20 דצמבר 2020
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

שוק הדיור לקראת גל חדש

אלכס זבז'ינסקי
20 דצמבר 2020
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

  • הכוחות הכלכליים שתומכים בשקל - העודף בחשבון השוטף, והעודף בהשקעות הישירות והפיננסיות, מעולם לא היו חזקים יותר. אולם, לשוק הפיננסי יש כעת השפעה מכרעת על שערו של השקל שצפוי להמשיך ולהתחזק.

  • הכוחות מצד ההיצע והביקוש צפויים להגביר קצב עלייה של מחירי הדירות.

  • גם קצב עליית שכר דירה צפוי להתגבר.

  • סביבת האינפלציה במשק הייתה בחצי השנה האחרונה די דומה לשנים הקודמות וצפויה לעלות.

  • אם האינפלציה לא תעלה משמעותית, לממשלה יהיה אפילו זול יותר לשרת את החוב מבעבר, למרות עלייה ביחס החוב לתוצר.

  • תיק האג"ח שמורכב מהשקלים הארוכים והצמודים הקצרים העניק בעבר תשואה עודפת ביחס לסיכון וצפוי להמשיך כך גם בעתיד.
  • הנתונים הכלכליים במדינות המפותחות אומנם נחלשו, אך יחסית במתינות למרות עוצמת המגפה.

  • למשקיעים השואפים להכות ביצועים של מדד המניות העולמי במונחים דולריים לא כדאי להשקיע במדד המניות ביפן. גם באירופה קשה להשיג תשואה עודפת. לעומת זאת, במרבית מדינות אסיה, הימור נכון על מדד מניות יניב תשואה עודפת גם בהתחשב בשינויים במטבע.


ישראל.

תמיכה בשקל מתחזקת
כפי שעולה מפרסום מאזן התשלומים של ישראל לרבעון השלישי, הכוח הכלכלי שתומך בשקל מעולם לא היה חזק יותר עם עודף גדול בחשבון השוטף, בהשקעות הישירות והפיננסיות.

אולם, נראה שהכוח העיקרי שמשפיע על שערו של השקל קשור כעת למדד המניות האמריקאי ופעילות המוסדיים סביבו שקשורה להגנות מטבע. הקשר ההדוק שהיה בשנתיים האחרונות משקף שכדי שהשקל יגיע לרמה של 3 שקלים לדולר, הבורסה בארה"ב צריכה לעלות בכ-20%.


שוק הדיור שוב עולה על הגל
שוק הדיור מתחמם. כמות מבוקשת של דירות חדשות עלתה בחודש אוקטובר לרמה הגבוהה אי פעם. ניכר גידול בביקוש לדירות בפריפריה שמהוות כבר כשליש מסך הביקושים לדירות חדשות.  גם בדירות יד שנייה הביקושים מתחזקים, לפי הסקירה שפרסם משרד האוצר.

על רקע הצעדים האחרונים של הרגולטורים שכללו הורדת מס רכישה, תוכנית מענקים לרכישת דירות בפריפריה והקלות במשכנתאות של בנק ישראל, הביקושים צפויים להתגבר עוד יותר. זירוז ביקושים מתרחש כאשר היצע הדירות דווקא מתכווץ. בארבעת הרבעונים האחרונים ירדה השקעה בבנייה למגורים ב-5.5%, הירידה החדה ביותר מאז 2001. עלייה בביקוש מבלי צעדים מתאימים בצד היצע בסיכוי גבוה יובילו לעלייה במחירי הדירות.

האם גם עלייה במחירי השכירות בדרך?
בשנת 2009 במקביל לעלייה במחירי הדירות בבעלות סעיף הדיור במדד המחירים, שמשקף מחירי השכירות, עבר מירידה באמצע 2008 לעלייה של עד 16% באמצע 2009. אולם זה לא קרה בגלי האצה בעליית מחירי הדירות בבעלות בין השנים 2013 ל-2017. מהי הסיבה לכך?

שוק השכירות משקף מצב אמיתי בשוק הדיור ולא שוק הדירות בבעלות שבו המשקיעים מהווים משקל ניכר מהביקושים. בשוק השכירות נפגשים ביקוש והיצע אמיתיים לצרכי שימוש בלבד.

תרשים מטה מציג את היחס בין גידול במשקי בית בישראל למספר גמר בנייה לעומת שינוי בסעיף הדיור במדד המחירים מאז שנת 2000. ככל שמספר משקי בית גדל מהר יותר ממספר דירות מוגמרות, גם קצב עליית שכר דירה היה גבוה יותר. בשנים 2017-2019 היחס שוב עלה לרמות שהיו לפני עשור. עלייה זו מבשרת שוב על מחסור בשוק הדיור, מה שאמור לגרום לעליית מחירי השכירות.

יתכן שאלמלא המגפה זה היה קורה בפועל כבר השנה, אך המגפה רק דחתה את השינוי. בדומה למה שקרה ביציאה מהמשבר ב-2008, גם הפעם מחירי השכירות עשויים לעלות במהירות במקביל לעלייה במחירי הדירות על רקע מחסור בדירות.

המחסור צפוי עוד להתגבר כי בשנים 2018-19 כמות התחלות בנייה ירדה בכ-5% לעומת השנתיים הקודמים וב-2020 היא הולכת ליפול בחדות.


סביבת האינפלציה די שגרתית וצפויה לעלות
מדד המחירים לצרכן ללא אנרגיה והפחתות ממשלה נותר ללא שינוי בחודשים אפריל-מאי, לעומת עלייה ממוצעת מצטברת בחודשים אלו בשנים 2017-19.  אולם, בחצי השנה לאחר מכן (יוני-נובמבר)  הירידה המצטברת במדד זה בשיעור של 0.1%, לא הייתה חריגה בהשוואה לשנים האחרונות, למרות שהמשק פעל תחת תנאי המגפה.

במבט קדימה, סביר יותר שהקצב האינפלציה יעלה בהשפעת הגברת הצריכה הפרטית לאחר הסרת הסיכון הבריאותי. הכוח שצפוי לדחוף את האינפלציה הם הכספים שנמצאים בחשבונות הציבור בבנקים. יתרות העו"ש והפיקדונות עלו ב-12 החודשים האחרונים בכ-265 מיליארד ₪, גידול שיא של אי פעם.

לממשל האמריקאי לא יתקשה לשרת את החוב בעשור הקרוב
בשבוע שעבר פרסםUS Congressional Budget Office  (CBO) דו"ח מיוחד בו תיאר התפתחותה של עלות החוב של הממשלה לאורך שנים והציג תחזיות לעתיד.

היחס בין תשלומי הריבית נטו בגין החוב לבין התמ"ג האמריקאי צפוי לעמוד השנה על כ-1.6% בהשוואה לממוצע של כ-2% מאז 1970. לפי התחזית המרכזית שהציג ה-CBO, היחס צפוי לעלות בשנת 2030 לכ-2.2%, אחרי שבשנת 2025 הוא ירד ל-1.15%.

אולם, התחזית המרכזית מניחה שתשואת האג"ח ל-10 שנים תגיע ב-2030 ל-3.15% לעומת כ-0.9% היום. מנגד, אם התשואה תישאר ברמה הנוכחית, היחס בין תשלומי הריבית לתמ"ג ירד ל-0.8%, הנמוך ביותר אי פעם.

פרמטר זה חשוב יותר מיחס החוב לתמ"ג מאחר שאם עלות שירות החוב נמוכה ביחס להכנסות הממשלה, שהן פונקציה של גודל התמ"ג, מאפשרת לשרת חוב גדול יותר. למעשה, עלות שירות החוב קטנה עוד יותר כי ה-FED שכבר מחזיק כ-22% מהחוב הכולל של הממשלה מעביר רווחים למשרד האוצר האמריקאי ובכך מוזיל עלות שירות החוב.

גם אם לממשלה אין בעיה לשרת את החוב, מבחינת שוק האג"ח עדיין קיים סיכון של עליית תשואות בגלל גידול בהנפקות. אולם, ה-FED מעביר באופן מאוד ברור מסר שכל עוד אין אינפלציה הוא לא יעלה ריבית ולא יפסיק רכישות. מבחינתו, הרכישות הפכו לכלי מדיניות שגרתי בהיעדר מרחב פעולה לכלי הריבית, כפי שקיים ביפן.

איזון בין תשואה לסיכון
בישראל המצב די דומה לארה"ב. היחס בין תשלומי הריבית ע"י הממשלה לתמ"ג ירד מכ-4% בשנת 2010 לכ-2.7% ב-2019. השנה האוצר גייס חוב גדול, כולל חוב יחסית יקר בחו"ל, אך הריבית הממוצעת על גיוסים אלה עומדת על כ-1.7% בלבד. בתנאים אלו לא אמורה להיות לממשלה בעיה לשרת את החוב גם אם יחס החוב לתמ"ג יעלה.

בדומה לארה"ב, בנק ישראל צפוי להמשיך להחזיק ריבית נמוכה וגם לא בטוח שיפסיק רכישות האג"ח בסוף התוכנית הקיימת כי הרכישות הופכות לפרקטיקה המקובלת בעולם גם בשגרה כשהריבית צמודה לאפס. היעדר אינפלציה (בינתיים) ועוצמתו של השקל רק מוסיפים לחץ על בנק ישראל להמשיך בתוכנית הרכישות.

במצב זה, האיום על התשואות הארוכות נמוך יחסית, עד שהאינפלציה תעלה. לכן, תיק האג"ח שמשלב רכיב הצמוד קצר ושקלי ארוך אמור לאזן בין הסיכונים ולהניב תשואה עודפת בסיכון נמוך יותר.

עולם.

נתונים כלכליים
הנתונים הכלכליים בעולם המפותח משקפים היחלשות בפעילות בהשפעת המגפה, אך יחסית לעוצמת המגפה  שהיא חזקה יותר לעומת חודשי האביב ברוב המדינות, ההיחלשות בפעילות הרבה פחות חמורה:

  • מגזר התעשייה לא נפגע מהמגפה גם בחודש דצמבר. בארה"ב מדד מנהלי הרכש בתעשייה נותר כמעט ללא שינוי. באירופה ויפן המדדים אף עלו.

  • בתחום השירותים התמונה פחות חיובית, אך בארה"ב מדד מנהלי הרכש עדיין מצביע על התרחבות מהירה (55.3) ובאירופה נרשם שיפור במדד.

  • גם מדד הייצור התעשייתי בארה"ב המשיך לעלות בחודש נובמבר, אך הוא עדיין נמוך לעומת הרמה לפני המשבר.

  • המכירות הקמעונאיות בארה"ב היו הרבה יותר גבוהות בנובמבר מאשר לפני המשבר, אך נרשמה בהן ירידה חודשית ראשונה מאז חודש אפריל.


באיזה שווקים יש יותר סיכוי להכות את מדד MSCI World?

מטרת השקעה במניות חו"ל הנה להכות מדד MSCI World. אולם, בחירה חשיפה גיאוגרפית, מעבר לסיכון של מדד מניות עצמו, כרוכה גם בסיכון חשיפה למטבע. לעיתים גם אם מדד מניות שנבחר הכה את המדד העולמי, חשיפה למטבע משנה בצורה מהותית ואף עלולה להפוך השקעה ללא כדאית. לכן, לקשר בין התנהגות מטבע למדד מניות בכל מדינה יש חשיבות, לפעמית מכרעת, על כדאיות השקעה באותה מדינה.

למשקיע שלא עושה הגנת מטבע, אין מה להשקיע במדד המניות היפני
 ניקח לדוגמה את היחס בין מדד Nikkei היפני ל-MSCI World שמייצג את הביצועים היחסיים שלו לעומת שערו של היין היפני. קיימת קורלציה כמעט מלאה בין יחס מדדי מניות לבין שערו של היין.

כאשר שוק המניות היפני מכה את MSCI World, היין היפני נחלש. לעומת זאת, ביצוע נחות שלו מלווה בהתחזקות היין. ב-15 השנים האחרונות המדד היפני הכה את המדד העולמי לאורך זמן רק בין השנים 2012-2015, השנים הראשונות של Abenomics.

כתוצאה מהקשר ההדוק בין הביצועים היחסיים של מדד המניות היפני ליין, השינויים בשע"ח למעשה מנטרלים את השינויים במדד היחסי של שוק המניות. לכן, היחס בין Nikkei  במונחים דולריים ל-MSCI World נותר כמעט קבוע לאורך 15 השנים האחרונות. אפילו התשואה העודפת בתקופת ה-Abenomics למעשה נמחקה.

מסקנה: אם המשקיעים לא עשו הגנה מטבעית, התשואה העודפת הדולרית של השוק היפני לאורך 15 שנים הייתה למעשה אפסית.


גרמניה ואירופה -  בדולרים זה לא להיט
בדומה ליפן, קיים גם קשר בין האירו לביצועים היחסיים של מדד DAX לעומת ל-MSCI World. אולם, הקשר הנו בעוצמה פחותה וגם לא כל הזמן. לכן, השינויים בשערו של האירו ממתנים את הביצועים היחסיים של ה-DAX במונחי דולר, אך לא לגמרי מנטרלים אותם כמו ביפן. ניתן עדיין להשיג תשואה עודפת ב-DAX על פני MSCI World במונחים דולריים אם כמובן המדד הגרמני מצליח בכלל להשיג ביצוע עודף על פני המדד העולמי.

השנה הקשר בין האירו לביצוע היחסי של המדד הגרמני היה די הדוק וסייע למשקיעים מחוץ לאירופה למתן הפסדים כתוצאה מביצועי חסר של ה-DAX לעומת MSCI World. כתוצאה מזה, מתחילת השנה תשואת ה-DAX הייתה נמוכה בכ-9% לעומת MSCI World, אך במונחים דולריים תשואת החסר הייתה כ-1% בלבד.


המדד האירופאי STOXX Europe 600 כמעט לאורך כל 15 השנים האחרונות הציג ביצועים נחותים ביחס ל- MSCI World כאשר במונחים דולריים התמונה קודרת עוד יותר. למעשה, מאז 2007 המדד האירופאי הציג במונחי דולר כמעט בלי הפסקה תשואת חסר ביחס למדד העולמי.

מסקנה: אומנם לא כמו ביפן, אך גם באירופה התנהגות האירו מקשה להשיג תשואה עודפת דולרית על פני MSCI World, במיוחד במניות מחוץ לגרמניה.

 

למעט הודו, השקעה בשווקים באסיה הניבה תשואה עודפת דולרית דומה לזו במטבע מקומי
בחינת השווקים באסיה מראה שבהם שינויים בשערי המטבעות לא משנים משמעותית את הביצועים היחסיים של המדדים המקומיים ביחס ל-MSCI World.

  • ניתן לראות זאת  בביצועים היחסיים במטבע מקומי ובדולרים של בורסת שנחאי בסין לעומת MSCI World.

  • המדד הממוצע של הבורסות במדינות האסיאתיות המפותחת שכולל את קוריאה, טאיוון, סינגפור והונג-קונג והמדד הממוצע של הבורסות במדינות האסיאתיות המתפתחות  שכולל את מלזיה, תאילנד ואינדונזיה משיגים ביצועים יחסיים דומים לעומת MSCI World הן במונחים של המטבע המקומי והן בדולרים. 

  • לעומת זאת, מדד מניות ההודי מזכיר את יפן בעשור האחרון. התשואה העודפת שהשיג Nifty 50 על פני MSCI World במטבע מקומי בשנים האחרונות למעשה נמחק ע"י פיחות המטבע ההודי ביחס לדולר. כך, מאז שראש ממשלת הודו מודי נבחר ב-2014 מדד Nifty 50 השיג 28% מעל MSCI World במטבע מקומי, אך רק כ-4% בדולרים.

    מסקנה: הממצאים מראים שהשינויים בשע"ח של המטבעות בשווקים באסיה, למעט הודו, לא משנים משמעותית בדרך כלל את הביצועים שלהם ביחס למדד MSCI World. כלומר, אם הימרתם נכון על מדד המניות באסיה, פיחות המטבע לא אמור למחוק לכם את התשואה העודפת. ממצאים אלו מחזקים את המלצתנו לחשיפה מוגברת לאסיה.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
20.12.2020            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה