22 ינואר 2018
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

שוק האג"ח הישראלי מתנתק מהעולם

אלכס זבז'ינסקי
22 ינואר 2018
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחץ כאן

עיקרי הדברים

  • עלייה בניצולת בתעשייה האמריקאית ודיווחים על עלייה במחירי המכירה של החברות האמריקאיות מצטרפים לאינדיקאטורים נוספים המאותתים שהאינפלציה בארה"ב צפויה לעלות במהלך השנה.

  • תשואת האג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים הגיעה לרמה הגבוהה מאז 2014. אנו מעריכים שהיא תעלה לרמות גבוהות יותר, מחוץ לטווח שאליו התרגלו המשקיעים בשנים האחרונות.

  • הסינים והיפנים ממשיכים להקטין חשיפה לאג"ח האמריקאיות.

  • החברות האמריקאיות צפויות למכור אג"ח אמריקאיות במסגרת החזרת הרווחים הכלואים מחוץ לארה"ב ובכל מקרה יקנו פחות אג"ח בעתיד.

  • הודעת הבנק המרכזי של גרמניה על רכישות היואן הסיני לרזרבות המט"ח מהווה עוד איתות שההגמוניה הדולרית כמטבע רזרבי נחלשת בעקבות אובדן מעמדה של ארה"ב כמנהיגה העולמית.

  • לראשונה, כל עקום התשואות הישראלי ירד מתחת לעקום האמריקאי.

  • גיוסי הכספים לקרנות הנאמנות האג"חיות והמנייתיות שוברים שיאים.
    |
  • שוק האג"ח בישראל משקף תסריט שהאינפלציה במשק תעלה, אך בלי להגביר ציפיות לעליית הריבית ושעליית התשואות בחו"ל לא תשפיע על ישראל, למרות שזה משפיע על כל העולם. אלה הנחות שסבירות התממשותן נמוכה להערכתנו.

 

מאקרו עולם.

האינדיקאטורים המתפרסמים מאותתים שהאינפלציה בארה"ב תעלה בחודשים הקרובים

בשבועות האחרונים הצגנו מגוון אינדיקאטורים מקדימים לאינפלציה בארה"ב אל נתונים אלו מתווספים עוד שניים מהשבוע האחרון:

  • הניצולת בתעשייה האמריקאית עלתה מהר לאחרונה. שינוי בניצולת בדרך כלל היה אינדיקאטור מקדים די טוב לחיזוי האינפלציה העתידית בפער של כשנה וחצי.

  • המחירים שגבו החברות מהלקוחות עלו בחודש האחרון. כך עולה מהסקרים של שתי שלוחות ה-FED  שהתפרסמו לאחרונה.

סימני האינפלציה ממשיכים לדחוף את ציפיות האינפלציה המגולמות בשוק האג"ח האמריקאי כלפי מעלה.

שורה תחתונה:
האינפלציה בארה"ב צפויה לעלות ומגבירה את הסיכוי ליותר משלוש העלאות ריבית עד סוף שהשנה.  דולר חלש מקל על ה-FED לקבל החלטה על עליית הריבית.

 

שווקים.

שוקי המניות ממשיכים במגמה חיובית, אך פחד הגבהים מעלה את ה-VIX
העליות בשוקי המניות נמשכות. הבורסות בשווקים המתפתחים מובילות מתחילת השנה, כאשר מדד MSCI EM עלה כבר בכ-6%, לעומת עלייה של כ-5% S&P500 ו-3% STOXX Europe 600. מבין החריגים נציין שבורסת איטליה עלתה בכ-10%, מה שמסמן כנראה שהסיכונים הפוליטיים לכלכלה הנובעים מהבחירות לפרלמנט בתחילת מרץ לא מאוד גבוהים לעת עתה.

בשוק האמריקאי מתרחשת תופעה חריגה. למרות העליות היחסית חזקות, מדד ה-VIX עלה יחסית חזק, למרות העליות בשוק המניות. תופעה זו מאוד חריגה. יתכן שה-VIX מגיב לסיכון להשבתת הממשל. יתכן שהוא משקף "פחד גבהים" ורכישה מוגברת של הגנות אחרי שבשלושת השבועות הראשונים של השנה המדד האמריקאי השיג כבר מחצית מהתשואה השנתית הצפויה, לפי קונצנזוס האנליסטים.


