3 דצמבר 2018
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

ה-FED משנה כיוון

אלכס זבז'ינסקי
3 דצמבר 2018
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

  • להערכתנו, בנק ישראל יתקשה להמשיך בעליית ריבית אם הנתונים הכלכליים במשק ימשיכו להצביע על האטה בפעילות.

  • נתוני המכירות ברשתות השיווק והמכירות בכרטיסי אשראי משקפים המשך חולשה בצריכה הפרטית בישראל.

  • בחודשים האחרונים חלה עלייה מהירה בפיגורי החזרי המשכנתאות בישראל.

  • האשראי הצרכני שלא לדיור בישראל ממשיך לרדת, אך האשראי המסחרי עולה.

  • הנתונים הכלכליים בסין ממשיכים להיחלש.

  • מתחילים להופיע סימני היחלשות המומנטום במשק האמריקאי.

  • כפי שהצגנו בתחזית השנתית, מעבר לעלייה בדצמבר ה-FED יתקשה להעלות ריבית בנסיבות הקיימות.

  • שניים מתוך ארבעה התנאים שהצגנו בתחזית השנתית למפנה של המגמה השלילית בשוק המניות כבר התממשו, לפחות באופן חלקי - שינוי תוכניות ה-FED והתקרבות בין סין לארה"ב בדרך להסכם.

  • בשלושים השנים האחרונות, לאחר הגעת הריבית לשיא במחזורי עליית ריבית הקודמים בארה"ב, תשואות האג"ח ל-10 שנים ירדו בלפחות 0.5% כמה חודשים אחרי שזה קרה. הפעם, התשואות עשויות לרדת עוד לפני הגעת הריבית לשיא.

  • הקשר ההדוק בין התשואות הארוכות בישראל לארה"ב יקשה על עליית התשואות בישראל גם אם בנק ישראל ימשיך לעלות ריבית אם התשואות האמריקאיות ירדו בעקבות עצירת ה-FED.

  • בתקופה של מדדי מחירים שליליים, כפי שצפויה לנו בחודשים הקרובים, האג"ח הצמודות מתקשות בדרך כלל להשיג תשואה עודפת על פני השקליות.


מאקרו ישראל.

עליית ריבית תוך כדי האטה במשק לא תוכל להתקדם רחוק

הורדת ריבית מפתיעה (מבחינתנו) ע"י בנק ישראל לא שינתה משמעותית את תפיסתנו לגבי מדיניות הבנק בהמשך השנה. להערכתנו, בסופו של דבר, בנק ישראל לא יוכל להתעלם מסימני האטה בצמיחה, גם אם בינתיים הוא קורא לה התכנסות לקצב הצמיחה הפוטנציאלי, ולא יוכל להמשיך בעליית ריבית. עליית ריבית תוך כדי ירידה בצמיחה תחמיר את המגמה השלילית בכלכלה.

אם, לעומת זאת, הנתונים הכלכליים ישתפרו ויסתבר שהאפיזודה הנוכחית חלפה, עליית ריבית יכולה להימשך בקצב מדוד של כ-2-3 פעמים בשנה. אולם, זה לא התסריט שאנחנו רואים כעת, כפי שהסברנו בפירוט רב בתחזית השנתית שהתפרסמה לפני שבוע.

הנתונים במשק ממשיכים להצביע על האטה בצריכה הפרטית
בשבוע שעבר התפרסמו נתוני המכירות ברשתות השיווק שהמשיכו להצביע, כמו יתר הנתונים המתייחסים לצריכה הפרטית, על האטה. קצב הגידול השנתי ירד לאפס. גם ברשתות המזון ניכרת התמתנות.

גם ברכישות בכרטיסי אשראי ניכרת האטה בצמיחה.  קצב הגידול ירד לרמה הנמוכה מאז 2015.  ניכרת התמתנות ברכישות כמעט בכל סוגי המוצרים והשירותים.

עלייה מהירה בפיגורים במשכנתאות
בחודשים האחרונים חלה עלייה מהירה בפיגורים בהחזרי המשכנתאות, זה עוד לפני שבנק ישראל העלה את הריבית. הפיגורים עלו בשלושת החודשים האחרונים בכ-0.2 מיליארד ₪ והגיעו לכ-2.6 מיליארד ₪.

יתכן שהפיגורים מצביעים על קשיים של משפרי דיור או משקיעים "שנתקעו" עם הדירות. במצב זה אפשר לצפות ליותר מכירות "בלחץ", מה שעשוי לזרז ירידה במחירי הדירות. נציין שזה קורה כאשר האבטלה במשק עדיין לא עולה.

האשראי הצרכני במשק ממשיך לרדת, האשראי המסחרי מזנק
אחת הסיבות להאטה בצריכה הפרטית קשורה לירידה באשראי צרכני, בעיקר בבנקים. מהנתונים השוטפים שהתפרסמו עולה שסך האשראי הצרכני ירד בבנקים בחודש ספטמבר בכ-1.7% לעומת אשתקד (לאחר ניכוי שינויים רישומיים). לעומת זאת, האשראי המסחרי ממשיך לגדול בקצב מהיר. קשה לראות היפרדות בין המגמה באשראי הצרכני והאשראי לעסקים לאורך זמן. להערכתנו, גם ההיצע של האשראי המסחר ע"י הבנקים צפויה להתמתן.

מאקרו עולם.

ממשיכים להופיע סימנים של היחלשות בכלכלה הסינית

יו"ר קרן המטבע הבינלאומית אמרה בשבוע שעבר שיתכן וההאטה בכלכלה העולמית יותר חזקה ממה שהקרן העריכה בתחזיות שפרסמה לאחרונה.

במיוחד מטריד בחולשה בסין שסימניה המשיכו לבוא באינדיקאטורים הכלכליים שהתפרסמו בשבוע שעבר.

סימנים ראשוניים של היחלשות האינדיקאטורים בארה"ב
לצד נתונים חזקים, כגון הסנטימנט הצרכני, הוצאות והכנסות הצרכנים, מתחילים להופיע גם סימנים ראשוניים של היחלשות בכלכלה האמריקאית:

  • בשוק הנדל"ן המגמה השלילית די ברורה. כמות העסקאות יורדת ובנתונים שפורסמו בשבוע שעבר ניכרת התמתנות בקצב עליית מחירי הנדל"ן.

  • בחודשיים האחרונים מסתמנת מגמה של עלייה בתביעות דמי אבטלה אחרי שנים של ירידה מתמדת. יתכן ומדובר בהשפעת האירועים החד פעמיים, אך יתכן גם שאלה סימנים ראשוניים של חולשה בשוק העבודה שבו תביעות דמי אבטלה הן האינדיקאטור המקדים ביותר. שוק העבודה הוא החוליה המשמעותיות ביותר המשפיעה על מדיניות ה-FED.

  • סקרי הפעילות של ה-FED באזורים שונים מתחילים לעבור מעלייה ליציבות ואף ירידה.

  • האינפלציה בארה"ב התרחקה מהיעד. אינפלציית הליבה, PCE Core, המדד העיקרי שאחריו עוקב ה-FED, ירד במפתיע לקצב שנתי של 1.8%.


שווקים.

התחזית לריבית של בנק ישראל לא התממשה, התחזית לריבית ה-FED, מתחילה להתממש

רק לפני שבוע פרסמנו את התחזית השנתית וכבר חלק מהתחזיות הספיקו להתפספס, אבל חלק בדרך להתממש. בנק ישראל העלה במפתיע את הריבית בניגוד לתחזית. לעומת זאת, ארה"ב וסין מאותתות על האפשרות לסיום קרוב של המחלוקת בנושא הסחר וה-FED מאותת שעליית ריבית עשויה להיעצר כבר בקרוב.

אנו צופים שהתחזיות לריבית ה-FED ירדו בישיבתו הקרובה. להערכתנו, נותרו בין אחת לשתי עליות ריבית בלבד במחזור הנוכחי. גם השוק כבר חושב בכיוון זה. החוזים על הריבית מגלמים אפילו פחות מעליית ריבית אחת ב-2019 ואפס ב-2020.

עצירת ריבית ה-FED צפויה להוביל לירידה בתשואות הארוכות
הנאום של פאואל, נתון אינפלציה מאכזב וסגירה אגרסיבית של השורטים בחוזים על האג"ח ל-5 ו-10 שנים (נסגרו בנובמבר (עד 27/11) שורטים בסך של כ-50 מיליארד דולר) דחפו את התשואות בארה"ב כלפי מטה תוך השתטחות מהירה של העקום, כאשר התשואה ל-10 שנים חזרה מתחת לרמה של 3%, לראשונה מאז ספטמבר. קצת מפתיע שלמרות הירידה בציפיות הריבית, הדולר לא נחלש.

ניסיון העבר מלמד שיעור מאוד ברור לגבי מה שיקרה אחרי שריבית ה-FED תגיע לשיא ותעצור. במחזורי עליית ריבית קודמים  בשנים 1989, 1995, 2000 ו-2006, תשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים ירדה כעבור שלושה חודשים מאז הגעת הריבית לשיא בלפחות 0.5% כל פעם. בכל המקרים היא ירדה עמוק מתחת לריבית ה-FED.


סביר להניח שגם הפעם כשהמשקיעים יבינו שהריבית לא תעלה יותר, התשואות הארוכות ירדו בחדות ו"יהפכו" את העקום.

הפעם זה עשוי לקרות אפילו עוד לפני שהריבית תגיע לשיא, כי להבדיל מהפעמים הקודמות, ה-FED לא רק מחליט על הריבית הנוכחית, אלא גם מפרסם תחזיות להמשך. מספיק שרק התחזית תסמן שהריבית צפויה לעצור בקרוב, כדי שהתשואות הארוכות ירדו עוד לפני שתהליך עליית ריבית יסתיים בפועל.


הירידה עשויה להיות חדה מכיוון שכעת התשואה ל-10 שנים גבוהה מריבית ה-FED הנוכחית (2.25%). אם הריבית תעצור ברמה של 2.5% או 2.75% ותשואת האג"ח תרד מתחתיה, כפי שהיה בפעמים הקודמות, יש כאן פוטנציאל גדול לרווחי הון. יחד עם זאת, צריכים אולי לקחת בחשבון שהרמה האבסולוטית של התשואה כעת נמוכה, מה שעשוי להגביל את ירידתה.


שורה תחתונה: סיום תהליך עליית ריבית עשוי להוביל לירידה בתשואות הארוכות בארה"ב.

הריבית בישראל יכולה לעלות גם ללא עלייה בארה"ב, אך התשואות בד"כ מתנהגות דומה
שוק המק"מ מגלם כעת שתי העלאות ריבית במהלך השנה הקרובה.

כעיקרון, בנק ישראל יכול להמשיך ולעלות ריבית גם אם ה-FED יפסיק. כפי שתיארנו בפרק הקודם, עצירת עליית ריבית בארה"ב תמיד גרמה לירידה חדה בתשואות האג"ח הארוכות בארה"ב. האם יכול להיות שהתשואות בארה"ב ירדו ובישראל יעלו בעקבות עליית ריבית אצלנו?

השינוי התלת חודשי בתשואת האג"ח ל-10 שנים בישראל ובארה"ב התנהגו מאז 2009 באופן די דומה. הקורלציה ביניהן עומדת על כ-60%. המתאם הגבוה בין התשואות הארוכות נשמר גם כאשר בנק ישראל העלה את הריבית בין 2009-2011 וה-FED השאיר אותה ללא שינוי וגם כאשר בנק ישראל הוריד את הריבית בין בשנים 2011-2015 כאשר ריבית ה-FED המשיכה לעמוד. גם מאז דצמבר 2015, בו ה-FED העלה את הריבית בפעם הראשונה  כאשר הריבית בישראל נותרה ללא שינוי, המתאם בין התשואות הארוכות בין ארה"ב לישראל היה גבוה.

המסקנה היא, שאם הריבית בארה"ב תעצור והתשואות הארוכות שם ירדו, התשואות הארוכות בישראל יתקשו לעלות ובסיכוי גבוה ירדו עם האמריקאיות, גם אם בנק ישראל ימשיך בתהליך עליית ריבית איטית. אולי העוצמה של ירידת תשואות בישראל תהיה במקרה זה קטנה יותר.

בתקופה של מדדים שליליים גבוהים כדאי להישאר עם תיק מוטה שקלים
בעקבות עדכון מחירי הדלק, הורדנו את התחזית למדד המחירים לחודש דצמבר. הניסיון המצטבר משנת 2005 מלמד שכאשר שלושה מדדים יחד מצטברים לירידה של בין מינוס 0.5% למינוס 0.9%, מדד האג"ח השקליות הממשלתיות לתקופה של עד שנתיים משיג בממוצע תשואה עודפת על פני המדד הצמוד המקביל של כ-0.6% בשלושת החודשים הללו. המדד השקלי לתקופה של 2-5 שנים משיג כ-1% יותר ומדד הארוך כ-1.5% יותר מהצמוד. יש רק לציין, שכל הסטטיסטיקה מתייחסת למצב שבו התחזית לאינפלציה אכן מתממשת.

יש לקחת בחשבון, שלפי הדיווחים, סעודיה ורוסיה הגיעו להסכם על הגבלת תקופת הנפט, מה שעשוי לגרום לשינוי הכיוון במחיר הדלק.

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
03/12/2018            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה