5 ינואר 2020
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

באיזו תקופה בשנה הכי כדאי להשקיע בבורסה?

אלכס זבז'ינסקי
5 ינואר 2020
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

  • הצמיחה בישראל ב-2019 הייתה הגבוהה בקרב מדינות ה-OECD, למעט אירלנד. בשלוש השנים האחרונות נרשמה עלייה בפריון. קצב הצמיחה צפוי לרדת השנה.

  • בנק ישראל צפוי להותיר את הריבית ללא שינוי.

  • הירידה ביחס החוב לתמ"ג בישראל ב-2019, גם אם בגלל סיבות שהיו בעיקר טכניות, מקטינה סיכון לפגיעה בדירוג האשראי.

  • בחודש דצמבר נרשם שיפור במדדי מנהלי הרכש בתעשייה במדינות אסיה, אך באירופה וארה"ב הייתה הרעה.

  • בחינה מחודשת של ההנחות שעמדו בבסיס התחזית לשנת 2020 מביאה למסקנה שאין סימנים ברורים שההאטה בצמיחה בעולם נבלמה. גם השווקים אינם בטוחים  בשינוי המגמה בכלכלה. בינתיים, השווקים הופכים ליקרים מאוד בעידוד הבנקים המרכזיים.

  • בשליש הראשון של השנה האג"ח הצמודות בדרך כלל מכות את האג"ח השקליות.

מאקרו ישראל.

הצמיחה בישראל הצטיינה ב-2019

על פי האומדנים הראשוניים, המשק הישראלי צמח בשנת 2019 בקצב של 3.3%. קצב הצמיחה של הצריכה הציבורית והפרטית עלה מעט, היצוא, ההשקעות והיבוא צמחו בקצב נמוך יותר מאשר בשנתיים הקודמות. בקרב מדינות ה-OECD רק אירלנד צמחה ב-2019 בקצב גבוה מישראל, כאשר הצמיחה הממוצעת של מדינות הארגון עמדה על  1.7%.

מבין הנקודות המעניינות ניתן לציין:

  • הפריון במגזר העסקי רשם עלייה בשלוש השנים האחרונות, אך עדיין קשה להסיק שעלייה בפריון משקפת מגמה.

  • הירידה החדה של 4.6% במחירי היבוא לעומת עלייה של 0.3% במחירי היצוא יצרו למשק רווח בתנאי הסחר שתרם תרומה יחסית חריגה לצמיחה כ-1.2% (בשנה שעברה היה הפסד של 0.7%).

  • יצוא הסחורות ללא יהלומים הצליח לצמוח ב-1.5%. בשנה שבה סחר החוץ בעולם כנראה לא צמח בכלל לפי האומדנים, מדובר בהישג משמעותי.
  • המחירים בישראל יקרים בכ-18% לעומת הממוצע של מדינות ה-OECD (במונחי PPP). רק נורבגיה, שוויץ, דנמרק ואוסטרליה יקרים יותר. ישראל הפכה ליקרה יותר בעשור האחרון ביחס ל-OECD למרות האינפלציה הנמוכה, בעיקר בגלל התחזקות השקל.
    שורה תחתונה: אנו מעריכים שהצמיחה בישראל בשנת 2020 תסתכם בכ-2.7%.

הריבית בישראל צפויה להישאר ללא שינוי
בנק ישראל צפוי להשאיר את הריבית ללא שינוי בהחלטתו השבוע, למרות שמדד המחירים האחרון שוב החטיא את התחזית כלפי מטה וקצב האינפלציה ירד ל-0.3%. נתוני הצמיחה החיוביים, ושיפור באווירה בעולם יתמכו בהחלטה להשאיר את הריבית ללא שינוי.

מאקרו עולם.

האם צריכים לשנות את התחזיות?

בתחזית לשנת 2020, שפרסמנו בסוף חודש נובמבר, הצגנו שלוש סיבות שלדעתנו יגרמו לכך שההאטה בכלכלה העולמית שהתחילה בראשית שנת 2018 תמשך גם אל תוך 2020:

1. המשך ההאטה בכלכלה הסינית, שהייתה הסיבה המקורית להאטה בעולם.

2. העמקת ההאטה בכלכלה האמריקאית.

3. הסכם הסחר בין ארה"ב לסין לא יצליח להחזיר וודאות שנדרשת לחידוש השקעות החברות.

על רקע הערכות אלו מצד אחד, לעומת ההשפעה החיובית של ההודעה על הסכם הסחר על השווקים והפעילות המרחיבה של הבנקים המרכזיים מאידך, המלצנו להיות בחשיפה בינונית לאפיק המנייתי. באפיק האג"ח המלצנו להמשיך עם מח"מ בינוני-ארוך.

תחילת שנה חדשה זאת הזדמנות טובה לבחון את ההנחות אל מול ההתפתחויות שקרו מאז פרסום התחזית.


האם יש באמת שיפור בפעילות הכלכלית?

מבחינת הנתונים הכלכליים הופיעו מספר סימנים שעשויים להעיד על שינוי חיובי:

  •  עלו מדדי מנהלי הרכש בתעשייה במדינות המתפתחות, בפרט בסין.

  • חלה עלייה במכירות השבבים שנחשבת לעיתים כסימן מקדים למחזור כלכלי בתעשייה. נרשם שיפור ביצוא מדרום קוריאה שנתפס כאינדיקאטור מקדים לפעילות התעשייתית בעולם.

  • נתוני המכירות הקמעוניות והייצור התעשייתי בסין היו מעט טובים מהתחזיות. חלה עלייה בתעריפי התובלה מסין שעשויה להעיד על גידול ביצוא.

  • סקרי הסנטימנט במגזר העסקי באירופה השתפרו.


לעומת זאת, לפי מדדי מנהלי הרכש באירופה נמשכת התכווצות בתעשייה. מדד מנהלי הרכש בתעשייה האמריקאית (ISM) ירד לרמה הנמוכה מאז 2009. מרבית נתוני היצוא והייצור בפועל בעולם ממשיכים להתכווץ. היקף סחר החוץ בעולם ירד בשנה האחרונה בשיעור החד ביותר מאז המשבר לפני עשור.

בינתיים, גם לא רואים איזשהו שיפור בכלכלה האמריקאית. מדד האינדיקאטורים המובילים מצביע שקצב הצמיחה המשיך לרדת בסוף שנת 2019. קצב הגידול של האשראי הבנקאי לעסקים שמתואם די טוב עם הפעילות העסקית מתכווץ ומתקרב לאפסי.

מה אומרים לנו השווקים?
לכאורה, שוקי המניות שעלו בשיעור חד מתחילת חודש אוקטובר ומביעים אמון שהפעילות הכלכלית עומדת להשתפר. יחד עם זאת, לא צריכים לשכוח שהשווקים נתמכים ע"י הרחבות כמותיות מאסיבית של הבנקים המרכזיים וזאת עוד לפני שנזכיר את הגירעון הענק של ממשלת ארה"ב המתקרב ל-5% תמ"ג.

אם השווקים היו בטוחים בשינוי חיובי ארוך טווח בכלכלה היינו מצפים, מלבד העליות במדדים, לראות גם את ההתפתחויות הבאות, כפי שהיה, לדוגמה, בשנים 2016-17:

  • עלייה בתשואות של האג"ח האמריקאיות. בפועל התשואות עלו עד סוף אוקטובר, ומאז הן נעות בטווח די צר (עוד לפני הירידה ביום שישי).

  • המניות מחוץ לארה"ב היו אמורות להכות את המניות האמריקאיות, כפי שקורה בדרך כלל בהתאוששות בפעילות הכלכלית בעולם. הרבה גורמים תומכים בכך. הדולר נחלש כמעט ב-3% ביחס לסל המטבעות. הריבית הממוצעת של הבנקים המרכזיים במדינות המתפתחות ירדה בשיעור החד בעשור. בהודו, ברזיל, רוסיה, אינדונזיה וטורקיה ננקטו הרחבות תקציביות. אולם, בפועל, מאז 8/10, תחילת הראלי במניות, המדדים בארה"ב, גם S&P500 ובוודאי הנסד"ק, השיגו תשואה גבוהה או דומה למדדים מחוץ לארה"ב, כולל בשווקים המתפתחים.

  • היינו מצפים לראות שמניות הצמיחה מכות באופן משמעותי את מניות הערך, מה שלא קרה בשלושת החודשים האחרונים בארה"ב ובאירופה. הכי מפתיע שמניות סקטור התעשייה שהיו אמורות להיות המרוויחות העיקריות מהאירועים האחרונים מציגות ביצועים נחותים ביחס למדדי המניות הכלליים, במיוחד בארה"ב ובשווקים המתפתחים.

  • היינו מצפים לראות שמדדי המניות של החברות הקטנות מכות את המדדים של החברות הגדולות, כפי שהיה בהתאוששות בשנים 2016-17. בפועל, המדד העולמי של החברות הגדולות השיג בשלושת החודשים האחרונים תשואה דומה לזו של החברות הקטנות. בארה"ב Russell 2000 השיג תשואה דומה ל-S&P 100 ובסה"כ בשנה האחרונה הציג ביצוע נחות משמעותי, מה שמהווה אינדיקאטור מוביל די טוב להאטה בכלכלה האמריקאית. 


ההתפתחויות בשווקים מובילות למסקנה, שבינתיים הם ספקניים שהצמיחה עומדת להתאושש באמת. המשקיעים מסתמכים יותר על התמריצים של הבנקים המרכזיים ומנצלים הפוגה בסיכונים הגיאופוליטיים (לפחות עד יום שישי האחרון).


מדוע המשקיעים לא בטוחים מספיק במגמה החיובית?
אפשר לציין מספר סיבות שבגללן המשקיעים לא בטוחים שהתאוששות המיוחלת תגיע:

1. המשקיעים חוששים מהכלכלה הסינית שבינתיים מצליחה לבלום האטה ע"י מינוף הגדלת מינוף. בשבוע שעבר הבנק המרכזי הוריד שוב את יחס הרזרבה לבנקים. במקביל, לפי ספר הבז' הסיני, משקל האשראי ממערכת "בנקאות הצל" עלה לשיא.

2. יתכן והירידה בסיכונים הגיאופוליטיים נתפסת כזמנית שלא תוביל להישגים הכלכליים לאורך זמן. השלב הבא במו"מ בין ארה"ב לסין עלול להתברר לא פחות בעייתי מהקודם, הסיכון של יציאת בריטניה מהאיחוד האירופאי ללא חתימה על הסכם הסחר מהווה סיכון ממשי והבחירות בארה"ב, מקור ללא מעט סיכונים, כבר נראות באופק.

3.  ה-FED אמור לסיים רכישות האג"ח הקצרות בסך 60 מיליארד דולר בחודש מרץ, מה שעלול לגרום לירידות בשווקים. לכאורה, יתכן ובעיית הנזילות נפתרה. בשבוע שעבר נרשם חיתום חסר למכרז ה-REPO של ה-FED. אף על פי כן, יתכן מאוד שה-FED יאריך את הרכישות בעוד חצי שנה כדי לא להסתכן בנפילות בשוק המניות ולא ליצור חיכוך עם הנשיא לפני הבחירות.

4. סיכון האינפלציה בארה"ב יכול להיות גדול יותר ממה שנדמה. כל מדדי הליבה היציבה של האינפלציה, מלבד ה-PCE,  משקפים לא רק אינפלציה גבוהה מ-2%, אלא אף שהיא  נמצאת במגמת עלייה.

על רקע אבטלה נמוכה מאוד, דולר חלש ועליית מחירי הסחורות סיכון האינפלציה עולה דווקא כאשר ה-FED משדר בטחון רב שאין סיכון כזה. נזכיר שרק לפני שנה ה-FED דיבר על סיכוני האינפלציה כסיבה לעליית ריבית. עלייה באינפלציה עלולה להיות מסוכנת היום לשווקים יותר מהאטה בצמיחה כי היא תקשה לא רק להמשיך במדיניות המוניטארית המרחיבה, אלא גם הפיסקאלית.

 

בינתיים, מכפילי הרווח מזנקים
בינתיים, ללא שינוי בכלכלה ועלייה ברווחיות החברות, מכפילי הרווח ממשיכים לעלות. כל העלייה של שוק המניות האמריקאי בשנת 2019 משקפת עלייה במכפיל הרווח בלי שום גידול ברווחיות החברות, התפתחות חסרת תקדים בעשור האחרון.

קצב הגידול של מכפיל הרווח החזוי של מדד S&P 500 בשנת 2019 היה אחד הגבוהים בשלושים השנים האחרונות. קצב דומה או גבוה ממנו נרשם רק כאשר המשק האמריקאי יצא מהמיתון בשנים  1991, 2002 ו-2009 ובמחצית השנייה של שנות ה-90 כאשר המכפיל הגיע לרמות של  20-25 בתקופת הדוט.קום העליזות.

כמובן שהריבית עמדה אז ברמות של כ-5% לעומת 1.5% היום, מה שמשמש לעתים כהצדקה לעליה מהירה של מכפילי הרווח במחזור הנוכחי. אולם, שוכחים גם לציין שהמשק האמריקאי צמח במחצית השנייה של שנות ה-90 בקצב של 4%-5% תוך מעבר מגירעון לעודף בתקציב הממשלה ולא בקצב הנוכחי של 2% עם גירעון ממשלתי ענק.

שורה תחתונה:

  • אין בינתיים סימנים ברורים שההאטה בצמיחה העולמית נבלמה. גם השווקים לא בטוחים בכך. בינתיים, השווקים הופכים למאוד יקרים. להערכתנו, במצב זה הסיכון של האפיק נותר גבוה יחסית.

  • יחד עם זאת, כל עוד הבנקים המרכזיים ממשיכים לתמוך בשווקים בעוצמה רבה, הכלכלה לא מראה סימני הרעה משמעותיים ולא מתפתחת אינפלציה, המגמה החיובית בשווקים עשויה להימשך.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
29/12/2019            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה