23 יוני 2019
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

תחזית השוק להורדת ריבית ה-FED אינה חריגה

אלכס זבז'ינסקי
23 יוני 2019
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

  • מספר המשרות הפנויות במשק הישראלי ממשיך לרדת. במיוחד מטרידה הירידה בביקוש למהנדסים, בפרט למהנדסי תוכנה.

  • ברבעון הראשון נרשמה ירידה חדה בהתחלות הבנייה, למרות ההתאוששות בשוק הנדל"ן. יחד עם זאת, מספר היתרי הבנייה גדל מהר בשני הרבעונים האחרונים. נרשמה עלייה בגמר הבנייה שצפויה להקל לחצים בשוק השכירות.

  • השקל היה המטבע החלש ביותר בהשוואה למטבעות האחרים בתקופה האחרונה.

  • הנתונים הכלכליים בארה"ב ממשיכים להצביע על היחלשות הצמיחה. ספק אם הורדת ריבית ה-FED תוכל לשנות את הכיוון משמעותית, מכיוון שהיא לא כל כך מסייעת לפתור את הבעיות שעומדות מאחורי ההאטה.

  • למרות הבטחות ה-ECB, ארגז הכלים שלו למעשה ריק.

  • ניסיון העבר מלמד ששלוש הורדות ריבית ה-FED המגולמות עד סוף השנה אינו תרחיש קיצוני כלל. בכל מהלכי הורדת ריבית בשלושים השנים האחרונות ה-FED הוריד ריבית שלוש פעמים ראשונות בטווח של פחות מחצי שנה.

  • גם ההורדה הראשונה של ריבית ה-FED כאשר שוק המניות האמריקאי נמצא בשיא אינה חסרת תקדים. אחרי הורדת הריבית הראשונה, שוק המניות האמריקאי תמיד עלה עוד תקופה כלשהי. הבעיה היא שללא הפתרון של הבעיות שגורמות להאטה, השוק לא מחזיק מעמד לאורך זמן, אפילו אם ה-FED ממשיך להוריד ריבית.

  • חידוש שיחות הסחר בין ארה"ב לסין יכול לשנות את המצב לטובה, אך הפעם זה יהיה קשה יותר.


מאקרו ישראל.

ירידה בביקוש לעובדים, בפרט למהנדסים בתחום ההיי טק
מספר המשרות הפנויות במשק ממשיך לרדת ולעורר חשש שהיא ביטוי של ההאטה בפעילות הכלכלית. אחת הנקודות המטרידות בדו"ח הלמ"ס הייתה הירידה בביקוש למהנדסים, בפרט למהנדסי תוכנה. התפתחות זו עלולה להעיד שענף ההיי-טק המקומי סובל מהאטה שמקורה בהיחלשות ענף הטכנולוגיה בחו"ל.


התחלות הבנייה ירדו, אך היתרי הבנייה עלו
נתוני התחלות הבנייה לרבעון הראשון של 2019 הצביעו על ירידה חדה של 16% לעומת הרבעון הקודם ושל 8% לעומת הרבעון המקביל אשתקד. נתונים אלה לא סופיים ויכולים עוד להתעדכן משמעותית. יחד עם זאת, צריכים לציין שמספר היתרי בנייה ברבעון הראשון דווקא עלה לרמה הגבוהה ביותר מאז הרבעון הרביעי של 2017 בהמשך לעלייה ברבעון הקודם. לפיכך, הירידה בהתחלות הבנייה עשויה להיות זמנית.

לעומת התחלות הבנייה, גמר הבנייה ממשיך לגדול ועקף לראשונה בשנים האחרונות את התחלות הבנייה. עלייה בגמר הבנייה אמורה להשפיע יותר על המחירים של הדירות להשכרה מאשר למכירה. השוכרים מפנים דירה ועוברים לדירה בבעלותם. המשקיעים מציעים דירה שבנייתה הסתיימה להשכרה.

 

השקל היה המטבע החלש בחודש האחרון
בעקבות הציפיות להורדת הריבית בארה"ב, שערו של הדולר האמריקאי נחלש בכ-1.5% ביחס לסל המטבעות העיקריים בשבוע שעבר. הדולר נחלש מול כל המטבעות העיקריים למעט השקל. גם בחודש האחרון הצטיין השקל בחולשתו.
 

לא ברור האם חולשת השקל מעידה על עליית הסיכון בישראל או על ביטול הציפיות לעליית ריבית. יתכן שחולשתו של השקל קשורה לענייני נזילות או סיבות טכניות אחרות. כדאי לעקוב אחרי המגמה כדי לברר האם השקל מתחיל "להיענש" בגלל הסיכונים, כגון סיכון הגירעון וכו'.


מאקרו עולם.

כמעט כל הנתונים הכלכליים בארה"ב היו חלשים
הנתונים הכלכליים בארה"ב ממשיכים להצביע על היחלשות במשק האמריקאי:

  • מדד האינדיקאטורים המובילים בארה"ב, שמשקף את הצמיחה במשק האמריקאי, היה נמוך מהתחזיות. לפי המדד, קצב הצמיחה במשק האמריקאי הולך להתמתן באופן משמעותי בחודשים הבאים.

  • סקרי ה-FED האזוריים שהתפרסמו בשבוע שעבר היו נמוכים משמעותית מהתחזיות והצביעו על ירידה בפעילות בחודש יוני.

  • נתוני סחר החוץ מצביעים על ירידה ביצוא מארה"ב לעומת אשתקד, כאשר האטה נרשמה כמעט בכל סוגי היצוא . גם קצב הגידול של היבוא ירד משמעותית.

  • מדדי מנהלי הרכש PMI בארה"ב היו בחודש יוני נמוכים מהתחזית וממשיכים להצביע על מגמת ירידה בפעילות, כאשר המדד בתעשייה התקרב לרמה 50, לראשונה מאז שהתחילה המדידה בשנת 2012.


באירופה הנתונים הפתיעו מעט לטובה, אך העסקים פסימיים
הנתונים הכלכליים באירופה היו דווקא מעודדים קצת יותר.

  • מדדי מנהלי הרכש בתעשייה בגרמניה וצרפת היו גבוהים מעט מהתחזיות, למרות שהמדד הכלל האירופאי עדיין היה נמוך מהתחזית ומצביע על התכווצות הפעילות התעשייתית.

  • מגזר השירותים באירופה המשיך להתרחב בחודש יוני. שיפור ניכר במיוחד בצרפת לאחר שמדד מנהלי הרכש שם ירד בחדות בשיא הפגנות "האפודים הצהובים".

  • לעומת סקרי PMI, סקר ה-ZEW באירופה הצביע על הרעה בתחזיות העסקים, למרות שיפור מסוים במצב הקיים. במיוחד חלשים היו תוצאות הסקר בגרמניה.


שווקים.

בשבוע שעבר השווקים קיבלו איתות מהבנקים המרכזיים העיקריים שבכוונתם לתת את כל התמיכה הנדרשת. מחירי כל הנכסים עלו, כולל האג"ח, המניות, הנפט והזהב וכו'. למרות שעל רקע היחלשות בכלכלה, התנהגות חלק מהשווקים נראית חריגה, היא די תואמת את הדפוס הרגיל בנסיבות של תחילת מחזור הורדות הריבית. הבעיה היא שבסוף, זה הרבה פעמים נגמר הרבה פחות טוב...

 

ל-ECB אין בכלל כלים כדי לעזור לכלכלה, רק קצת לשווקים וגם זה לטווח קצר
נגיד ה-ECB כהרגלו בשנים האחרונות הביע נכונות ורצון לפעול בכל הכלים כדי לבלום מגמת האטה בכלכלה וחולשה באינפלציה:

  • אולם, ארגז הכלים של ה-ECB למעשה ריק. דראגי הבטיח להוריד ריבית והשווקים לכאורה "קונים" את ההבטחה. הורדת ריבית נוספת אפשרית אבל מאוד מוגבלת ודורשת התניות, כאשר לא בטוח שתועלתה עולה על הנזק למערכת הבנקאית ולחסכון ארוך טווח באירופה.

  • אם יחליט ה-ECB לחזור לרכישות האג"ח, מאגר האג"ח הזמינות לרכישה ועומדות בכללים שקבע הבנק, מצומצם יחסית. חוץ מזה, תשואת האג"ח הקונצרניות באירופה ירדו לאחרונה לרמה הנמוכה מאז הקמת גוש האירו, כך שלא ברור במה רכישות ה-ECB יכולות לעזור.

  • צריך לציין גם שהשפעת הצעדים המקלים בהם נקט ה-ECB בשנים האחרונות הלכה ופחתה מפעם לפעם. אם הצגת תוכנית ה-QE ב-2014 גרמה לביצועים חזקים של שוק המניות והאג"ח באירופה והיחלשות חדה של האירו אחרי ההודעה, להודעות על נקיטת צעדים מקלים בשנים 2015-2016 (הורדות ריבית, הגדלת ה-QE) הייתה השפעה קטנה הרבה יותר ואף לעתים הפוכה מהמצופה.

 

האם הורדת ריבית ה-FED תעזור לכלכלה?
כפי שציין נגיד ה-FED במסיבת העיתונאים, קיימות כעת שתי בעיות עיקריות:

  • אי הוודאות שקשורה למלחמת הסחר.

  • חולשה בכלכלה העולמית.

כמובן ששתי הבעיות קשורות אחת בשנייה. הנקודה היא שהורדת ריבית ה-FED לא כל כך עוזרת לפתור את הבעיות הללו. היא אולי תוכל לעכב במקצת את המגמה השלילית בכלכלה האמריקאית, אך לא לשנותה ללא הפתרון של בעיות היסוד.

ההשפעה הישירה של הורדת הריבית לא צפויה להיות כל כך יעילה:

  • תשואות אג"ח החברות האמריקאיות עומדות באחת הרמות הנמוכות של העשורים האחרונים.

  • לא רק של-FED אין מרחב פעולה גדול להוריד את הריבית, אלא שהסקרים למעשה אומרים שלהבדיל מהפעמים הקודמות, גם הקלה במצב הפיננסי של הצרכנים והעסקים כתוצאה מהורדת ריבית ה-FED תהיה הפעם קטנה הרבה יותר מבעבר.

 

האם הורדת ריבית ה-FED זאת סיבה מספקת לשוק מניות חיובי?
מהנאמר לעיל ניתן ללמוד שללא שינוי משמעותי בזירת מלחמת הסחר, הנתונים הכלכליים צפויים להמשיך ולהיחלש, מה שמהר מאוד עלול להתגלגל לרווחיות החברות.
צריך לציין שאם לפעמים נוצר הרושם שאין קשר בין השווקים הפיננסים לכלכלה, למעשה קיים קשר הדוק בין ביצועי המניות בעולם (MSCI World) לבין הצמיחה בעולם שאולי לא בא לידי ביטוי בטווח הקצר, אך בוודאי בארוך. לכן, לאורך זמן גם ה-FED לא יוכל "להנדס" תמיכה בשוק המניות ללא שינוי חיובי בפרמטרים הכלכליים.

השמחה שאחזה במשקיעים בשוק המניות בשבועיים האחרונים עם חזרת המדיניות המקלה של הבנקים המרכזיים לזירה אינה חריגה ותואמת ניסיון העבר. הורדות ריבית ה-FED כאשר שוק המניות נמצא בשיא התרחשו בעבר בשנים 1989 וב-1995. גם בשנת 2007 מדד S&P 500 היה מאוד קרוב לשיא כשה-FED הוריד ריבית בפעם הראשונה. רק ב-1998 ו-2001 ה-FED התחיל להוריד ריבית כאשר שוק המניות היה כבר תוך ירידות די חדות.

גם אחרי הורדת הריבית הראשונה שוק המניות האמריקאי עוד המשיך בדרך כלל לעלות תקופה מסוימת, כפי שניתן לראות בתרשים מטה המציג התנהגות שוק המניות האמריקאי לפני ואחרי הורדת הריבית הראשונה.

אם אלה הממצאים של ניסיון העבר, מדוע אנחנו בוחרים בעמדה דפנסיבית באפיק המנייתי כעת?

בגלל מה שקרה בשנים 2000-2002 וב-2007-2008 כאשר אחרי תקופה קצרה של עליות שערים שוק המניות התרסק תוך כדי הורדת ריבית ה-FED, מכיוון שהבעיות הכלכליות הלכו והחמירו. גם במקרה של הורדת ריבית שהחלה ב-1989 שוק המניות הכין למשקיעים בעיקר אכזבות שנמשכו עד סוף שנת 1990. בכל המקרים שהמצב הכלכלי המשיך להתדרדר, הורדת ריבית ה-FED לא "הצילה" משקיעים מהפסדים כבדים.

מבחינה סקטוריאלית, הסקטורים שבאופן עקבי הצליחו להשיג תשואה עודפת בשלושה חודשים אחרי הורדת הריבית הראשונה היו הסקטורים הדפנסיביים של התקשרות, שירותי הבריאות והצריכה השוטפת.

מה יקרה אם מפגש השבוע של נשיאי המעצמות, ארה"ב וסין, יוליד הסכם או וודאות גבוהה של חתימה על ההסכם בקרוב? תלוי כמובן בפרטים, אך אם תושג התקדמות רצינית, אנחנו נבחן את עמדתנו שוב.

צריכים בכל זאת לזכור שהפסקת השיחות בין ארה"ב לסין בתחילת חודש מאי באה על רקע חולשה משמעותית בכלכלה העולמית שהחלה עוד מתחילת 2018. פיצוץ השיחות ייצר זעזוע נוסף בסביבה זו שלא יהיה קל להתאושש ממנו גם במקרה של מוצא חיובי.

בהתבסס על ניסיון העבר, הערכת השוק להורדת ריבית ה-FED נראית מציאותית מאוד
לאחר הודעת ה-FED, החוזים על הריבית מצפים כבר לכמעט שלוש הורדות ריבית עד סוף השנה. לכאורה, הערכה זו נראית מוגזמת. אולם, ניסיון העבר מלמד שהיא מציאותית מאוד. בכל אחד מתהליכי הורדת ריבית שהיה ב-30 השנים האחרונות (היו חמישה כאלה – 1989, 1995, 1998, 2000, 2007) לקח לבנק המרכזי האמריקאי פחות מחצי שנה כדי להוריד ריבית שלוש פעמים ולפעמים הספיק לו ארבעה חודשים בלבד (1998, 2000, 2007).

לכן, גם הירידה בתשואות הארוכות לא נראית מוגזמת. אם נבחן את הירידה בתשואת האג"ח ל-10 שנים מהשיא עד לרגע בו הריבית בארה"ב ירדה בפעם הראשונה, המקרה הנוכחי לא היה חריג עד עתה. ברוב המקרים התשואה ירדה יותר מאשר הירידה המצטברת של כ-1.2% שהייתה מאז שהגיע  לכ-3.2% בחודש נובמבר אשתקד.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
23/6/2019            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה