24 דצמבר 2018
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

הטעות של ה-FED

אלכס זבז'ינסקי
24 דצמבר 2018
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

  • נתוני הפדיון בענפי המסחר ובענפים אחרים שקשורים ישירות לצרכן ממשיכים להצביע על המשך האטה בצריכה הפרטית במשק.

  • ניכרת ירידה מהירה באשראי לרכישות רכבים.

  • קצב הגידול השנתי במדד הייצור התעשייתי השתפר לאחרונה.

  • הירידה בשווי הכולל של תיק קרנות הנאמנות והירידה במחירי הנדל"ן עלולה ליצור פגיעה באפקט העושר של הצרכן הישראלי שלא נראתה בשנים האחרונות.

  • ההתפתחויות בשוק הקונצרני המקומי צפויות לתפוס משקל יותר גבוה בהחלטות הריבית של בנק ישראל עקב הריסון המשמעותי שחל בו וסיכוני נזילות.

  • סין החליטה להגביר מאמצים לתמיכה בכלכלתה.

  • הנתונים הכלכליים בארה"ב מצביעים על המשך צריכה פרטית חזקה והיחלשות בפעילות ובסנטימנט של המגזר העסקי.

  • הסיכוי להמשך עליית ריבית בארה"ב נמוך.

  • מדדי מניות כללים וסקטוריאליים רבים נכנסו לשוק מניות "דובי".

  • נראה, שמבחינה כלכלית, הירידות האחרונות כבר משקפות במידה רבה את הסיכונים להאטה. הפגיעה עלולה להחמיר מהתרחבות הסיכון הפיננסי בשווקים, במיוחד באפיק הקונצרני האמריקאי בדירוג נמוך. להערכתנו, כמו בשנת 2016, בסיכוי גבוה יותר סיכון זה לא יתממש.

  • האג"ח הממשלתי בינוני-הארוך, במיוחד בארה"ב, מהווה הגנה טובה מפני המשך תנודתיות בשווקים.

 

מאקרו ישראל.

מדדי הפדיון בענפי המשק ממשיכים להצביע על היחלשות הצריכה הפרטית

קצב השינוי השנתי במדד הפדיון בכלל ענפי המשק נותר ברמות הנמוכות של השנים האחרונות.

בעיקר תרמו להתמתנות הענפים שקשורים לפעילות הצרכן. קצב הגידול בפדיון של המסחר הקמעונאי השלים ירידה מכ-5%-6%  שהיה עד סוף שנת  2017 עד לפחות מ-3% בחודשים האחרונים והמסחר הסיטונאי עבר לירידה שנתית. כמו כן, נציין התמתנות ניכרת בענף שירותי אירוח ואוכל.

לעומת זאת, בין הענפים שמושכים למעלה נמצאים בעיקר אלה שקשורים לפעילות ענף הטכנולוגיה, כגון ענף המידע והתקשורת וענף שירותים מדעים מקצועיים וטכניים.


נתונים נוספים

1. אחת הסיבות להאטה בצריכה הפרטית קשורה לירידה בהיצע האשראי. בשבוע שעבר פרסם בנק ישראל שהאשראי לרכישות רכבים עבר מקצב גידול שנתי של יותר מ-10% בסוף שנת 2017 לקצב אפסי ואף שלילי עמוק בסוף הרבעון השלישי, במיוחד בחברות כרטיסי אשראי.

2. גורם נוסף שעלול להשפיע לרעה על הצרכן זאת הפגיעה בתחושת העושר. ביצועי תיק קרנות הנאמנות, שיכולים לייצג את הנכסים הפיננסיים הזמינים של הצרכנים, היו השנה הגרועים ביותר מאז 2008. גם בשנת 2011 ירד שווי התיק בשיעור דומה, אך בשנה זו לפחות נרשמה עלייה במחירי הבתים, מה שלא קרה השנה.

שורה תחתונה: הנתונים הכלכליים השוטפים ממשיכים לשקף שהצמיחה במשק נמצאת במגמת האטה, במיוחד בצריכה הפרטית.


מאקרו עולם.

סין מגבירה צעדים לעידוד כלכלתה

הרשויות בסין קיבלו החלטות להגברת הצעדים לבלימת היחלשות בכלכלה. הצעדים העיקריים כוללים הורדה משמעותית של המסים והאגרות והקלה במדיניות המוניטארית שצפויה לכלול הורדת ריבית והקלה בתנאי אשראי לבנקים.

בכך הסינים חוזרים לתסריט של שנת 2015 בה הם נקטו בשורה של צעדים מרחיבים שהובילו לשיפור בצמיחה בסין אשר השפיעה חיובית דרך ערוצי הסחר על המדינות האחרות ועל השווקים.


יש לפעמים גם חדשות חיוביות באירופה
הנתונים הכלכליים באירופה המשיכו בעיקר לאכזב. אולם, בצד החיובי ניתן לציין שאיטליה והאיחוד האירופאי הגיעו להסכמות בנושא התקציב.


הצרכן האמריקאי ממשיך לצרוך, העסקים הופכים לזהירים יותר
הנתונים הכלכליים בארה"ב משקפים צריכה פרטית חזקה יחסית וסנטימנט צרכני גבוה, אך היחלשות בצד המגזר העסקי.

  • ההוצאה הצרכנית ממשיכה לצמוח בקצב יחסית גבוה בחודשים האחרונים. הירידה במחירי הדלק צפויה לתמוך בצרכנים בחודשים האחרונים של השנה. הסנטימנט הצרכני נותר גבוה למרות הירידות בשווקים.

  • לעומת זאת, לפי הרכישות של מוצרי השקעה, ההשקעות במשק ברבעון הרביעי יהיו חלשות,  בהמשך לרבעונים הקודמים.

  • המשך התדרדרות בשווקים גרם להרעה נוספת במדד התנאים הפיננסיים. מדד זה ירד לרמות שהיו בפעם האחרונה בשנת 2015, מה שצפוי להשפיע לרעה על הפעילות הכלכלית.

  • ניתן לזהות היחלשות לאחרונה גם במדדי הפעילות האזוריים שמפרסמים שלוחות ה-FED. לאחר מגמת שיפור מתמשכת, האינדיקאטורים שהתפרסמו לאחרונה באזורים שונים התחילו להצביע על האטה.

 

שווקים.
ה-FED עשה לדעתנו טעות שמורידה סיכוי להמשך עליות ריבית
הדרך שבה נעשתה העלאת ריבית ה-FED ואולי גם ההחלטה עצמה התבררו לדעתנו כטעות (טעות עוד יותר גדולה תהיה אם הנשיא יחליט לפטר את נגיד ה-FED). הבנק המרכזי לא לקח בחשבון שהוא מעלה ריבית אחרי ירידות כה חדות בשווקים שתמיד מנעו עליית ריבית, אפילו בשנות ה-80 האינפלציוניות בהם לבנק המרכזי היו יותר סיבות לעלות ריבית.  בשלב זה של מחזור העסקים ה-FED היה צריך להיות לא פחות רגיש לשווקים מאשר בשנים אחרי המשבר או בשלבים הראשונים של היציאה מהמדיניות המרחיבה.

אולם, הצעד האחרון של ה-FED זה כבר "החלב שנשפך". במבט קדימה הדרך שבה נעשתה עליית ריבית והתגובה עליה מקטינים סיכוי להמשך עליות ריבית גם אם השווקים יחזרו למגמה חיובית. כפי שכתבנו בסקירות האחרונות, אין ממש צורך להעלות ריבית כאשר האינפלציה ובמיוחד ציפיות האינפלציה בירידה והכלכלה נחלשת.

גם הנגיד עצמו הדגיש מספר פעמים שהריבית הנוכחית כבר נמצאת בטווח התחתון של הריבית הניטרלית, מה שמהווה רמז שה-FED יכול לעצור גם כאן.

שורה תחתונה: להערתנו, הסיכוי להמשך עליות ריבית ה-FED נמוך.

השווקים נכנסו לטריטוריה "דובית"
שוק המניות האמריקאי חווה את השבוע הקשה מאז 2011. השוק "הדובי" כבר בעיצומו. יותר ממחצית ממדדי מניות עיקריים בעולם ירדו כבר ביותר מ-20% מהשיא.  77 מתוך 126 (61%) תת הסקטורים במדד S&P500 ירדו יותר מ-20% מהשיא, כאשר עשרה מהם ירדו יותר מ-40%.

כפי שניתן לראות בטבלה מטה, שמציגה תקופות ירידות במדד S&P500 בעשור האחרון:

  • הירידות האחרונות מתאפיינות בירידות חזקות בארה"ב ביחס למניות מחוץ לארה"ב (היחס בין הירידה במדד MSCI ex US ל-S&P500 היה הנמוך ביותר בעשור).

  • ירידה חזקה יחסית נרשמה באג"ח HY בארה"ב.

  • הירידה בתשואות האג"ח הממשלתיות ל-10 שנים הייתה בינתיים קטנה יחסית לעומת מקרים בעבר של ירידות חדות במניות.

היסטוריית הנפילות בשוק המניות האמריקאי בעשור האחרון

שוק דובי לא בהכרח מוביל למשבר
המפולות הגדולות בשוקי המניות בעשורים האחרונים התפתחו בתסריט יחסית דומה. מהמצב של אופטימיות שלוותה בנתונים כלכליים חיוביים (אבטלה בשפל, רווחיות החברת בשיא וכו'), התגלה פתאום למשקיעים שהתקופה הטובה כבר מאחוריהם (מחזור כלכלי מאוחר). המניות עברו לירידות בעקבות שינוי הערכות ואז נחשפה איזושהי בועה שהתנפחה בינתיים במחירי הנכסים. בתחילת שנות ה-90 הבועה הייתה בבנקים בארה"ב, בשנת אלפיים בדוט-קום וב-2008 בסאב-פריים. התפרקות הבועה הובילה בסופו של דבר למשבר בשווקים ולמיתון בכלכלה. לכן, צריכים לבחון האם ההיחלשות הנוכחית בכלכלה זאת הדרך ללא מוצא למטה ואם יש איזה בועה פיננסית מאיימת:

  • מבחינה כלכלית, יש אומנם האטה בעולם וסימני היחלשות בארה"ב, אך זה מצב בר תיקון. בגורמי הסיכון העיקריים שהובילו להאטה בכלכלה חלו דווקא התפתחויות חיוביות לאחרונה. הסינים מקדמים תוכניות להאצת הצמיחה. ארה"ב וסין צפויות לנהל מו"מ שבסיכוי לא מבוטל יכול להסתיים בהסכם. בחזית ה-FED הייתה אומנם תקלה בשבוע שעבר, אך היא דווקא עשויה לסלול דרך להסרת איום של עליית ריבית נוספת.

  • לכן, נשאלת השאלה, האם יש בועה פיננסית ומה גודלה. נראה, שהחשודים העיקריים ביצירת סיכון פיננסי הם החובות של המגזר העסקי בארה"ב שהגיעו לרמות גבוהות. חברות רבות הפכו לחברות "זומבי" שזכות קיומן נשענה בעיקר על הריבית האפסית. הגדלת החובות נוצלה לרכישות חוזרות של המניות ולתשלומי דיווידנד.
    לכן, צריך לשים לב במיוחד לאפיק אג"ח החברות בארה"ב, בעיקר בדירוגים נמוכים. ירידות שערים באפיק אכן היו חדות, בשבוע האחרון במיוחד. הבעיה מתעצמת נוכח זרימת כספים גדולה לכלים פאסיביים המתמתחים באפיק בשנים האחרונות שעלולה להפוך כיוון ונוכח צרכי מחזור חובות משמעותיים העומדים בפני החברות בשנה הקרובה. 

    ב-2016 האיום באפיק זה היה גדול, אך הסכנה נמנעה בזכות השיפור בכלכלה ואי עליית ריבית ה-FED. גם כעת זה יכול לקרות. כדאי לעקוב אחרי האפיק הקונצרני באופן צמוד במיוחד.

    מבחינת הערכות שווי, מכפיל רווח חזוי במדד S&P500 ירד מתחת לממוצע היסטורי של 25 השנים האחרונות גם לאחר שניכינו מהממוצע את השנים 1999-2000 בהם המכפיל היה גבוה במיוחד.

האג"ח האמריקאיות נהנות מיחס סיכון/סיכוי מיטבי
האירועים האחרונים מגבירים אטרקטיביות לאפיק הממשלתי כאמצעי הגנה על רכיבי הסיכון בתיק. אם המגמה השלילית בשוקי המניות לא תעצור, התשואות תמשכנה לרדת, כי זה מה שקרה כמעט בכל פעם בעבר, אפילו  בעת השבתת הממשל האמריקאי והורדת הדירוג של ארה"ב בשנת 2011. אם, לעומת זאת, המגמה השלילית נבלמת, ספק שתשואות האג"ח האמריקאיות יעלו משמעותית.


הירידות בשוק הקונצרני מספקות עוד סיבה לבנק ישראל להיזהר עם המשך עליות ריבית
בשוק הקונצרני המקומי נמשכה עלייה במרווחים ובתשואות. התשואות עלו אף יותר מהמרווחים בגלל עלייה בתשואות הבנצ'מארק הממשלתיות. תשואה ממוצעת במדד תל בונד שקלי הכפילה את עצמה מתחילת השנה מכ-2% ליותר מ-4%. חלק ניכר מהעלייה נזקפת לאג"ח האמריקאיות. במדדי תל בונד 40 ו-20 התשואה הריאלית עלתה בכ-0.6%-0.8%. התפתחויות אלה צריכות להילקח בחשבון ע"י בנק ישראל בגלל שתי סיבות:

  • למרות שהריבית במשק עלתה בינתיים בשיעור זניח בלבד, הידוק התנאים הפיננסיים באג"ח החברות כבר היה משמעותי.

  • הציבור מחזיק באמצעות קרנות הנאמנות ותעודת הסל יתר משליש מהשוק הקונצרני (34%). זאת חשיפה גבוהה של "ידיים חלשות" במונחים היסטוריים. הלחצים משני הכיוונים על האפיק הקונצרני, ירידות במניות מחד ועליית התשואות הממשלתית מנגד, עלולים לגרום לנהירה של הכספים החוצה באפיק שלא מצטיין בנזילות גבוהה.

האג"ח הארוך בישראל אטרקטיבי בנסיבות הנוכחיות
לאחרונה היינו עדים לתופעה לא רגילה בישראל. מצד אחד, למרות עליית ריבית ע"י בנק ישראל, השקל היה אחד המטבעות החלשים בעולם בחודשים האחרונים. מנגד, האג"ח הישראלי ל-10 שנים היה היחידי בעולם, מלבד מקסיקו, שהתשואה שלו עלתה בתקופה זו.

ההסבר לתופעה זו טמון כנראה בירידות בשוק המניות. בכל פעם שמדד ה-VIX עלה משמעותית בעשור האחרון, השקל נחלש. המסקנות שניתן להסיק מכך:

  • החשיפה הדולרית מהווה גידור לירידות בשוק המניות.

  • החשיפה לאג"ח ממשלת ארה"ב היא "גידור כפול"  (פיחות השקל וירידת תשואות).

  • היפוך המגמה בשוק המניות צפויה לחזק את השקל נוכח הציפיות לעליית ריבית בישראל.

  • אנו מעריכים שאם המגמה השלילית במניות תתהפך, התשואות האמריקאיות לא יחזרו לעלות. עצירת עליית התשואות בארה"ב יחד עם התחזקות השקל צפויות לרסן עליית תשואות בישראל גם נוכח הציפיות המתונות לעליית ריבית.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
24/12/2018            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה