12 יולי 2020
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

התוכנית הכלכלית של האוצר הכרחית, אך יקרה מאוד

אלכס זבז'ינסקי
12 יולי 2020
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן>>

עיקרי הדברים 

  • כתוצאה מהתוכנית החדשה, הגירעון הממשלתי צפוי לעלות בשנים 2020-21 ל-14% ו-9% בהתאמה ולהגדיל עוד יותר את גיוסי האוצר בשוק האג"ח.

  • התוכנית הכלכלית הכרחית בנסיבות שנוצרו, אך היא לא מכוונת להאצת הצמיחה.

  • סביר להניח שהגדלה נוספת של הגירעון לא תגרום בשלב זה לפגיעה בדירוג האשראי של ישראל. הדירוג עלול להיפגע אם הממשלה תיפול בלי לאשר תקציב.

  • במדינות בהן ירד דירוג האשראי לאחרונה כמעט לא נרשמה עלייה בתשואות האג"ח.

  • אנו מעריכים שבנק ישראל יצטרך להגדיל את תוכנית הרכישות של האג"ח הממשלתיות לכ-90 מיליארד ₪.

  • תוכנית הרכישות של האג"ח הקונצרניות ע"י בנק ישראל מגדילה  כדאיות השקעה באפיק.

  • בנסיבות הקיימות, ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח בטווחים הקצרים והבינוניים, נראות נמוכות יחסית.

  • הנתונים המיידיים בארה"ב משקפים היחלשות בפעילות הכלכלית בשבועות האחרונים.

  • האג"ח האמריקאי הנו כלי גידור אטרקטיבי מפני הסיכון באפיק המנייתי שנמצא ברמה גבוהה.

 

ישראל.

בכמה התוכנית החדשה תגדיל את הגירעון?
התוכנית החדשה בסך של כ-90 מיליארד ₪, כוללת הוצאה תקציבית ישירה בסך של כ-60 מיליארד ₪ עד אמצע 2021. התוכנית הייתה הכרחית, אך היא לא תוכנית להאצת הצמיחה, אלא מהווה תשלום על פתיחה מהירה מדי של המשק והיעדר מנגנון יעיל לבלימת גל שני של המגפה. בקיצור, טעות קצת יקרה.

התוכנית צפויה להגדיל את הגירעון הממשלתי בשנת 2020 ל-14% תמ"ג או כ-190 מיליארד ₪. הגירעון בשנת 2021 צפוי להגיע לכ-9% תמ"ג או כ-130 מיליארד ₪. יחס החוב לתוצר צפוי לעמוד בסוף 2021 ברמה של כ-81%.

קצב הגיוסים של משרד האוצר בשוק האג"ח הסחיר צפוי לגדול לכ-16 מיליארד ₪ בחודש השנה ולכ-12 מיליארד בשנת 2021 (כולל מכרזי החלף).

 

האם דירוג האשראי של ישראל בסכנה?
בסבב הראשון של הקורונה חברות דירוג האשראי היו סובלניות ואשררו את דירוג האשראי לישראל, אך הציבו תנאים שכרוכים בהקמת הממשלה שתאשר תקציב עם אופק ברור של חזרת המשמעת הפיסקאלית. הממשלה אומנם קמה, אך התקציב לא אושר בינתיים והמצב הכלכלי והפיננסי הורע. יחס החוב לתמ"ג צפוי לעלות בין 2019 ל-2021 ב-21% (לפי התחזית שלנו), פחות מארה"ב, יפן, ומדינות דרום אירופה, אך עדיין יחסית גבוה בהשוואה הבינלאומית. הפרמטרים הפיסקאליים צפויים להיות גבוהים מהתחזיות של חברות הדירוג עליהן התבססו אישורי דירוג האשראי לישראל לאחרונה. יחד עם זאת, סביר להניח שרק אם הממשלה הנוכחית תיפול בלי לאשר תקציב, דירוג האשראי של ישראל יפגע עוד השנה.

אגב, לא בטוח בכלל שהורדת הדירוג תשפיע על שוק האג"ח. חברות הדירוג הורידו דירוג אשראי בחודשיים האחרונים לקנדה, איטליה, הודו, סלובקיה ומקסיקו. באף מקרה הורדת הדירוג לא הובילה לעליית התשואות בשוק האג"ח. רק הורדת דירוג אשראי ל-BBB מינוס לדרום אפריקה בתחילת יוני גררה עליית התשואות שלה.

 

כמה הנפקות יכול השוק המקומי לקלוט?
גיוס נטו של האוצר בשוק הסחיר עד סוף 2021 צפוי להסתכם בכ-130 מיליארד ₪. המוסדיים ירכשו לפי הערכתנו כ-40 מיליארד ₪ בנק ישראל שיצטרך למלא את הפער ולהגדיל תוכנית הרכישות ל-90 מיליארד ש"ח.

שורה תחתונה: בנק ישראל יצטרך להגדיל את תוכנית הרכישות של האג"ח הממשלתיות בכ-40 מיליארד ₪ ל-90 מיליארד ₪ ולהמשיך לקנות אג"ח בקצב של כ-5 מיליארד ₪ מדי חודש עד סוף 2021.

 

האם אין שום סיכוי לאינפלציה?
ציפיות האינפלציה הגלומות בישראל ירדו בשיעור ניכר לאחרונה, בעיקר בטווחים הקצרים והבינוניים. הירידה בציפיות לא התרחשה באף מדינה אחרת מלבד ישראל.

    
התוכנית הכלכלית החדשה של הממשלה תומכת באינפלציה. היא מגדילה הזרמות ישירות לציבור לכ-70-80 מיליארד ₪, הרבה יותר מהירידה הצפויה בצריכה הפרטית בשנת 2020 שלפי התחזית של בנק ישראל צפויה להסתכם בכ-50 מיליארד ₪. כוח הקנייה של הציבור יגדל גם בשל השפעת האפשרות למשוך כספים ללא קנס מקרנות ההשתלמות, מדחיית תשלומי המשכנתאות (24% מבעלי המשכנתא עד עתה דחו את התשלום) והלוואות צרכניות.


בשנת 2021 בנק ישראל צופה צמיחה בצריכה הפרטית של 8.5%. קשה להניח שצמיחה כל כך מהירה לא תשפיע על המחירים.
נוסיף, שמתשובות החברות בענף הבנייה בסקר הערכות בעסקים עולה שבחודשים מאי-יולי חלה ירידה של ממש במחירי המכירה של הדירות החדשות שלא כלולות במדד המחירים.

 

השפעת בנק ישראל על השוק הקונצרני תהיה גדולה יותר מאשר על הממשלתי
בנק ישראל הצטרף לבנקים המרכזיים הגדולים במערב (FED, BOJ, BOE, ECB, BOC) שכבר רוכשים אג"ח קונצרניות. האתגר של בנק ישראל בעיקר תפעולי. מתוך כ-450 אג"ח שבנק ישראל יכול לקנות, 84% נסחרות במחזור ממוצע יומי נמוך מ-3 מיליון ₪, מתוכם 56% במחזור נמוך ממיליון. במצב זה יהיה קשה להגיע לפריסת רכישות רחבה בלי השפעה משמעותית על השוק.

להבדיל משוק האג"ח הממשלתיות שבו המוסדיים, הבנקים והמשקיעים הזרים מחזיקים כמעט פי-10 מקרנות הנאמנות, בשוק הקונצרני החזקת הקרנות הרבה יותר דומיננטית מאשר בממשלתי.

ניסיון ה-ECB של רכישות פרטניות של אג"ח קונצרניות הוא הממושך ביותר. מאז הכרזה על הרכישות במרץ 2016 המרווחים באירופה ירדו בהתמדה למשך כמעט שנתיים.

מאז ההכרזה של בנק ישראל השוק עבר טלטלה שבסופה עדיין כל התל בונדים, למעט תל בונד בנקים, סיימו את השבוע בעליות שערים.
בגלל סחירות נמוכה ומשקל גבוה של קרנות הנאמנות שמזינות את השוק הקונצרני בעת עליות שערים, התערבותו של בנק ישראל צפויה להשפיע יותר על השוק הקונצרני מאשר על הממשלתי. היא מקטינה סיכון לנפילה חדה, כפי שהייתה בחודש מרץ, ובסה"כ מעלה אטרקטיביות השקעה  באפיק.

יחד עם זאת, ההתערבות מסייעת אומנם להקטין את סיכון הנזילות, אך אינה יכולה לסייע להורדת סיכון כושר פירעון שהנו גבוה במיוחד במצב הכלכלי הנוכחי. צריכים לזכור גם שהורדת דירוג האשראי מתחת ל-A מינוס תוציא את האג"ח מרשימת הקניות של בנק ישראל. לכן, כדאי להימנע מלהחזיק אג"ח ברובד הנמוך של קבוצת A.

 

עולם.

בארה"ב קצב ההדבקות גדל, ההתאוששות נחלשת
כמות המדינות בארה"ב בהן נרשמה בשבועיים האחרונים עלייה במספר הנדבקים עלתה מ-25 ל-43. גידול בנדבקים, עצירת הקלות ואף החמרתן בחלק מהמדינות גורמים להיחלשות בפעילות הכלכלית בארה"ב. תרשים 15 מציג ירידה בהוצאה צרכנית ובמכירות העסקים הקטנים (עד סוף יוני) לפי הנתונים הנאספים ע"י פרויקט Opportunity Insights ברחבי ארה"ב. גם הנתונים שמתייחסים לשוק העבודה נחלשו.

בינתיים, מרבית הנתונים החודשיים הרגילים בארה"ב עדיין מפתיעים לטובה. ההיחלשות שבאה לידי ביטוי בנתונים המיידיים תשפיע עליהם באיחור, מה שמהווה סיכון לשווקים הפיננסיים.

האמת ששוק המניות האמריקאי כבר די חלש. למעט מדד ה-Nasdaq כל יתר המדדים הניבו תשואה שלילית בחודש האחרון.73%  מהמניות במדד S&P500 הציגו תשואה נמוכה מהמדד עצמו בחודש האחרון.

 

ממשיכים להמליץ על אסיה. אירופה צריכה להוכיח שהיא לא תהיה ישראל
השווקים באסיה ובעיקר בסין מובילים בביטחון בתקופה האחרונה. מלבד הדיווחים על תמיכה ממשלתית בשוק המניות הסיני, צריכים בכל זאת להודות שהמצב הכלכלי בסין יותר טוב כמעט מכל מדינה אחרת. השלטונות בסין הראו שהם יודעים לטפל במהירות  בהתפרצות המחודשת של המגפה, מה שמעניק לכלכלה הסינית יתרון משמעותי בנסיבות הקיימות. גם המדינות האחרות באסיה כגון קוריאה, טאיוון, תאילנד, וייטנאם, סינגפור ומלזיה מצליחות להשתלט  על המגפה.

השאלה הגדולה מה יקרה באירופה? בשבועיים האחרונים התחילה עלייה מתונה בנדבקים בפורטוגל, ספרד, אוסטריה ושוויץ. האם האירופאים יהיו כמו ישראל או כמו המדינות באסיה עדיין לא ברור. עדיף בינתיים להחזיר חשיפה לשוק המניות האירופאי ממשקל יתר למשקל שוק.

יחס סיכון סיכוי לטובת החזקת האג"ח האמריקאי כאמצעי הגנה על חשיפה מנייתית
שוק המניות האמריקאי עלה ביותר מ-40% מהתחתית בחודש מרץ, אך תשואות האג"ח הארוכות נותרו כמעט ללא שינוי. הן נעות בטווח די צר למרות גידול חסר תקדים בגירעון הממשלתי בארה"ב. זה שונה משנת 2009 שבה המניות עלו מהשפל ביותר מ-60% ותשואת האג"ח ל-10 שנים ביותר מ-1%. גם ב-2003 עלה מדד S&P500 בכ-40% במקביל לעלייה של קרוב ל-1% בתשואת אג"ח.

הפעם התשואות לא עולות הודות לאמון עמוק של המשקיעים שאין שום אינפלציה ועליית ריבית באופק ושה-FED יספוג כל סכום של ההנפקות הממשלתיות.

המצב הנוכחי מייצר יחס סיכון סיכוי לא סימטרי לטובת המשקיעים באג"ח. מבחינתם די בטוח להחזיק אג"ח אמריקאיות ארוכות כהגנה מפני ירידות בשוק המניות. היפוך מגמה במניות צפוי לגרום לירידת תשואות האג"ח הארוכות. מנגד, המשך עליות במניות לא ממש מאיים על מחזיקי האג"ח. אגב, הספקולנטים בחוזים בנו פוזיציה הכי גדולה על השתטחות העקום האמריקאי מאז 2017. ספק שהם מעריכים שההשתטחות תבוא מעליית התשואות הקצרות, אלא שהם מצפים כנראה לירידה בתשואות הארוכות.

שורה תחתונה: אנו ממליצים להגדיל חשיפה לאג"ח הארוכות האמריקאיות כאמצעי הגנה לפוזיציה המנייתית.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
12.7.2020          זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה