28 ינואר 2019
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

הכלכלה העולמית ממשיכה להאט

אלכס זבז'ינסקי
28 ינואר 2019
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

  • נמשכת האטה בקצב הצמיחה במדד הפדיון של ענפי המסחר במשק הישראלי שמשפיעה על הפדיון של כלל ענפי המשק.

  • מדד הייצור התעשייתי בישראל צמח בקצב יחסית גבוה בשנה האחרונה, בעיקר בזכות תעשיית טכנולוגיה עילית והביקושים ליצוא. לאור ההאטה בכלכלה העולמית בפרט בענפי התעשייה, הצמיחה צפויה להיחלש.

  • נמשכת הרעה בנתונים הכלכליים בעולם, בעיקר הקשורים לתעשייה והסחר. במיוחד בלטו הנתונים החלשים שהתפרסמו ביפן ובאירופה.

  • מדד האינדיקאטורים המובילים בארה"ב מצביעה על האטה משמעותית בקצב הצמיחה.

  • ניתן להעריך שהאטה בצמיחה בסין חריפה יותר ממה שמשקפים הנתונים הרשמיים.

  • הבנקים המרכזיים בעולם דוחים לעת עתה התקדמות לכיוון המדיניות מצמצמת יותר.

  • לפי הדיווחים הלא רשמיים, ה-FED עשוי להודיע השבוע על סיום מוקדם יותר ממה שהוערך קודם בצמצום המאזן.

  • למרות חולשה ניכרת בנתונים הכלכליים, שוקי המניות בעולם המשיכו בסה"כ במגמה חיובית. לאור ניסיון העבר, התנהגות זו של השווקים לא נטולת הגיון בנסיבות הקיימות.

  • ניתוח הביצועים ההיסטוריים  מוכיח  ששוק האג"ח המקומי כמעט אף פעם לא מגלם הערכת חסר לאינפלציה עתידית, אלא אם מחיר הנפט מזנק במפתיע. 


מאקרו ישראל.

נתונים במשק

  • קצב הגידול השנתי במדד פדיון לכל ענפי המשק עומד על כ-3%, הרמה הנמוכה יחסית של השנים האחרונות. בעיקר ניכרת התמתנות בפעילות ענפי המסחר. המסחר הסיטונאי בכלל ירד לעומת אשתקד והקמעונאי מאט בהתמדה בשנה האחרונה. ההאטה הנמשכת בענפי המסחר מעידה על חולשה בצריכה הפרטית.

  • מדד הייצור התעשייתי סובל מתנודתיות חזקה. לכן, אנו מעדיפים לבחון אותו בפרקי זמן ארוכים. שינוי במדד זה ב-12 החודשים האחרונים לעומת 12 החודשים הקודמים היה די יציב בחודשים האחרונים בקצב יחסית גבוה של כ-5%. אולם, ללא תעשיית טכנולוגיה עילית, קצב הצמיחה נחלש בעקביות. נציין שבסוף השבוע פרסמה אינטל תחזית יחסית פסימית, מה שעלול להשפיע על הייצור והיצוא בישראל.

    מכירות תעשייה ליצוא צמחו ב-12 החודשים האחרונים בקצב יחסית גבוה. אולם, קצב המכירות לשוק המקומי ירד כמעט לאפסי. לאור האטה בפעילות התעשייה והסחר בעולם, צפויה בשנה הקרובה היחלשות בענף התעשייה גם בישראל.

 

מאקרו עולם.

נמשכת הרעה בנתונים הכלכליים בעולם. מבין הנתונים שהתפרסמו בשבוע שעבר צריכים לציין:

יפן

  • ביפן נרשמה ירידה חדה במדד מנהלי הרכש בתעשייה לרמה של 50 שמפרידה בין התכווצות להתרחבות בפעילות.

  • קצב הגידול השנתי של היצוא ירד לרמה אפסית, לראשונה מאז שנת 2016.


אירופה

  • באירופה נמשכת היחלשות, במיוחד בפעילות התעשייה. מדד מנהלי הרכש בתעשייה ירד ל-50.5 והיה נמוך מהתחזיות. במיוחד מטרידה הירידה במדד מתחת ל-50 בגרמניה. לפי הנתונים האחרונים של הייצור התעשייתי והמתאם הגבוה שלהם לתמ"ג באירופה, הכלכלה האירופאית עלולה להתדרדר לצמיחה שלילית.
    יש רק לציין ששינוי התקינה בייצור הרכבים עשוי באופן זמני להטות נתונים כלפי מטה.

ארה"ב

  • בארה"ב אפשר לציין לחיוב את מדד מנהלי הרכש בתעשייה (PMI) שעלה לעומת החודש הקודם ועומד ברמה יחסית גבוהה (54.9). גם המדד במגזר השירותים שומר בסה"כ על רמה גבוהה יחסית.

    לעומת זאת, קצב השינוי במדד האינדיקאטורים המובילים בארה"ב, שהוא אינדיקאטור די מדויק לגבי השינוי בתמ"ג, ירד בחדות ומצביע בבירור על האטה בצמיחה.

  • הושגה הסכמה על הפסקה לשלושה שבועות בהשבתת הממשל האמריקאי.


סין

  • קצב הצמיחה בסין ירד ברבעון הרביעי מ-6.5% ל-6.4%. ספק האם ניתן ללמוד מהנתון על הפעילות בסין. לראיה, קצב הצמיחה בסין ירד מאז שנת 2010 ב-35% (מ-9.9% ל-6.4%). לעומת זאת, קצב הצמיחה במרכיבים העיקריים של הפעילות הכלכלית, המכירות הקמעונאיות, הייצור התעשייתי וההשקעות, ירדו בשיעור בין 60% ל-75%.

שורה תחתונה: הנתונים הכלכליים בעולם ממשיכים להצביע על האטה בפעילות, כולל בארה"ב. אנו מעריכים שהרעה במגמה תיבלם, בעיקר בזכות המאמצים של הרשויות בסין ושיפור בתנאים הפיננסיים, אך הצמיחה בעולם צפויה להיות נמוכה יחסית השנה.

נסיגה מצמצום מוניטארית מתפשטת בעולם
המציאות הכלכלית באה לידי ביטוי יותר ויותר במדיניות הבנקים המרכזיים.

  • הבנק המרכזי של יפן לא שינה את המדיניות, אך הוריד שוב את תחזית האינפלציה.

  • נגיד ה-ECB מדבר כעת על הסיכונים כלפי מטה לתחזיות הצמיחה והאינפלציה, לעומת הערכה מאוזנת אחרי המפגש הקודם של הבנק. התחזית צפויה לרדת במפגש הבא בחודש מרץ.

  • גם בדרום קוריאה הריבית נותרה ללא שינוי והנגיד ציין שזה לא הזמן לעלות ריבית.

  • בסוף השבוע פרסם WSJ שה-FED צפוי לפרסם בישיבתו השבוע החלטה שתוביל להפסקת צמצום המאזן בזמן קצר יותר ממה שהעריכו השווקים. ההחלטה לא תתבסס על השיקולים הקשורים לשווקים הפיננסיים, אלא על רצון ה-FED לשמור על מאזן גדול יחסית משיקולי המדיניות המוניטארית והיציבות הפיננסית (כתבנו על כך בסקירה מ-13/1). להחלטה צפויה השפעה חיובית, לפחות בטווח הקצר, על שוק האג"ח והמניות.


שווקים.

האטה בצמיחה ואף מיתון קל לא בהכרח חייבים להפיל את שוק המניות

שוקי המניות לא נבהלים מהנתונים הכלכליים החלשים. למרות הסתירה לכאורה בין איומי האטה או אף מיתון בכלכלה, האווירה החיובית בשוקי המניות לא נטולת הגיון.

אם מתייחסים לסיכונים שהתממשו בעשרים השנים האחרונות, המצב יכול להיות באמת מסוכן. במשבר תחילת שנות האלפיים מדד S&P500 איבד כ-34% מהשיא ומדד ה-Nasdaq כ-77%. בשנת 2008 S&P500 ירד בכ-55%.

אולם, בפרספקטיבה היסטורית, משברים מסוג זה היו די חריגים. צריכים לזכור שלא כל האטה בצמיחה מובילה למיתון ושלא כל מיתון פירושו התרסקות טוטאלית של שוק המניות. בהנחה שאין בועת נכסים בסדר גודל של דוט.קום או סאב-פריים, קיימות גם אפשרויות אחרות לשוקי המניות במקרה של מיתון או האטה בפעילות.

קודם כל נתייחס לתקופות של מיתון. כפי שניתן לראות בטבלה מטה, הירידה הממוצעת משיא לשפל במדד S&P 500 בכלל תקופות המיתון בארה"ב מאז אמצע המאה הקודמת הסתכמה ב-26%. היו אף מיתונים רבים שהירידות במניות היו קטנות מ-20%. לכן, הירידה של כ-20% מהשיא במהלך החודשים האחרונים יכולה להתאים אפילו לתסריט שהמשק האמריקאי הולך למיתון. אולם, הסיכון למיתון קרוב בארה"ב לא נראה כעת גדול מאוד.

לעומת סיכון נמוך למיתון, אפשר לצפות כמעט בוודאות שהכלכלה האמריקאית ועוד יותר העולמית ילכו להאטה בצמיחה ואולי אף משמעותית.

מה אומר תסריט זה לשוק המניות?
כדי לבדוק זאת, בחנו ביצועי שוק המניות האמריקאי (מדד S&P500,  YoY) מאז שנת 1950 בתקופות בהן קצב הצמיחה השנתי ירד ב-1% או יותר בשנה. הוצאנו מהבדיקה תקופות של מיתון כלכלי וגם תקופות שנה לפני ושנה אחרי מיתון, כדי לבדוק מה קרה לשוק המניות כשהצמיחה ירדה ללא קשר למיתון. היו לא מעט אפיזודות של ירידה בצמיחה כמעט בין כל מיתון למיתון.

קיבלנו תוצאה שנראית אפילו מפתיעה. בתקופות של האטה בצמיחה מדד S&P 500 הציג בממוצע תשואה שנתית של 13% (גם החציון היה 13%), כאשר רק ב-17% מהתקופות אלו נתקבלה תשואה שלילית.
למעשה, שוקי המניות ירדו עוד לפני שההאטה התממשה בפועל, אלא רק בציפייה אליה. תוך כדי האטה בצמיחה עצמה השווקים דווקא הציגו ביצועים חיוביים. זה בדיוק מה שקרה גם הפעם. השוק ירד בשיעור של כ-20% מהשיא לקראת האטה בצמיחה, אך  תוך כדי ההאטה עצמה, ביצועי השוק יכולים להיות חיוביים. כמובן שזה עלול להשתבש אם ההאטה תהיה משמעותית יותר חזקה מהערכות הנוכחיות או שיתממש סיכון אחר כמו החמרת מלחמת הסחר וכו'.

האם השוק יודע להעריך אינפלציה?
ציפיות האינפלציה הגלומות בישראל  (לחמש שנים) נמוכות מעט מארה"ב, דומות לאוסטרליה וגבוהות מכל המדינות באירופה ומקנדה. זאת למרות שהאינפלציה המצטברת בשלוש השנים האחרונות בישראל הייתה הנמוכה ביותר בעולם ודומה רק ליפן. גם בתקופה של חמש השנים האחרונות רק ביוון הייתה אינפלציה נמוכה יותר מישראל.

מהי הסיבה לציפיות האינפלציה היחסית גבוהות בישראל בהשוואה לאינפלציה בפועל בשנים האחרונות ובהשוואה למדינות האחרות?

טיעון 1:
לאינפלציה בישראל יש מאפיינים ייחודיים, כך שאין מה להשוות אותה למדינות האחרות.

מדוע הטיעון לא נכון - התנהגות האינפלציה בישראל לא כל כך שונה מהמדינות האחרות. למרות הנסיבות הייחודיות במיוחד בשנים האחרונות, כגון המלחמה נגד יוקר המחיה של הממשלה, עוצמתו של השקל והתנהגות של שוק הדיור, המתאם בין קצב האינפלציה השנתי בישראל לבין האינפלציה בגוש האירו, ארה"ב או בריטניה בחמש השנים האחרונות היה כ-70%.

טיעון 2: התנאים שגרמו לאינפלציה נמוכה בישראל בשנים האחרונות (התערבות ממשלתית, ייסוף השקל וכו') לא בהכרח יחזרו בעתיד ולכן המשקיעים צריכים לדרוש פרמיה אינפלציונית גבוהה.

מדוע הטיעון לא נכון - לסביבת האינפלציה שמשפיעה על הציפיות שמשפיעות בחזרה על האינפלציה יש תכונה של "דביקות" לרמה מסוימת. הקשר בין האינפלציה בשנים 2013-2015 לעומת 2016-2018 במדינות שונות היה חזק וברור, כפי שניתן לראות בתרשים מטה. גם ישראל לא ממש סטתה מקשר זה. סביבת האינפלציה הנמוכה קיימת בישראל כבר הרבה שנים (מאז 2012). דווקא כעת, כשהמשק הישראלי מראה סימנים של האטה בצריכה הפרטית קיים סיכוי שאם סביבת האינפלציה תסטה, הסטייה תהיה דווקא כלפי מטה.


טיעון 3: שוק האג"ח הצמוד בחו"ל הנו קטן ולא נזיל כמו בישראל. לכן, לא בהכרח הציפיות הגלומות בחו"ל באמת משקפות את הסיכון האינפלציוני.


מדוע הטיעון לא נכון - בדקנו עד כמה ציפיות האינפלציה ל-5 שנים שהיו גלומות בשוק האג"ח במדינות שונות בין השנים 2010-2013 הצליחו לנבא את האינפלציה בפועל ב-5 שנים לאחר מכן. מסתבר שהציפיות היו גבוהות מהאינפלציה השנתית בפועל בשיעור של בין 0.2% בגרמניה ל-0.4% בארה"ב ו-0.8% בבריטניה. בישראל הפער היה עצום של יותר מ-2% בגלל ירידה חדה בסביבת האינפלציה מאז המחאה החברתית שהיה באמת קשה לנחש.

תוצאות הבדיקה מראות שהמשקיעים בחו"ל, שצופים כעת אינפלציה נמוכה יחסית בעתיד לעומת האינפלציה שהייתה במדינות שלהם לאחרונה, ידעו בעבר לזהות אינפלציה עתידית בדיוק לא רע. בהתחשב בקשר בין האינפלציה בישראל לזו בעולם, ותכונת "דביקות" סביבת האינפלציה עליה כתבנו קודם, כדאי גם למשקיעים המקומיים לא להגזים עם חששות מפני עלייה משמעותית באינפלציה.

טיעון 4: כדאי לשלם את הפרמיה המגולמת באג"ח הצמודות מפני הסיכון של התפרצות לא צפויה באינפלציה בטווח הקצר.

מדוע הטיעון לא נכון - בין השנים 2002-2018 השיג מדד האג"ח הצמודות לתקופה של 2-5 שנים תשואה שנתית ממוצעת של 3.8% לעומת 5.6% שהשיג המדד המקביל השקלי (חציון 3.4% לעומת  5%). המדד השקלי הכה את המדד הצמוד ב-70% מהזמן (תקופות בנות 12 חודשים). ממצאים אלה מראים ששוק האג"ח המקומי מתמחר בדרך כלל את סיכוני האינפלציה העתידיים בפרמיה עודפת.

זה עדיין לא פוסל את האג"ח הצמוד כי יתכן והמשקיעים מוכנים לשלם פרמיה הגלומה באג"ח הצמודות בגין סיכון של עלייה לא צפויה בסביבת האינפלציה בטווח הקצר.

אולם, הבדיקה שלנו מצאה שב-80% מהתקופות בהן המדד הצמוד הכה את השקלי, מחיר הנפט עלה באותה התקופה ביותר מ-10%. כפי שניתן לראות בתרשים מטה, התקופות בהן המדד הצמוד הכה את המדד השקלי כמעט תמיד חופפות לתקופות בהן הנפט עלה ביותר מ-10%. אגב, כפי שניתן לראות בתרשים, לא תמיד עלייה בנפט נתנה יתרון לאג"ח הצמודות.

אם המדד הצמוד הכה את המדד השקלי רק ב-30% מהזמן בכל התקופה הנבדקת, כאשר מתוך 30% אלו רק ב-20% מהזמן זה קרה בלי עלייה חדה יחסית במחיר הנפט, המשמעות היא שרק ב-6% מהזמן בין השנים 2002-2018 המדד הצמוד השיג תשואה עודפת על פני השקלי מסיבות אחרות מלבד עליית מחירי הנפט (!). זה נותן כמעט "נוקאוט" לאג"ח הצמודות.

אם זה המצב, עדיף להחזיק בתיק בעיקר את האג"ח השקליות והנפט בכמות קטנה במקום האג"ח הצמודות. בתיק כזה החזקת האג"ח השקליות בכמות גדולה יותר מאפשרת להרוויח פרמיה אינפלציונית גבוהה המגולמת במצב רגיל בשוק האג"ח ולקבל ברוב המקרים הגנה מפני עלייה באינפלציה בטווח הקצר באמצעות ההחזקה של הנפט.

מדי פעם האג"ח הצמודות ישיגו תשואה עודפת לא או לא רק בגלל עלייה במחיר הנפט והחשיפה לנפט לא תכסה על הפער. אולם, ברוב המקרים הפוזיציה צפויה לספק תשואה עודפת בסיכון נמוך לעומת התיק המורכב מהאג"ח הצמודות והשקליות.

שורה תחתונה: שוק האג"ח המקומי כמעט אף פעם לא מגלם הערכת חסר לאינפלציה עתידית, אלא בעיקר רק אם מחיר הנפט מזנק במפתיע.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
28/1/2019            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה