16 אוקטובר 2017
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

קרן המטבע מעלה תחזית אבל נותרת זהירה

אלכס זבז'ינסקי
16 אוקטובר 2017
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחץ כאן

עיקרי הדברים

  • השקל היה המטבע החזק ביותר בעולם בחודש האחרון.

  • קרן המטבע הבינלאומית עדכנה כלפי מעלה את תחזיות הצמיחה לכלכלה העולמית, אך כמעט אינה צופה המשך שיפור בקצב הצמיחה בשנים הקרובות ומדגישה את הסיכונים הרבים.

  • נתוני הייצור התעשייתי באירופה ממשיכים להציג האצה בצמיחה. לפי הדיווחים, ה-ECB נוטה להמשיך את תוכנית הרכישות עמוק אל תוך 2018 בהיקף מצומצם יותר מהקיים כעת.

  • לפי האינדיקאטורים השוטפים ולפי הערכות של הגורמים הרשמיים, הצמיחה בסין במחצית השנייה של השנה צפויה להיות דומה למחצית הראשונה. השבוע מתחיל הכנס החמש-שנתי של המפלגה הקומוניסטית שיקבע את הכיוון  הפוליטי והכלכלי  של סין בשנים הקרובות.

  • האינפלציה בארה"ב בחודש ספטמבר שוב החטיאה כלפי מטה את הציפיות  ונותר ללא שינוי ברמה של 1.7% (core). יחד עם זאת, אינפלציית הליבה היציבה (UIG), הנמדדת ע"י ה-FED, המשיכה לעלות לרמה הגבוהה ביותר מאז המשבר.

  • תשואות האג"ח בארה"ב היו תחת לחצים לירידה בעקבות נתוני האינפלציה, העמדה הזהירה של נגידי ה-FED כפי הובעה בפרוטוקול ישיבת הריבית האחרונה, הקשיים באישור הרפורמה במס והציפיות להמשך המדיניות המרחיבה של ה-ECB.  אנו מעריכים שכוחות השוק והשינויים הרגולטוריים יתמכו בעליית התשואות בהמשך השנה.

  • הרפורמה במס בארה"ב כבר משפיעה על שוק אג"ח החברות בארה"ב. היא צפויה לגרום לירידה בהנפקות האג"ח ולהגביר את הביקושים לאג"ח, במיוחד הארוכות.

 

מאקרו עולם.

קרן המטבע מעלה את התחזית, אך לא מצפה להאצה בשנים הבאות
קרן המטבע הבינלאומית עדכנה כלפי מעלה את תחזית הצמיחה לכלכלה העולמית לשנת 2017 לרמה של 3.6% לעומת 3.5% בעדכון הקודם מחודש יולי. גם התחזית לשנת 2018 עודכנה כלפי מעלה ב-0.1% ל-3.7%. בכך, קרן המטבע מעדכנת כלפי מעלה את התחזית בפעם השנייה לעומת הפרסום הראשוני, מה שלא קרה מאז שנת 2010.

במבט קדימה, קצב הצמיחה צפוי להישאר יציב בשנים הקרובות, אך נמוך משמעותית מהקצבים שחזתה קרן המטבע בטווחים הארוכים עד לפני כמה שנים. כך שלפי דעת הקרן, השיפור בצמיחה שהיה בשנה האחרונה אינו משקף תחילת המומנטום שצפוי להתגבר.

במיוחד בולטת זהירות הקרן בתחזית לצמיחה בסחר הבינלאומי בעולם. אם תחזית הצמיחה לחמש השנים הבאות בכלכלה העולמית דומה לממוצע של עשרים השנים האחרונות, הצמיחה בסחר הבינלאומי צפויה להיות נמוכה משמעותית מהממוצע ההיסטורי.

שורה תחתונה: קרן המטבע אומנם מעדכנת כלפי מעלה את תחזית הצמיחה, אך היא מדגישה את הסיכונים ומביטה בזהירות גדולה לעתיד.

נתונים כלכליים עיקריים בשבוע האחרון:
 

  • נתוני הייצור התעשייתי היו חיוביים במדינות האירופאיות. נתונים שמשקפים האצה בצמיחה, במיוחד באיטליה.

  • נתוני היבוא לסין הכו את התחזיות המקודמות. גם ההשקעות הזרות הישירות בסין מציגות שיפור בחודשים האחרונים. התמונה שעולה מהנתונים בסין ממחישה שלמרות שהממשלה הורידה משמעותית קצב ההשקעות במשק, הפעילות בסין ממשיכה להיות חזקה ומובלת ע"י הצריכה הפרטית. אולם, פעילות זו ממשיכה להישען על הגידול באשראי. היקף האשראי שניתן בסין ממקורות שונים הגיע ב-12 החודשים האחרונים לשיא חדש, תוך צמיחה שנתית של כ-20%. מצב זה מגדיל הסיכון הפיננסי בסין בו הרשויות יצטרכו לטפל במוקדם או במאוחר.

    השבוע יתחיל הכנס החמש שנתי של המפלגה הקומוניסטית בסין בעל השפעה משמעותית על הנהגת המדינה וכיוונה בשנים הקרובות.


שווקים.

נתוני האינפלציה, זהירות ה-FED וספקות לגבי יישום הרפורמה במס הורידו את התשואות
תשואות האג"ח בארה"ב היו תחת לחץ כלפי מטה ממספר סיבות:
 

  • בפרוטוקול ישיבת הריבית האחרונה של ה-FED נאמר שחלק מחברי הועדה חוששים שמאחורי הירידה באינפלציה שהייתה השנה לא עומדים רק גורמים זמניים, אלא גם כוחות מבניים חזקים יותר, מה שמחייב גישה זהירה במדיניות הריבית. הסיכוי לעליית הריבית שמגולם בחוזים ירד מעט ל-75%.

  • נתוני האינפלציה לחודש ספטמבר היו נמוכים מעט מהתחזית. קצב האינפלציה CPI בארה"ב עלה ל-2.2%, בעיקר בגלל העלייה במחירי האנרגיה. אינפלציית הליבה נותרה ברמה של  1.7%, בדומה לחודש שעבר. יש לציין, שאינפלציית הליבה היציבה הנמדדת ע"י ה-FED שהתחילה להתפרסם לפני כחודש עלתה לרמה הגבוהה ביותר מאז המשבר, לפי שני המודלים הנמצאים בשימוש. עוד נציין שקצב ההתייקרות של מדד המחירים ליצרן הליבה המשיך לעלות בשנה האחרונה והגיע לכ-2% ב-12 החודשים האחרונים.

  • הוויכוחים בממשל ובקונגרס בקשר לרפורמה במס פורצים החוצה ומעלים ספקות בקרב המשקיעים לגבי סיכויה לעבור. בשבוע שעבר הביע הנשיא חוסר שביעות רצון בקשר למספר סעיפים מרכזיים ברפורמה שהוצע.

  • באירופה מסרו גורמים מה-ECB שתוכנית ה-Tapering צפויה להיות איטית. הבנק המרכזי מתכנן לקצץ את רכישות האג"ח בחצי בתחילת שנת 2018, אך להמשיך איתם עוד כתשעה חודשים. גם הנגיד דראגי בדבריו בשבוע שעבר תמך בהמשך המדיניות הזהירה.

 

שורה תחתונה: אנו מעריכים שהמשך שיפור בכלכלה ועלייה הדרגתית באינפלציה יגרמו לתשואות האג"ח בארה"ב לעלות בחודשים הקרובים. כמו כן, אישור הרפורמה במס וחילופי המשמרת ב-FED מהווים גורם סיכון נוסף לשוק האג"ח הממשלתי.


לרפורמה במס בארה"ב צפויה השפעה עמוקה על שוק אג"ח החברות
מדיווחים בתקשורת עולה שישנם קשיים בקידום הרפורמה במס בארה"ב. שוק המניות לא נותן סיכוי גבוה לאישור הרפורמה, כפי שבא לידי ביטוי בביצועים הנחותים של מניות החברות שמשלמות שיעורי מס גבוהים לעומת החברות עם המס הנמוך ובביצועי החברות הבינלאומיות לעומת המקומיות.

שוק האג"ח אמור להיות מושפע מהרפורמה לא פחות ואולי אף יותר משוק המניות והוא כבר נערך לכך. הורדת מס החברות ומס על הרווחים הכלואים המוחזקים מחוץ לארה"ב מחד, והקטנת ההכרה בתשלומי הריבית לצורכי מס מאידך אמורים לשנות בצורה משמעותית פעילות המימון של החברות והכוחות בשוק האג"ח. פרטי הרפורמה עדיין לא ברורים ולא סופיים, אך החברות כבר נערכות:

  • הקטנת הכרה במס על תשלומי הריבית וירידת שיעור המס המוטל על החברות יגרמו להפחתת האטרקטיביות של גיוס החוב ע"י המגזר העסקי בכלל. כתוצאה מזה, כמות הנפקות האג"ח צפויה לרדת, מה שיגרום להקטנת היצע אג"ח החברות ושיפור יציבות הפיננסית שלהן. תוצאה - השפעה חיובית על שוק אג"ח החברות.

  • לאחרונה הודיעו מספר חברות גדולות על רכישה חוזרת של אג"ח קיימות. רכישה חוזרת של האג"ח הנסחרות בדרך כלל בפרמיה מעל מחיר פארי מאפשרת לחברה לרשום הוצאות ריבית עתידית כבר כעת ולהכיר בהן לצורכי מס, לפי שיעור המס הקיים טרם הורדתו. תוצאה - גידול ברכישות העצמיות של האג"ח יתמוך בירידת התשואות בשוק הקונצרני.
     
  • החזרת רווחים כלואים תקטין צרכי החברות לגייס חוב. החברות ישתמשו במקורות עצמיים להשקעות ולצרכים אחרים. תוצאה - הקטנת היצע האג"ח תתמוך בירידת המרווחים.
     
  • החברות שמחזיקות רווחים כלואים מגייסות לאחרונה חוב לטווח קצר כדי למצות מירב ההטבות של החוק הקיים לפני השינויים. החברות יודעות שיוכלו לפרוע חובות מכספים שיגיעו במסגרת החזרת הרווחים הכלואיים. תוצאה - הקטנת היצע האג"ח הארוכות תתמוך בשוק הקונצרני.

  • הפרשות לקרנות הפנסיה של החברות מוכרות לצורכי מס. ירידת שיעור המס מורידה כדאיות ההפרשה. לכן, החברות מגדילות את ההפרשות כבר כעת. בגלל שחברות רבות נמצאות בגירעון אקטוארי בקרנות הפנסיה שלהן, הן מנצלות את הגדלת ההפרשות כדי לקנות אג"ח הארוכות ולצמצם את הגירעון.. תוצאה - הגדלת הביקושים לאג"ח הארוכות תתמוך בשוק האג"ח.
     
  • הורדת שיעור מס החברות והקטנת הכרה של תשלומי הריבית מקטינה כדאיות עסקאות המיזוגים והרכישות, הרכישות הממונפות והעסקאות האחרות שכוללות שימוש נרחב בחוב. יתכן וזאת הסיבה לירידה בשני הרבעונים האחרונים בכמות עסקאות המיזוגים והרכישות בארה"ב, למרות שוק מניות חיובי מאוד שהיה בשנה האחרונה. תוצאה -  הקטנת העסקאות המשתמשות בגיוסי החוב מקטינה היצע האג"ח הקונצרניות.


שורה תחתונה: השפעת הרפורמה במס בארה"ב צפויה להקטין היצע אג"ח החברות ולהגדיל ביקושים לאג"ח, בעיקר הארוכות.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.

תאריך פרסום האנליזה