25 מרץ 2019
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

ה-FED היה פזיז מדי, כמו בדצמבר

אלכס זבז'ינסקי
25 מרץ 2019
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה, הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

  • קצב השינוי השנתי במדד פדיון לכל ענפי המשק ממשיך להתמתן. אולם, מוקד החולשה עבר מענפי המסחר לאלה שמשקפים את הפעילות של ענפי ההי-טק והתעשייה.

  • שוק הנדל"ן בישראל מראה סימני התאוששות. התחלות הבנייה חזרו לעלות במחצית השנייה של  2018. אולם, גורמים רבים צפויים למנוע משוק הנדל"ן לחזור לעליות המחירים כפי שהיו לפני שנתיים.

  • שילוב בין המעבר לירידה של מחירי היבוא יחד עם התחזקות השקל צפוי למתן אינפלציה בסעיפי הצריכה המיובאים בישראל.

  • נתוני מדדי מנהלי הרכש בתעשייה באירופה ירדו בחדות בחודש מרץ והגבירו חשש להחרפת ההאטה בכלכלה העולמית. עם זאת, נתוני הסקרים העסקיים באירופה מצביעים על שיפור בציפיות שלהם.

  • להערכתנו, ה-FED בזבז "תחמושת מוניטארית", מתוך מעט שיש לו, ללא צורך. הנזק שנגרם כתוצאה ממסריו "היוניים" מדי היה גדול יותר מהתועלת. קיים סיכון שיצטרך שוב לעשות תפנית חדה בהמשך השנה ולפגוע באמינותו.

  •  היפוך עקום התשואות האמריקאי היה בעבר סימן למיתון המתקרב בהסתברות גבוהה, אך לא במאה אחוז. להערכתנו, בעולם בו האג"ח הארוכות נסחרות בפרמיית סיכון שלילית, אמינות היפוך העקום כאינדיקאטור למיתון נמוכה יותר.


מאקרו ישראל.

מדד פדיון לכל ענפי המשק ממשיך להצביע על האטה בפעילות

קצב הגידול השנתי של מדד פדיון לכל ענפי המשק ממשיך לרדת. יחד עם זאת, בענפי המסחר, שהובילו להאטה בשנה שעברה, חלה דווקא התייצבות, הן במסחר הקמעונאי והן הסיטונאי.

לעומת זאת, התפתחה האטה בקצב הצמיחה בענפים שקשורים לפעילות הטכנולוגיה, כגון שירותים מדעים ובענף מידע ותקשורת. ניכרת האטה גם בפדיון ענף התעשייה. ככל הנראה, ההאטה בענפי התעשייה והטכנולוגיה מושפעת מההאטה בפעילות בתחומים אלו בעולם.

שוק הנדל"ן עבר "תחתית" אך ספק אם יחזור לימי הזוהר
התחלות והיתרי הבנייה חזרו לגדול ברבעון האחרון של השנה שעברה לאחר רצף ירידות שהתחיל במחצית הראשונה של 2017. הירידה בהתחלות הבנייה שהתפתחה מאז המחצית השנייה של 2017 הייתה חריפה במיוחד באזורים מחוץ למרכז הארץ. שם התחלות הבנייה ירדו בשיא בשיעור שנתי של כ-20%.

מלבד התחלות הבנייה, מופיעים סימנים נוספים של התאוששות בפעילות בנדל"ן. לאחרונה נרשמה עלייה בכמות העסקאות  והתמתנות בקצב ירידת המחירים. חלה התייצבות ואף עלייה מסוימת ברכישות ע"י תושבי החוץ לאחר מגמת ירידה ממושכת. גם בשוק המשכנתאות נרשם שיפור.

מה מחכה לשוק הנדל"ן לאחר הבחירות? חילופי שלטון במשרד האוצר ושינוי התוכניות הנוכחיות יכולים להחזיר קונים אל השוק, אך ספק שמגמת עליות מחירים מהירה, כפי שהייתה עד לפני שנתיים, תחזור לאורך זמן.

  • הסיבה הראשונה היא שהמשק עבר את השיא במחזור העסקים וכבר לא צומח בקצב מהיר כמו בתקופה של גידול משמעותי בעסקאות בשוק הנדל"ן. שיעור האבטלה אף התחיל לעלות, קצב גיוס עובדים הואט. אנו מעריכים שבעקבות האטה בפעילות, קצב עליית השכר יתמתן, כולל בענפי ההיי-טק.

  • הסיבה השנייה, שמחירי הדירות בישראל כבר מאוד יקרים ביחס ליכולת הכלכלית של האוכלוסייה, לפחות כך עולה מההשוואות למדינות האחרות בעולם. כפי שניתן לראות בתרשים  מטה (מקור הנתונים - אתר Numbeo), אם ננטרל את המדינות בעלות תנאים מיוחדים באסיה כמו הונג קונג, סינגפור וטאיוון, מחירי הדירות בישראל הם כמעט היקרים ביותר בקרב המדינות המפותחות מבחינת היחס בין מחירי הדירות להכנסה, התשואה על השכרה או שיעור החזרי משכנתא כאחוז מהכנסה.

  • בנק ישראל העלה ריבית רק פעם אחת, אך בכוונתו להמשיך. אנו בספק שהוא יוכל ללכת רחוק בתוכניותיו, אך המצב הנוכחי בכל זאת שונה מאשר כשהריבית עמדה במקום ללא תוכניות לשינוי.

  • נוסיף שהאשראי הצרכני שלא לדיור נמצא בקיפאון. הוא שימש רוכשי דירות רבים להשלמת מימון נדרש.

  • חל שינוי במגמת מחירי הנדל"ן במדינות המפותחות. העליות התחלפו ביציבות או אף לירידות כמו בקנדה או אוסטרליה.
     

    שורה תחתונה: ספק אם ההתאוששות בשוק הנדל"ן תחזיר מחירי הנדל"ן לעליות, כפי שהיו עד לפני שנתיים.

 

מאקרו עולם.

נתוני מדד מנהלי הרכש באירופה חלשים מאוד, אך סקרי המגזר העסקי משקפים שיפור

עד יום שישי תמהיל הנתונים הכלכליים שהתפרסמו בשבוע שעבר בעולם היה די דומה לתקופה האחרונה. חלקם פחות וחלקם יותר טובים מהציפיות, כאשר לצד לא מעט נתונים שליליים היו גם כמה הפתעות לטובה.

אולם, ביום שישי באה "המכה" עם פרסום מדדי מנהלי הרכש בתעשייה באירופה. המדד בגרמניה ירד ל-44.7, הרמה הנמוכה שלו מאז שנת 2012. המדד באירופה כולה ירד ל-47.6, הנמוך ביותר מאז שנת 2013.

יחד עם זאת, אותו סקר מכון ה-ZEW באירופה למצב העסקים הראה שציפיות העסקים לצמיחה עתידית התחילו להשתפר גם בגרמניה וגם בסקר הכלל אירופאי.
בשנים האחרונות שינוי המגמה בציפיות הוביל בדרך כלל לשיפור בפעילות במגוון האינדיקאטורים.

נתונים אלה ממחישים את עומק ההאטה במגזר התעשייה בעולם שהתפתחה על רקע התמתנות בכלכלה הסינית ומלחמת הסחר. אנו מעריכים שהפסקת מלחמת הסחר בין ארה"ב לסין והתייצבות בכלכלה הסינית בעזרת תמריצי הממשל יובילו לשיפור בפעילות בכלכלה העולמית, אך הנתונים האחרונים מראים שהסיכונים לתרחיש זה גבוהים. 

 

שווקים.

ה-FED מכניס את עצמו לפינות

החלטתו של הבנק המרכזי האמריקאי נתפסה בשוק בהפתעה לאחר שמתחזיותיו ל-2019 נעלמו כלל עליות ריבית. לא רק מידת היוניות של ה-FED מפתיעה, אלא התפנית החדה שעשה לעומת פגישתו האחרונה שבה פורסמו התחזיות בחודש דצמבר. בתחרות "היוניות" השוק הלך הרבה יותר רחוק מה-FED ובחוזים על הריבית כבר מתומחרות שתי הורדות ריבית עד סוף 2020.

החלטת ה-FED מלמדת אותנו את מה שנגיד ה-FED הדגיש לא פעם מאז שנכנס לתפקיד, שהבנק המרכזי בהנהגתו מסתמך פחות על מודלים כלכליים ונותן חשיבות לנתונים שוטפים. לגישה זו יש אולי יתרונות בעולם הכלכלי הנוכחי שבו הרבה מהתיאוריות שהיו כמעט אקסיומות בעבר כבר לא מוכיחות את עצמן, אבל יש לה גם לא מעט חסרונות.

הגישה של "מראה אחורית" גורמת ל-FED לעשות פניות חדות בעקבות שינוי בנתונים. היא הובילה את הבנק המרכזי להצהיר בחודש דצמבר שה-FED דבק בעליות ריבית ובצמצום המאזן, למרות שהיה ניתן להעריך שהחולשה בנתונים הכלכליים בעולם והירידות בשווקים יובילו לפגיעה בפעילות הכלכלית גם בארה"ב. ה-FED טעה ונאלץ לעשות תפנית חדה עם "הגישה הסובלנית" לריבית שהציג בפגישתו בסוף חודש ינואר.

אנחנו חוששים שגם בשבוע שעבר ה-FED עשה פנייה חדה מדי, הפעם בכיוון הפוך, עליה עשוי להצטער:

  • ראשית, כדאי שהבנק המרכזי לא יבזבז "כדורים" סתם ללא תועלת, במיוחד לאור העובדה שבריבית של 2.5% "המחסנית" שלו חצי ריקה. אם הוא מחליט להפתיע את השוק, עדיף שיעשה זאת "נגד המגמה", שומר את המסר "היוני" למצב בו השווקים יהיו "אדומים" או שזה יכול לסייע לכלכלה.

  • התפנית החדה של ה-FED מכניסה אותו "לפינה" במקרה שהמצב הכלכלי והאינפלציה יפתיעו לטובה. נזכיר שבחודשים האחרונים האבטלה הגיעה לשפל חדש. חלה האצה בעליית השכר בארה"ב. מחירי הנפט נמצאים בעלייה. בסה"כ, עלייה באינפלציה במצב זה לא בלתי אפשרית. אם המצב הכלכלי בעולם ובארה"ב ישתפר, ה-FED יאלץ שוב לעשות תפנית חדה ולא רק לטלטל את השווקים, אלא גם לפגוע באמינותו.

  • היפוך עקום התשואות, אליו למעשה דחף ה-FED, לא רק סימן לעלייה בסיכון למיתון, אלא בעצמו גורם לעליית הסיכון. הוא שולח מסר שלילי לשווקים ולכלכלה שמעלה אי הוודאות ופוגע בסנטימנט.

  • בעקום הפוך מצטמצם היצע האשראי הבנקאי מה שפוגע בפעילות הכלכלית.

  • הצגת קונצנזוס תחזיות נגידי ה-FED לגובה הריבית בעתיד, שהוכנסה לשימוש במקור לפני מספר שנים במטרה לאותת מתי הריבית תתחיל לעלות, הפכה לבעיה כשה-FED נמצא לקראת סיום של מחזור עליות ריבית. הצגת התחזית גרמה למעשה להיפוך העקום ו"סינדלה" את הבנק המרכזי. מהודעת ריבית בלבד, לא ניתן להתרשם שהנגידים מעריכים שהריבית לא תעלה עוד.

 

היפוך העקום היום שונה מאלו שהיו בעבר
האם בכך נסתם הגולל והיפוך העקום מסמן שארה"ב תיכנס בהכרח למיתון?

להערכתנו, ממש לא בטוח. קודם כל, לעיתים העקום התהפך מבלי שהתרחש מיתון בטווח הקרוב, כפי שקרה בפעם האחרונה בינואר 2006. בעולם בו פרמיית הסיכון באג"ח הארוכות הנה שלילית, כפי שקורה בארה"ב בשנים האחרונות, היפוך העקום הופך לאירוע הרבה יותר אפשרי.

פרמיות הסיכון באג"ח הארוכות ירדו בגלל המעבר מסיכון האינפלציוני לסיכון לדהפלציה, בגלל מדיניות ה-QE של הבנקים המרכזיים שהפכה לכלי מוניטארי כמעט שגרתי, בגלל שסיכוני הגירעון הממשלתי לשוק האג"ח הרבה פחות מפחידים את המשקיעים במדינות כמו ארה"ב. לכן, לעקום התשואות הרבה יותר קל להתהפך וההיפוך הוא בהכרח סימן למיתון.

בסופו של דבר, מיתון לא מתרחש בגלל סיבות כלכליות ופיננסיות. אנחנו פחות או יותר יודעים מהי הסיבה להאטה ומהם האירועים שאמורים לשנות כיוון בכלכלה העולמית.

הירידה החדה בפעילות התעשייתית באירופה בהחלט מטרידה, אך בעשור מאז המשבר כבר היו אפיזודות של חולשה ניכרת במגזר התעשייה מבלי שזה הוביל למשבר.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
25/3/2019            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה