח הנסיבות.
יחד עם זאת, אם היינו מעריכים שהסתברות לתרחיש זה מאוד גבוהה (70%-80%), עדיין היינו בוחרים להישאר בחשיפה גבוהה לאפיק המנייתי בהתחשב בעובדה שלא יהיו אלטרנטיבות של ממש להשקעה במניות.  להערכתנו, סיכוי לתרחיש זה הוא כ-50%.

הניסיון שהצטבר עד כה מלמד שבסין שלב היציאה עבר יחסית בהצלחה בכל הפרובינציות, אך הנתונים בסין מראים שהצריכה התאוששה פחות טוב מהייצור. קוריאה, טאיוון והונג קונג מצליחות לשמור על מספר קטן של נדבקים חדשים בלי להטיל מגבלות מחדש. לעומת זאת, בסינגפור ויפן התחדשה עלייה במספר החולים והרשויות העלו מגבלות.

מסקנות:


האימים באפיק הממשלתי גדולים יחסית לתשואה
מצד אחד, הריביות של הבנקים המרכזיים בארה"ב, אירופה וישראל אינן צפויות לעלות מהרמה האפסית. בנוסף, הבנקים המרכזיים רוכשים אג"ח ממשלתיות בהיקפים גבוהים. כמו כן, צפוי ביקוש גבוה לנכסים בטוחים כגון האג"ח האמריקאי, אך לא בהכרח לארוכות.
מנגד, על רקע תשואה שוטפת נמוכה יחסית, ישנם גורמי סיכון משמעותיים:

  • לפי התחזית של קרן המטבע, ברוב המדינות הגירעונות הממשלתיים בשנת 2020 יהיו הרבה יותר גבוהים מאשר אלה שהיו בשנת 2009. צורכי גיוס (מחזור חוב + מימון גירעון) של הממשלות יעלו בצורה חדה לעומת שנה שעברה.

  • למרות הריביות הנמוכות, היחס בין הוצאה לתשלומי הריבית להכנסות הממשלות צפויה במדינות המפותחות לעלות לרמה גבוהה יותר מאשר אחרי המשבר הקודם.

  • אנו מעריכים שהסיכון לעלייה באינפלציה יחסית גבוה ואינו מגולם בשווקים.

  • ה-FED ממשיך להוריד קצב רכישות האג"ח. משבוע הבא הוא ירכוש כ-15 מיליארד דולר ביום לעומת 70 מיליארד רק לפני מספר שבועות.

  • הבנקים המרכזיים מהעולם מכרו מסוף חודש פברואר כ-150 מיליארד דולר של אג"ח ממשלתיות בארה"ב. ניתן להעריך שפגיעה משמעותית בכלכלות המתפתחות ופיחות המטבעות שלהן ימשיכו לדחוף את אותן המדינות למכירות או לפחות יקטינו ביקושים שלהן לאג"ח האמריקאיות.

  • החרפת הסיכון באירופה, שכבר באה לידי ביטוי בעליית המרווחים של אג"ח מדינות דרום אירופה מול גרמניה עלולה להשפיע גם על שוק האג"ח הישראלי.

 

הזדמנות לרכישה גורפת באפיק הקונצרני מאחורינו
בשוק הקונצרני נמשכת מגמה חיובית במקביל לעליות במניות. גם כאן, כמו במניות, צריכים להיות זהירים יותר. בארה"ב הסיכון הגבוה לפגיעה פיננסית בחברות גרם למספר גדול מאוד של הורדות דירוג אשראי. לפי הערכה של S&P, שיעור פשיטות רגל גם בתסריט האופטימי של התפתחות המשבר יהיה דומה לזה שנרשם במשבר 2002 ומעט נמוך יותר מאשר ב-2008. בתסריט הפסימי פשיטות רגל יהיו גבוהות יותר מאשר בכל אחד מהמשברים מאז תחילת שנות ה-90.

לעומת זאת, המרווחים בשוק הקונצרני האמריקאי כבר ירדו לרמות שאינן תואמות את שיעור חדלות הפירעון הצפוי. יש כמובן לקחת בחשבון שרכישות ה-FED של האג"ח הקונצרניות הוא הגורם שלא היה בעבר. יחד עם זאת, אם הכלכלה לא תתאושש באופן משמעותי, ה-FED לא יוכל להחליף תזרים המזומנים ולהציל חברות שלא יכלו לעמוד בתשלומים למחזיקי אג"ח.

בישראל הירידה במרווחים הייתה אף חדה יותר מאשר בארה"ב. בקבוצת דירוגי A המרווח הממוצע ירד ל-3.2% עדיין גבוה מהרמה שהייתה לפני פרוץ המשבר של כ-1.8%, אך קשה להגיד שהדברים במשק לא השתנו. לא מעט חברות, במיוחד בתחום הנדל"ן המניב שחשוף במיוחד להשלכות המיידיות וארוכות הטווח של המשבר ומהוות חלק ניכר מהאג"ח בישראל, נסחרות כבר במרווחים שרק במעט גבוהים יותר מאשר הממוצע ההיסטורי.


מאזן הכוחות בשוק הנפט
מחיר הנפט המשיך לרדת למרות ההסכם לקיצוץ משמעותי בתפוקה שהושג לאחרונה. אולם, יכול להיות שזה לא הסוף. הביקושים לנפט יישארו נמוכים עוד תקופה ארוכה. תעופה אזרחית לא תתחדש בקרוב בהיקפים גדולים. למרות הסרת המגבלות, אנשים ישתדלו לצאת פחות, מה שיקטין ביקוש לדלק. התגברות עבודה מהבית וקניות באינטרנט יהיו בחלקם בלתי הפיכים שגם זה יקטין ביקוש לדלק. כבר כעת, באופן די נדיר,  מחיר הנפט בשוק הפיזי ירד מתחת למחיר הנפט בשווקים הפיננסיים גם בארה"ב וגם באירופה.


מחיר הנפט בשוק הפיננסי מוחזק ע"י יותר מדי כסף שמהמר לעלייתו. ירידה במחירי הנפט הזרימה כספים בהיקפים חסרי תקדים להשקעה במכשירים פיננסיים שעוקבים אחרי הנפט. כמות הכספים שנכנס ל-ETF שמשקיעים בנפט הייתה בחודש האחרון פי-4 יותר גדולה מאשר הרמה הכי גבוהה שהייתה בחמש השנים האחרונות. בנוסף, נשבר מתאם חיובי גבוה בין מחיר הנפט לפוזיציות לונג בחוזים על הנפט. למרות הצניחה במחיר הנפט, מספר חוזי לונג דווקא עלה.

אם הימור הספקולנטים לא יצליח ומחיר הנפט ימשיך לרדת, הכסף יברח, מה שעשוי לחזק לחצים כלפי מטה על מחירי הנפט.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
19/4/2020            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה