15 מאי 2017
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

השווקים רגועים למרות עליית הסיכון בסין והסיכון הכרוך בירידה חדה במחירי הנפט

אלכס זבז'ינסקי
15 מאי 2017
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחץ כאן

עיקרי הדברים

  • ההאצה בקצב עליית השכר הממוצע במשק נובעת מעדכון שכר המינימום ומהתגברות לחצי השכר עם הגעה לתעסוקה מלאה. מגמה זו צפויה לתמוך בצריכה הפרטית ובהמשך הרחבת סביבת האינפלציה.

  • ביטול המס על הדירה השלישית לא צפוי להגביר משמעותית ביקושים לדירות.

  • אינפלציית הליבה בארה"ב נחלשה. אולם, שילוב הגורמים שתומכים באינפלציה יחד עם המשך ההקלה בתנאים הפיננסיים משאירים עדיין סיכוי של יותר מ-50% לעליית ריבית ה-FED בחודש יוני.

  • למרות ההפצרות של שר האוצר הגרמני, ה-ECB לא צפוי להאיץ היציאה מהמדיניות המקלה.

  • מדדי התנודתיות באפיקי ההשקעות העיקריים (המניות, האג"ח והמטבע) נמצאים ברמות הנמוכות של השנה האחרונה, זאת למרות העלייה בסיכון הכרוך בהיחלשות האחרונה בשווקים ובכלכלה הסינית והסיכון בירידה מחירי הנפט.

  • המשקיעים בשוק המניות האמריקאי אופטימיים לטווח הקצר, אך חוששים יותר מהרגיל מהטווח הארוך יותר. לפי מכפיל שילר הנוכחי, קיים סיכוי נמוך להרוויח לאורך זמן בשוק המניות האמריקאי.

  • הביצועים של מניות הטכנולוגיה בעולם עשויים להצביע על העמקת ההשפעה של המהפכה הטכנולוגית על הכלכלה.

  • המרווח הממוצע באג"ח בדירוגי A ומטה בישראל הגיע לרמה הנמוכה מאז המשבר.

  • התלילות בחלק הארוך של העקום השקלי הנה הגבוהה בעולם.

 

מאקרו ישראל.

האצה בעליית השכר הממוצע במשק נובעת מהעלייה בשכר המינימום, אך לא רק...

נתוני השכר הממוצע ומספר משרות השכיר במשק משדרים מסר מעט מבלבל. מצד אחד, מאמצע השנה שעברה חל קיפאון במספר משרות שכיר. בענפים רבים ירד קצב גידול המשרות. לעומת המשרות, קצב הגידול בשכר הממוצע עלה בחדות בחודשים האחרונים לקצב שנתי של מעל 3%. עלייה בשכר על רקע אבטלה נמוכה יכולה לרמוז על מצב של תעסוקה מלאה. דרך אגב, גם קיפאון במשרות, אם נובע מקושי בהשגת עובדים, יכול להעיד על מצב של תעסוקה מלאה. 

העלייה בשכר הממוצע זאת לא רק התוצאה של העלייה בשכר המינימום. לראיה, בשנה האחרונה עלה יותר השכר בענפים בעלי שכר גבוה מאשר בענפים בעלי שכר נמוך.

שורה תחתונה: האצת השכר הממוצע מבטאת התגברות לחצי השכר במשק אשר תתמוך בצריכה הפרטית ובהמשך עלייה בסביבת האינפלציה.


ביטול המס על דירה שלישית לא צפוי לשנות מגמת התקררות בשוק הדיור
ביטול המס על דירה שלישית לא צפוי להערכתנו להגביר משמעותית ביקוש לדירות מהסיבות הבאות:

  • להבדיל מהתקופה בה בוטלה האפשרות למע"מ אפס על הדירות לזוגות הצעירים אחרי הבחירות לכנסת בשנת 2015, כעת הרוכשים הפוטנציאליים לא ממש נכנסו להמתנה עד לבירור גורלו של המס על הדירה השלישית. משקל משקי הבית שהשיבו בסקר אמון הצרכנים שבכוונתם לרכוש דירה בשנה הקרובה נמצא כעת קרוב לממוצע של חמש השנים האחרונות, זאת להבדיל מהירידה החדה בתקופה של אי הוודאות בקשר למימוש של מע"מ אפס.

  • בתקופת "מע"מ אפס", הריבית על המשכנתאות הייתה בתחתית. מאז היא עלתה בחדות ומהווה להערכתנו אחת הסיבות העיקריות להתקררות בשוק הדיור.

  • המס על דירה שלישית היה אמור לפגוע בעיקר במשקיעים בעלי שלוש דירות ומעלה ולא ברכישות המשקיעים שיש להם רק דירה אחת להשקעה. מהסקירה האחרונה על שוק הנדל"ן של משרד האוצר עולה שירדו הרכישות גם של המשקיעים בעלי שתי דירות.

 

מאקרו עולם.

אינפלציית הליבה בארה"ב נחלשה, אך הסימנים האחרים מעידים שלא מדובר בשינוי מגמה
נתוני האינפלציה בארה"ב לא היו חד משמעיים. מצד אחד, קצב העלייה של מדד הליבה (CPI) ירד מרמות של 2.2%-2.3% שהיו במהלך שנת 2016 ל-1.9% בחודש אפריל, זאת בהמשך להיחשלות במדד PCE Core. 

מנגד, קצב העלייה במדד המחירים ליצרן ללא האנרגיה והמזון מתגבר. כמו כן, עולה קצב ההתייקרות של מחירי היבוא לארה"ב. מסקר העסקים הקטנים שהתפרסם לאחרונה עלה שאחוז העסקים שמעלים מחירים נמצא במגמת עלייה ובדרך כלל יש לנתון זה קשר לאינפלציית הליבה בארה"ב.

שורה תחתונה: אינפלציית הליבה בארה"ב נחלשה, אך עלייה במחירי היבוא ובמדד המחירים ליצרן, המשך התחזקות בשוק העבודה והצריכה הפרטית החזקה צפויים לתמוך בהתייצבות האינפלציה וחזרתה לכיוון היעד.

 

המכירות הקמעונאיות מעידות שאין היחלשות בצריכה הפרטית
המכירות הקמעונאיות בארה"ב היו אומנם מעט נמוכות מהתחזית בחודש אפריל, אך התעדכנו משמעותית כלפי מעלה לחודש הקודם וממשיכות לצמוח בקצב יחסית יציב של בין 3.5% ל-4.0%. לפי נתון זה אין היחלשות בצריכה הפרטית, כפי שעלה מנתוני הצמיחה ברבעון הראשון.

המאפיין הבולט הנו המעבר המואץ לערוץ המסחר האלקטרוני. קצב הצמיחה השנתי בערוץ זה הגיע ל-12%, כאשר בחנויות הרגילות הצמיחה הולכת ומתמתנת.

שורה תחתונה: המכירות הקמעונאיות בארה"ב ממשיכות לצמוח בקצב יציב תוך מעבר מואץ למסחר האלקטרוני.

 

שר האוצר הגרמני שוב מנסה ללחוץ על ה-ECB. ידו של ה-ECB צפויה שוב להיות על העליונה
הנתונים באירופה ממשיכים בסה"כ להיות חיוביים. הייצור התעשייתי ממשיך להתרחב, במיוחד בגרמניה, אך גם באיטליה. בצרפת הייצור נותר סטטי. 

ההתפתחות המעניינת באירופה בשבוע שעבר הייתה קשורה לאמירה של שר האוצר הגרמני שנורמליזציה של הריבית באירופה תתחיל בקרוב. לעומתו, נגיד ה-ECB אמר שהתנאים במשק האירופאי עדיין דורשים את הרמה הנוכחית של הקלה מוניטארית. בחילוקי הדעות בין דראגי לגרמנים ידו של נגיד ה-ECB גברה והבנק המרכזי יישם צעדים מוניטאריים חריגים למרות חוסר נוחות שהובעה בפומבי בגרמניה.

שורה תחתונה: יציאה מה-QE באירופה צפויה עוד השנה. הריבית צפויה להתחיל ולהעלות בשנת 2018 לרמה אפסית, אך לא הרבה מעבר לכך.
 


שווקים.

למרות העלאות הריבית, הקלה משמעותית בתנאים הפיננסיים בארה"ב
הירידה באינפלציית הליבה בארה"ב גרמה לירידה חדה בציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח  ביום שישי  ולירידה בסיכוי הגלום לעליית ריבית ה-FED בחודש יוני מ-78% ל-67%.

שינוי הכיוון באינפלציית הליבה היה יכול להיות סיבה מספקת כדי להוריד את ההערכה שלנו להעלאת ריבית ה-FED בחודש יוני מתחת ל-50%. אולם, לפי הערכתנו, המוטיבציה של ה-FED להמשיך בהעלאות הריבית נובעת יותר ויותר מהאווירה האופטימית בשווקים הפיננסיים. מדד התנאים הפיננסיים של בלומברג בארה"ב עלה לאחרונה בחדות לרמה הגבוהה ביותר בשלוש השנים האחרונות, למרות העלאות הריבית שהיו בארה"ב.

שורה תחתונה: היחשלות בנתוני האינפלציה בארה"ב לא צפויים למנוע מה-FED העלאת הריבית על רקע התחממות בשווקים הפיננסיים והמשך שיפור בשוק העבודה. אנו מעריכים שהסיכוי להעלאת הריבית בחודש יוני גבוה מ-50%.


מדדי התנודתיות באפיקים העיקריים נמצאים בתחתית למרות התגברות הסיכונים
השווקים הפיננסיים מנומנמים לאחרונה. מדדי התנודתיות של שלושת האפיקים העיקריים, המניות, האג"ח והמטבע  נמצאים ברמה הנמוכה ביותר בשנה האחרונה.

רוגע שולט בשווקים למרות התגברות המגמה השלילית בשני הגורמים שהובילו לטלטלה רצינית בשווקים הפיננסיים במספר אפיזודות בשנים האחרונות. הראשון, מדד המניות הסיניות ירד בחודש האחרון בכ-6%. השני, מחירי הנפט ירדו בכ-10%. אולם, בניגוד לעבר, זה לא הפריע לעליות שערים די חדות בבורסות העולם. המומנטום הכלכלי נתפס כחזק מספיק כדי לעמוד בזעזועים בסדר גודל שהיו עד עתה.

אולם, לפי הערכתנו, העליות בשווקים ללא תנודתיות מתעלמות מהסיכון. הסיכון העיקרי בא מסין. לא כי המשבר הפיננסי שם יקרה בקרוב, מה שלא באמת יש ביכולתנו לדעת. פשוט ההאטה המסתמנת בסין תורגש בפעילות הכלכלית בעולם, בעיקר במגזר התעשייה. אנו מעריכים שהאינדיקאטורים של הפעילות התעשייתית בעולם יחלשו. התפתחות זו צפויה להגביר תנודתיות בשוקי המניות בעולם.


המשקיעים אופטימיים לטווח הקצר וחוששים בצדק מהטווח הארוך
התנודתיות הנמוכה בשוק המניות באה לידי ביטוי בצורה מוחשית בביטחון גבוה של המשקיעים המוסדיים בארה"ב בשוק המניות בטווח הקצר. כך עולה מהסקר החודשי שנערך ע"י Yale School of Management בהובלת הכלכלן, חתן פרס נובל, רוברט שילר. כמעט 99% מהמשקיעים המוסדיים שהשתתפו בסקר האחרון בחודש אפריל חשבו ששוק המניות יניב תשואה חיובית בשנה הקרובה. שיעור זה הנו שיא חריג בסקר שמתבצע כבר קרוב ל-30 שנה.
אולם, במקביל, באותו הסקר, נמצא ששיעור המוסדיים שחושבים שקיים סיכוי של פחות מ-10% לקריסה גדולה של שוק המניות בחצי השנה הקרובה היה בין הנמוכים בהיסטוריה של הסקר. בנוסף, אחוז המשיבים שחושבים ששוק המניות אינו יקר מדי היה כמעט הנמוך ביותר מאז תחילת הסקר.

ממצאים אלה מראים שהמשקיעים אופטימיים מאוד לגבי שוק המניות האמריקאי בשנה הקרובה, למרות שברור להם שהשוק יקר ושקיימים גורמי הסיכון משמעותיים שעלולים להוביל לקריסתו.

אכן, בחינת מכפיל הרווח של שילר (CAPE), המחושב על סמך רווחיות החברות ב-10 השנים האחרונות, מראה שהסיכוי להרוויח לאורך זמן בשוק המניות האמריקאי מהמצב הנוכחי הנו נמוך מאוד, זאת על סמך ניסיון של יותר ממאה שנים.


הביצועים של מניות הטכנולוגיה עשויים לשמש עדות לחדירת המהפכה הטכנולוגית לכלכלה
המאפיין הבולט של שוק המניות הנוכחי זאת השונות הגדולה בין מניות הטכנולוגיה לכל היתר. מדד MSCI World של חברות הטכנולוגיה התנתק והשיג בשנה האחרונה תשואה של 28% בהשוואה לעלייה של 13% במדד MSCI World כללי.

זאת לא בועת היי-טק חדשה, אלא שינוי מבני שקשור למהפכה הטכנולוגית שמשפיעה על ענפים רבים. היא מסמנת שענף הטכנולוגיה כבר לא קיים בעיקר רק בפני עצמו (גדג'טים, מסחר אלקטרוני, בידור וכו'), אלא שחברות הטכנולוגיה דוחקות את החברות המסורתיות מתחומים רבים ו/או שהטכנולוגיה הופכת לחלק מהותי יותר לחברות בכל תחום ומגבירה מכירות של חברות הטכנולוגיה.

למרות העליות החדות בסקטור הטכנולוגיה, מכפילי הרווח החזויים במניות סקטור הטכנולוגיה במדד S&P 500 אינם גבוהים יותר מאשר המכפיל של המדד הכללי. גם בהשוואה למכפילים היסטוריים, המכפיל החזוי הנוכחי בסקטור הטכנולוגיה פחות חריג לעומת המכפיל של המדד הכללי. חלקן של חברות הטכנולוגיה במכירות והרווח עולה בהתמדה, כפי שניתן לראות בתרשים מטה.

שורה תחתונה: המהפכה הטכנולוגית, שבאה לידי ביטוי בביצועי המניות של סקטור הטכנולוגיה, היא הסיכוי ל-Upside בשוק המניות. היא עשויה להגביר את הפריון והצמיחה ולספק תמיכה להמשך העליות בשוק המניות, למרות מכפיל שילר גבוה בו נסחר השוק כעת.

 

המרווח הממוצע בקבוצת A שבר שיא היסטורי
המרווח הממוצע באג"ח הקונצרניות בקבוצת הדירוגים A  (בנטרול החברות האמריקאיות)  ירד לרמה הנמוכה ביותר מאז משבר 2008. גם בקבוצת BBB המרווחים נמצאים ברמות נמוכות היסטוריות.
כל זה קורה תוך זרימה מתגברת של כספי הציבור לקרנות המתמחות באפיק ועלייה בעומס החוב של הפירמות. גם באג"ח בדירוגים הגבוהים הצטמצמו המרווחים לאחרונה. מדד תל בונד 60 ותל בונד שקלי עלו די בחדות בהשוואה למדדי האג"ח בדירוג השקעה בארה"ב ובאירופה. אולם, המרווחים בקבוצת AA עדיין לא ירדו הרבה מתחת לממוצע היסטורי.

 

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
15-05-2017       זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה