25 יולי 2021
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

הסיפור המעניין שמספרות המשכנתאות

אלכס זבז'ינסקי
25 יולי 2021
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים לחצו כאן.

עיקרי הדברים  

  • עלייה בתחלואה בינתיים לא מורגשת בנתוני הפעילות בישראל.
  • ביטול תשלומי חל"ת בישראל גרם לירידה בשיעור האבטלה הרחב. בארה"ב לא ניכר שביטול חלק מהתשלומים למובטלים בחלק מהמדינות הוביל לאפקט דומה.
  • גובה ההחזר במשכנתאות חדשות בישראל עלה בחדות בחודשים האחרונים, תוך עלייה במינוף הרכישות. לעומת זאת, ההון העצמי של נוטלי המשכנתאות ממשיך להיות יציב.
  • יתרת הפיגורים בהחזרי המשכנתאות ממשיכה לרדת, אך יתרת המשכנתאות שההחזר בגינן נדחה עדיין גבוהה.
  • הקורלציה בין שוק האג"ח המקומי לאמריקאי כמעט נעלמה בעת ירידת התשואות בארה"ב, אך היא צפויה לחזור אם וכאשר התשואות יעלו.
  • מדדי מנהלי הרכש בארה"ב ובאירופה מצביעים על המשך התרחבות בפעילות בחודש יולי.
  • התחלואה במדינות המתפתחות באסיה גורמת לעצירת פעילות בתעשייה, מה שעלול להוסיף קשיים לשרשרת ההספקה ולחצים לעליית מחירים.
  • הרגולטורים בסין ממשיכים לפגוע בשוק המניות.
  • קבוצת המשקיעים שכוללת קרנות גידור הפכה לדומיננטית בהשתתפות בהנפקות אג"ח של ממשלת ארה"ב. מצב זה מעלה סיכון לשוק אם וכאשר ה-FED ייסוג מהרכישות.

 

 

ישראל.

נתונים כלכליים

  • בינתיים, קשה לזהות פגיעה משמעותית בפעילות המשק כתוצאה מעלייה בתחלואה. נראה, שמגמת שיפור בהוצאות בכרטיסי אשראי על מסעדות, בתי מלון ושירותי פנאי לא השתנתה. לפי מדד הניידות של גוגל, נרשמה אומנם ירידה מסוימת בתנועה למקומות עבודה, אך לא למקומות מסחר ובילוי.
  • קשה לכמת בשלב זה את השפעת הרפורמות שהוצעו ע"י הממשלה שנועדו בין היתר להוזיל יוקר המחייה . ניתן לציין שאילו מחירי הפירות וירקות בעשור האחרון היו עולים בקצב של מדד המחירים הכללי עדיין כמעט לא הייתה השפעה על האינפלציה. הפער בין שיעור העלייה השנתי במדד הכללי לבין המדד ללא הפירות והירקות עמד בממוצע על כ-0.03% בלבד.
  • שינוי הכללים של קבלת דמי החל"ת הביא לירידה משמעותית בשיעור האבטלה הרחב במשק. שיעור האבטלה המצומצם אומנם עלה בין המחצית הראשונה לשנייה של יוני מ-5.5% ל-5.6% אך שיעור החל"תים ירד מ-1.4% ל-1.0% ושיעור העובדים שלא מחפשים עבודה אשר פוטרו בגלל סגירת מקום עבודה בתקופת הקורונה ירד מ-2.6% ל-2.2%

 

 

מה ניתן ללמוד מנתוני המשכנתאות על מצבו של שוק הדיור?

  • מינוף עלה - סכום המשכנתא הממוצעת עלה מכ-710 אלף ₪ בסוף 2019 לכ-930 אלף ₪ בחודש יוני השנה תוך עלייה ברכישות ממונפות יותר. משקל ההלוואות עם LTV (שווי הלוואה ביחס לשווי דירה גבוה מ-60% הגיע לכ-45% מכל המשכנתאות לעומת כ-30% לפני מספר שנים
  • עלייה חדה בגובה ההחזר - גידול בגודל המשכנתא הממוצעת העלה גובה ההחזר עליה מכ-2800 ש"ח בדצמבר 2019 לכ-3500 ₪ ביוני 2021, גידול של כמעט 25% תוך שנה וחצי. עלייה חדה בגובה ההחזר עלול לסמן ירידה בנגישות לרכישת דירה של בעלי הכנסות נמוכות יחסית לעומת מצבם לפני המשבר. לא רק שהם נפגעו יותר בשוק העבודה במהלך המשבר, אלא שגם "חלום הדירה" שלהם התרחק במהירות
  • הון עצמי של רוכשי הדירות לא השתנה בשנים האחרונות - מנתוני המשכנתא הממוצעת לעומת השווי הממוצע של הנכס הנרכש (ניתן לקבל הערכה עליו מנתוני בנק ישראל) אפשר לחשב שמאז 2016 ההון עצמי הממוצע של נוטלי המשכנתאות לא השתנה ועמד על כ-1.4 מיליון ₪, זאת למרות עלייה משמעותית במחירי הדירות. זה מסביר את העלייה כל כך חדה במינוף העסקאות (LTV).
  • ירידה בריבית ועלייה בתקופת המשכנתא מאפשרות רכישות ממונפות יותר - בהינתן הון עצמי קבוע ונוכח המגבלה של היחס בין החזר המשכנתא לגובה הכנסה של הלווים, לקיחת הלוואות גדולות יותר התאפשרה בזכות עלייה באורך ההלוואות מכ-20 לכ-23 שנים בממוצע בחמש השנים האחרונות וירידה משמעותית בריבית על המשכנתאות. מצב זה משקף שחשיפת שוק הדיור לסיכון של עלייה באינפלציה ועלייה בריבית גדול במיוחד בעת זו.
  • פיגורים מאוד נמוכים, אך המשכנתאות בדחייה עדיין מאוד גבוהות - הפיגורים בהחזרי המשכנתאות כאחוז מסך יתרת המשכנתאות עומד על כ-0.6%, הרמה הנמוכה ביותר אי פעם לאחר ירידה חדה בתקופת המשבר. אולם, מעל 13 מיליארד ₪ מהמשכנתאות, שמהוות כ-3.1% מסך יתרת המשכנתאות, עדיין נמצאים בדחיית תשלום. לא ברור מתי הבנקים יחליטו לבצע הפרשות בגין ההלוואות הנדחות ובאיזה היקפים.

 

 

עולם.

התעשייה בעולם ממשיכה להתרחב בחודש יולי. הצמיחה במגזר השירותים מעט התמתנה

  • לפי מדדי מנהלי הרכש (PMI) לחודש יולי, לא חל שינוי משמעותי בפעילות התעשייה באירופה ובארה"ב שממשיכה להתרחב בקצב מהיר מאוד. במגזר השירותים נמשכת האצה בהתרחבות למרות התחלואה באירופה, אך המדד ירד בחודשיים האחרונים בארה"ב.
  • אנחנו לא רוצים לקחת עבודה מאפידמולוגים, אך בגלל שהעניין קשור הדוק לכלכלה נציין בכל זאת שבבריטניה הסתמנה בשבוע האחרון ירידה במספר החולים (ממוצע שבועי). בגלי התחלואה הקודמים ירידה במספר החולים הייתה "אל חזור". אם בריטניה תצליח להיחלץ מהגל הנוכחי זאת תהיה בשורה גדולה, בטח לישראל.

 

 

התפשטות המגפה באסיה עלולה להחמיר קשיים בשרשרת ההספקה

קצב הגידול ביצוא ממרבית המדינות באסיה המשיך לעלות בחודש יוני. אולם, מדדי הניידות של גוגל מצביעים על ירידה חדה בתנועת אנשים למקומות העבודה בשבועות האחרונים בווייטנאם, מלזיה ואינדונזיה בגלל התפשטות המגפה. מדובר במרכזי תעשייה גדולים, במיוחד של מוצרי צריכה. ירידה בפעילות במדינות אלה עלולה לגרום להמשך ואף להעמקת שיבושים בשרשרת ההספקה וללחץ לעליית מחירים בחודשים הבאים.

 

 

משקיעים קמעונאים שוב ניצלו ירידה בשוק המניות לקניות

שוקי המניות חזרו להכות שיאים (S&P 500 ו-Nasdaq) אחרי ירידה חדה שנמשכה רק יום אחד. יתכן ועונת הדוחות, שהייתה בינתיים די טובה, תמכה בשוק המניות, אך יתכן והסיבה למהפך נעוצה בפעילות המשקיעים הקמעונאים.

למרות שבסקר המשקיעים הפרטיים השבועי בארה"ב משקל "השורים" ירד לרמה הנמוכה מאז אוקטובר שנה שעברה, לפי בלומברג שהתבסס על הנתונים של Vanda Research, המשקיעים שסוחרים בפלטפורמות אינטרנטיות הזרימו בשבוע האחרון סכומי שיא אל שוק המניות. ניתן לראות שהפעילות של משקיעים אלה גדלה בערך פי-3 אחרי פרוץ המשבר. בעבר המשקיעים המוסדיים היו בדרך כלל הקונים בימי ירידות והקמעונאים דווקא מכרו.  

 

 

שוק המניות הסיני – זה כבר לא שוק

מדד Nasdaq Golden Dragon China ירד ביום שישי ב-8.5% לאחר הידיעה שהרשויות בסין הורו על הפיכת פלטפורמות אינטרנטיות העוסקות בתחום החינוך לגופים ללא מטרת רווח. למעט הירידה בשיא משבר הקורונה בתחילת  2020, זאת הירידה היומית החדה ביותר מאז משבר 2008. ההתפתחות האחרונה מתווספת לאירועים שהיו בחודשים האחרונים ומעלה סיכון של השקעה בסין מדרגה נוספת.

 

ה-FED לא צפוי להודיע על Tapering השבוע

למרות העלייה באינפלציה, הסיכוי שה-FED יודיע כבר בישיבתו השבוע על תחילת צמצום הרכישות לא גבוה להערכתנו. מרבית דוברי ה-FED שהתבטאו לאחרונה, כולל הנגיד, עדיין נשמעו "יוניים" מאוד. כנראה שיידרשו עוד חודש-חודשיים של אינפלציה גבוהה לפני שה-FED יכריז על נסיגה. יחד עם זאת, אם בכל זאת תהיה הפתעה, היא תהיה לכיוון "נצי". 

 

 

ירידה בשורטיסטים באג"ח תקל על עליית תשואות

לפי סקר של JPMorgan בקרב לקוחותיו שפעילים בשוק האג"ח הממשלתי בארה"ב, משקל המשקיעים שנמצאים בפוזיציית שורט (יחסית לעמדה רגילה שלהם) ירד משיא של כ-50% לכ-35% בשבוע האחרון. ניתן להעריך ששיעור כל כך גבוה של המשקיעים בפוזיציה הגנתית היה אחד המכשולים המשמעותיים שמנע מהתשואות לעלות. 

 

 

מדוע ה-FED מתעקש להמשיך רכישות?

קבוצת המשקיעים המוגדרים Investment funds בהנפקות ממשלתיות בארה"ב, שכוללת קרנות גידור, קרנות נאמנות וקרנות כספיות לקחו בהנפקות האחרונות של האוצר האמריקאי קרוב ל-60% מסך ההנפקות, הרמה הגבוהה ביותר אי פעם. נציין שלפני עשור המשקל של קבוצה זו בהנפקות עמד על כ-20% בלבד. לעומת זאת, עושי שוק ראשיים ירדו מכ-60% לפני עשור לכ-25% בהנפקות האחרונות.

הנקודה המעניינת והחשובה היא שקבוצת Investment funds, שבה קרנות גידור מהוות כנראה משקל עיקרי, קנתה בעשור האחרון יותר אג"ח בהנפקות כאשר התשואות ירדו ופחות בתקופות של עליית תשואות. רק בשיא המשבר בתחילת 2020 הם ברחו מההנפקות למרות הירידה החדה בתשואת. מהניתוחים שפורסמו לאחרונה ידוע שהתנודות החדות בשוק האג"ח הממשלתי בארה"ב במרץ 2020 נגרמו בגלל פירוק פוזיציות ממונפות של קרנות גידור.

לפיכך, אם וכאשר עלייה באינפלציה תגרום לנסיגת ה-FED מהשוק, עליית התשואות תתרחש תוך הפחתה בקניות אג"ח ע"י קרנות גידור. התנהגות זו תגביר את המגמה תוך כדי עלייה בתנודתיות. אולי ה-FED מנסה בכל הכוח להמשיך ולקנות אג"ח, כי הוא יודע מי יישאר השחקן הדומיננטי בשוק אחרי שהוא יעזוב.

 

 

שוק האג"ח המקומי איבד קשר לשוק האמריקאי

בחודשים האחרונים ירידה בתשואת האג"ח ל-10 שנים בישראל הייתה בין הקטנות ביותר בהשוואה למדיות האחרות תוך עלייה בתלילות עקום התשואות בהשוואה למדינות האחרות. הקורלציה בין תשואות אג"ח ל-10 שנים בישראל לבין ארה"ב ירדה מכ-60% עד לפני חודשיים כמעט לאפס. לא ברור מהי הסיבה לחולשה יחסית בשוק האג"ח המקומי למרות הירידה בהנפקות והאינפלציה היחסית מתונה בישראל.

ניתן להעריך שהקשר בין השוק הישראלי לאמריקאי ירד בגלל ירידה חדה בתשואות בארה"ב שהסיבות שלה לא כל כך ברורות וכנראה לא רלוונטיות לישראל. אולם, סביר להניח שאם כיוון התשואות בארה"ב ישתנה לעלייה, כפי שאנו מעריכים, הוא אכן יגרור גם עליית תשואות בישראל.

 

ציפיות האינפלציה הגלומות ירדו בשבוע האחרון בין 0.2% בחלק הקצר של העקום לכ-0.1%-0.15% בחלקים הארוכים והתייצבו ברמות של כ-1.9% לאורך כל הטווחים. לראשונה מאז תחילת המשבר ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח המקומי נמוכות מתחזית האינפלציה שלנו (1.9% לעומת 2.0%).

 

 

גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")

מסמך זה הוכן על ידי מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "החברה"). מסמך זה אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא. אין לראות במסמך זה הצעה, המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא לביצוע עסקה כלשהי בניירות ערך או בכל מוצר פיננסי אחר. החברה עוסקת בין השאר בשיווק השקעות ללקוחות כשירים ועשוי להיות לה עניין באמור במסמך זה. האמור במסמך זה נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים.  במידע הכלול במסמך זה עלולות להיות טעויות\ שינויי שוק ו/או שינויים אחרים. החברה אינה אחראית לכל נזק, אובדן, הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שייגמרו למי שמסתמך  על האמור במסמך זה, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע הכלול במסמך זה עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו שימוש. כל הזכויות, לרבות קניין רוחני, במסמך זה ובתוכנו, שייכות לחברה ואין לעשות בו כל שימוש שהוא, לרבות הפצתו ו/או העתקתו, כולו או חלקו ללא קבלת אישורה מראש ובכתב.

/07/202125                                         

תאריך פרסום האנליזה