תשואות האג"ח האמריקאיות הארוכות יוצאות מ"טווח הנוחות"
תשואות האג"ח בעולם ממשיכות לעלות. מעניין שעליית התשואה של האג"ח ל-10 שנים בארה"ב הייתה רחוקה מלהיות החזקה ביותר. באוסטרליה, ניו זילנד, דרום קוריאה, קנדה (שהעלתה את הריבית שוב ב-0.25%), גרמניה, אירלנד, צ'כיה, שוויץ ועוד מדינות, התשואות עלו בשיעור דומה לארה"ב או אף גבוה יותר בחודש האחרון. עוד יותר מעניין שגם בעליית התשואה לשנתיים ולחמש שנים ארה"ב לא הובילה. בהרבה מדינות מאלה שצוינו קודם תשואות האג"ח הקצרות עלו כמו בארה"ב ואף יותר לאחרונה, כפי שמראה הממוצע של התשואות לשנתיים במדגם המדינות שלא כולל את ארה"ב.

זה יכול לסמן שינוי "דיסקט" בקרב המשקיעים שמתחילים לא רק להגיב לתשואות הארוכות בארה"ב, אלא להעריך שעליית הריבית יכולה להתרחש מוקדם יותר גם במדינתם.

תשואת האג"ח ל-10 שנים האמריקאית הגיעה לרמה של 2.66% בה לא ביקרה מאז 2014. היא מתקרבת לשבירת גבול הרצועה בה היא נעה בשנים האחרונות. הפער בין תשואת המקסימום של האג"ח ל-10 שנים לתשואת המינימום היה בשלוש השנים האחרונות הנמוך ביותר מאז 1993.

שורה תחתונה: אנו מעריכים שתשואות האג"ח האמריקאיות יגיעו לרמות גבוהות יותר. עליית התשואה ל-10 שנים מעבר לרמות 2.7%-2.8% עשויה לשנות תפיסת המשקיעים שהיו די שאננים ביחס לסיכונים באג"ח האמריקאיות הארוכות.

 

הסינים והיפנים מוכרים אג"ח אמריקאיות, כל אחד מהסיבות שלהם
מלבד החשש מפני האינפלציה, למדנו בשבוע שעבר על עוד איומים על האג"ח בארה"ב. חלק מהרוכשים המסורתיים של האג"ח האמריקאיות נסוגים או צפויים לסגת מהשוק.

היפנים והסינים ממשיכים להקטין את החזקתם. ביחד יפן וסין מחזיקות כ-16% מסך האג"ח  של ממשלת ארה"ב בניכוי החזקות ה-FED. זאת הרמה הנמוכה ביותר מאז 2003.

יתכן שהסינים ימתנו מכירות האג"ח האמריקאיות בכדי לבלום או להאט התחזקות היואן ששערו עלה מהשיא בסוף שנת 2016 בכ-8% והגיע לרמה שהייתה בפעם האחרונה רק בסוף 2015.

המכירות ע"י היפנים של האג"ח האמריקאיות זה כנראה סיפור שונה והוא קשור להתייקרות עלויות גידור המטבע ביפן שעלתה מעל 2%, הרמה הגבוהה ביותר מאז שנת 2007. במהלך  2018 עלויות הגידור צפויות לעלות עוד בעקבות העלאות ריבית ה-FED, מה שיקשה עוד יותר  על הקונים מאירופה, יפן וגם מישראל לקנות אגרות חוב בארה"ב.


החזרת הרווחים הכלואים תגרום למכירות של אג"ח אמריקאיות
מלבד היפנים והסינים גם החברות האמריקאיות שהשקיעו את הרווחים שלהן מעבר לים באג"ח אמריקאיות צפויות למכור חלק גדול מהן. במאמר שהופיע בבלומברג בשבוע שעבר ניתנה הערכה שענקיות הטכנולוגיה כמו אפל, מיקרוסופט וגוגל, שבבעלותם כשני שליש מסך המזומנים של החברות אמריקאיות בחו"ל,  מחזיקות יחד כ-500 מיליארד דולר באג"ח האמריקאיות.

עם הורדת שיעור המס על הרווחים הכלואים בחו"ל הן אמורות למכור את האג"ח ולהשתמש בתמורה לתשלומי המס, להשקעות, לחלוקת דיווידנד ולרכישה עצמית של המניות. גם אם החברות לא ימכרו מיידית, המשמעות של השינוי שהן יקנו פחות אג"ח בעתיד.

גרמניה מתחילה לקנות יואנים
עוד נקודה ראויה לציון, זאת ההודעה של הבנק המרכזי הגרמני בשבוע שעבר שהוא יתחיל לקנות יואן סיני ליתרות רזרבות המט"ח שלו. ההודעה מחזירה אותנו לנתונים שהצגנו לפני שבועיים לפיהם משקל הדולרים ביתרות המט"ח של הבנקים המרכזיים בעולם ירד בכ-2% מתחילת שנת 2017, אך הוא עדיין מהווה כ-63% מהיתרות.

לפי מחקר שציטטנו בסקירה, התרחקות אמריקה מבעלות הברית גורמת בדרך לכלל לירידה בהחזקות הדולרים כמטבע רזרבי. בשבוע שעבר התפרסם סקר Gallup השנתי העולמי לפיו אחוז הנשאלים בעולם שחושבים שארה"ב היא המעצמה המובילה ירד בין השנים 2016 ל-2017 מ-48% ל-30%, מתחת לרוסיה וסין. לפי תמונה זו, גיוון יתרות המט"ח מדולר למטבעות האחרים ימשך.

 

התנהגות שוק האג"ח המקומי מתבססת על הנחות לא סבירות
שוק האג"ח המקומי ממשיך להתנתק מהעולם, אך גם מגלה סתירות ביחס לציפיות מהכלכלה הישראלית :

  • כל העקום הישראלי, כולל ל-30 שנה נמצא מתחת לעקום האמריקאי.
  • תשואת האג"ח ל-5 ו-10 שנים בישראל הנה הנמוכה ביותר מבין המדינות מחוץ לאירופה, מלבד יפן.

  •  הגיוסים בקרנות הנאמנות שוברים שיאים. מתחילת השנה גייסו נטו קרנות הנאמנות האג"חיות כבר כ-2 מיליארד ₪, כאשר בכל שנת 2017 הן גייסו סך של כ-17.5 מיליארד ₪ נטו.


צריך לציין, שלמרות הביקושים החזקים לאג"ח הארוכות, תשואת המק"מ לשנה עלתה בשקט ובעקביות בחודשים האחרונים.

דבר עוד יותר משונה היה הניתוק בין התשואות הנומינאליות לציפיות האינפלציה.  התשואה הנומינאלית של האג"ח לחמש שנים ירדה בשלושת החודשים האחרונים בכ-0.2% בשעה שציפיות האינפלציה עלו בכ-0.2%.

בדרך כלל, יש מתאם חיובי בין התנהגות הציפיות להתנהגות התשואות הנומינאליות. היינו מתחברים לירידת התשואות הנומינאליות לאור התחזית שלנו לסביבת האינפלציה הנמוכה תוך האטה בקצב הצמיחה במשק. אולם, ספק שהמשך עליית התשואות בכל העולם לא תשפיע על ישראל. גם אם יש התנגשות בין הכוחות הכלכליים בתוך ישראל לבין אלה שבחוץ, עדיף במצב זה לא להיות חשוף למח"מ ארוך. נוסיף גם שתלילות העקום השקלי נמצאת כעת בשפל של השנים האחרונות כך שתוספת תשואה שמקבלים המשקיעים מהארכת המח"מ קטנה יחסית לתקופות העבר.

שוק האג"ח בישראל, כפי שהוא מתנהג כעת, משקף תסריט שהאינפלציה במשק תעלה, אך בלי להגביר ציפיות לעליית הריבית ובוודאי בלי שהריבית תעלה בפועל. כמו כן, השוק מניח שלא משנה בכמה יעלו התשואות בחו"ל, דבר לא יפגע באג"ח המקומיות, למרות שזה משפיע על כל המדינות. אלה הנחות שסבירותן נמוכה ושולי ביטחון שיכולים לספוג מחיר טעות צר מאוד.

 

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
22-01-2018            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה