11 ספטמבר 2017
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

הבנק המרכזי האירופאי עלול "לאחר את הרכבת"

אלכס זבז'ינסקי
11 ספטמבר 2017
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחץ כאן

עיקרי הדברים

  • תוצאות סקר הערכת העסקים של הלמ"ס הגיעו בחודש אוגוסט לרמה הגבוהה ביותר מתחילת שנת 2015. בענף התעשייה והשירותים ניתנו ציונים יחסית גבוהים יותר. העסקים צופים שמחירי המכירה שלהם יישארו נמוכים.

  • גביית המסים במשק, גם בנטרול ההשפעות החד פעמיות, ממשיכה לצמוח מעל קצב הצמיחה הנומינאלי של התוצר ומשקפת העמקת גביית המסים. הגירעון בפועל צפוי להיות גם השנה נמוך מהיעד של 2.9%.

  • קצב הגידול בשכר הממוצע במשק עלה לרמה הגבוהה ביותר מאז שנת 2011.

  • נוכח הצמיחה הגבוהה יחסית ועלייה באינפלציה תוך ירידה באבטלה, בפרט במדינות דרום אירופה, ה-ECB עשוי למצוא את עצמו "מאחורי העקום" בשנת 2018. שוק האג"ח באירופה, במיוחד אג"ח החברות בדירוג נמוך, לא מגלם סיכון זה כלל.

  • ברמת התשואות הנוכחיות, שוק האג"ח האמריקאי לא מגלם את הסיכונים הכלכליים, הפיננסיים והפוליטיים האפשריים.

  • רמת המרווחים בשוק הקונצרני המקומי בקבוצת הדירוגים AA ירדה בחודשים האחרונים בניגוד לעליית המרווחים בקבוצת A, אך המרווחים בקבוצת AA עדיין קרובים יותר לממוצע היסטורי מאשר בקבוצת A.

  • מרווחי האג"ח הקונצרניות הארוכות ירדו לרמות נמוכות מדי.

  • השונות בביצועים בשוקי המניות והאג"ח בעולם ירדה משמעותית, מה שמעלה סימן שאלה בצורך בפיזור גיאוגרפי רחב של התיק.

 

מאקרו ישראל.

שיפור בהערכת מצבן של החברות בחודש אוגוסט
המאזן המשוקלל של סקר הערכת עסקים לחודש אוגוסט עלה לרמה הגבוהה ביותר מאז תחילת הסקר בשנת 2015. לעומת זאת, ציפיות העסקים לחודשים הבאים לא עלו.

לפי הערכות העסקים לשינוי במחירי המכירה של תוצרתם בענף המסחר הקמעונאי והשירותים קיים סיכוי גבוה למדדים נמוכים בחודשים אוגוסט-ספטמבר.

בהקשר לאינפלציה, נציין את ההתחזקות של השקל בשיעור של מעל 3% מול הדולר האמריקאי מאמצע אוגוסט שאם תישמר לא תאפשר עליית מחירים כתוצאה מהפיחות שהיה.


גביית המסים אינה מבשרת על האטה במשק
גם נתוני ביצוע התקציב לחודש אוגוסט מצביעים על רמת פעילות טובה במשק. גביית המסים באוגוסט הייתה גבוהה במיוחד בזכות ההכנסות ממכירת מובילאי, הנפקת תמר פטרוליום והכנסות מחלוקת הדיווידנד בהיקף גדול כתוצאה מהפחתת מס בהוראת שעה שמסתיימת בסוף ספטמבר.

גם בניכוי השפעות האירועים החריגים עלו ההכנסות בשיעור ריאלי של 6.6% לעומת אוגוסט אשתקד ובסה"כ ממשיכות לשמור על קצב גידול שנתי של כ-6%, כפי שהיה בשנים האחרונות, הרבה מעל הצמיחה הנומינאלית במשק. יש לציין, שלפי הדיווחים, רשות המסים מצליחה להעמיק את הגבייה. לכן, הקצב הגבוה של גביית המסים עשוי לתת הערכת יתר לרמת הפעילות במשק.
בזכות ההכנסות החריגות הגירעון ירד לרמה של 2.3% תוצר, לעומת היעד השנתי של 2.9%.


קצב הגידול בשכר הממוצע ממשיך להתגבר, אך השפעתו על האינפלציה לא ניכרת 
קצב הגידול השנתי בשכר הממוצע במחירים השוטפים עלה בחודש יוני ל-4.3%, הגבוה ביותר מאז שנת 2011. הקצב אומנם גבוה, אך בעבר, גם לפני וגם אחרי המשבר, ראינו כבר קצבים דומים. לעומת זאת, קצב הגידול בשכר הריאלי הממוצע נמצא באחת הרמות הגבוהות של העשור האחרון.

גידול בשכר צפוי להמשיך ולתמוך בצריכה הפרטית. השפעתו על האינפלציה לא הייתה ניכרת בשנים האחרונות. לפי הערכתנו, גורם בעל השפעה עיקרית על הצמיחה במשק בשנה הקרובה יהיו ההתפתחויות בשוק הנדל"ן.

 

שווקים.

הבנק המרכזי האירופאי עשוי למצוא את עצמו "מאחורי העקום"
לפי כלל טיילור, שקובע גובה הריבית הרצויה לפי רמת האבטלה והאינפלציה, הפער בין הריבית בפועל לבין הריבית המומלצת זהה בארה"ב ובאירופה ועומד על כמינוס 2.5%. ה-FED סוגר בהדרגה את הפער מול הריבית הרצויה לפי טיילור, כאשר ה-ECB מתרחק ממנה.


כצפוי, החלטת ריבית ה-ECB בשבוע שעבר שוב המחישה שהבנק אינו ממהר לרסן את המדיניות המרחיבה.

לפי הערכתנו, התחזקות האירו מסיבות הקשורות לבנק המרכזי האירופאי או לכלכלה האירופאית מוצתה. כמובן שיתכן שהאירו יתחזק בגלל החולשה בדולר.

במבט לשנת  2018 אנו מעריכים שה-ECB עשוי להישאר "מאחורי העקום" בסיכוי גבוה יותר מאשר ה-FED בגלל מספר סיבות:

  • הריבית באירופה נמוכה הרבה יותר מאשר בארה"ב, כאשר הצורך בעלייתה די דומה (לפי כלל טיילור).

  •  הכלכלה האירופאית צומחת היום בקצב דומה לכלכלה האמריקאית.

  • האינפלציה באירופה דומה לארה"ב. הקשר בין האבטלה לאינפלציה באירופה עובד בניגוד במקומות האחרים בעולם. נציין, שהאינפלציה הממוצעת של מדינות דרום אירופה (ספרד, איטליה ופורטוגל) עלתה לאחרונה מעל האינפלציה הממוצעת בגרמניה, צרפת והולנד, מה שמסמן למעשה ש"המשקולת" של מדינות אלו על האינפלציה פחות כבדה.

  • האירופאים יהיו פחות סובלניים לעלייה באינפלציה מאשר ארה"ב. אם סביבת האינפלציה תעלה, במיוחד בגרמניה, הלחצים על הבנק המרכזי יתגברו.

 

במצב זה קיים סיכוי שבשנת 2018 הבנק המרכזי האירופאי ימצא את עצמו "מאחורי העקום" ויאלץ לזרז צעדי היציאה מהמדיניות המרחיבה שלו.


שורה תחתונה: האפשרות להימצאותו של ה-ECB "מאחורי העקום" בשנה הבאה מטילה סיכון בעיקר על שוק האג"ח האירופאי שהתנפח לממדים מוגזמים, כאשר התשואה הממוצעת של אג"ח HY ירדה כמעט לתשואה של האג"ח הממשלתי האמריקאי ל-10 שנים.


גורמים רבים עשויים להפתיע את שוק האג"ח האמריקאי
רמת התשואות בשוק האג"ח האמריקאית נמוכה מדי להערכתנו ולא לוקחת בחשבון את הסיכונים העתידיים:

  • הפוליטיקה המקוטבת האמריקאית הולידה הפתעה בשבוע שעבר כאשר הנשיא הגיע להסכם עם המפלגה הדמוקרטית לגבי דחיית הגעה לתקרת החוב לשלושה חודשים. מסגרת הזמן למהלכים הפיסקאליים התרחבה. שוק האג"ח הגיב לכך תחילה, אך הוא עדיין אינו מגלם סיכוי כלשהו להצלחת האישור של המהלכים הפיסקאליים.

  • הנתונים הכלכליים האחרונים בארה"ב מצביעים על האצה בצמיחה. הסקירה החודשית האחרונה של שלוחת ה-FED בניו יורק שממצאיה חופפים לעיתים קרובות את התיאור של המצב הכלכלי שמופיע בהודעות ריבית ה-FED הציגה שיפור ברור בצריכה הפרטית הריאלית ובהשקעות בציוד בתחילת הרבעון השלישי. גם ספר הבז' של ה-FED הגיע לממצאים דומים.

  • להערכתנו, קיים סיכון גבוה יותר שהאינפלציה בארה"ב בחודשים הקרובים תעלה בגלל הסיבות הבאות:

    -
     האינפלציה אמורה להגיב להיחלשות הדולר. סל המטבעות המשוקלל לפי סחר החוץ של ארה"ב התחזק מול הדולר ביותר מ-7% מתחילת השנה.
    - הגברת הביקושים למוצרים ושירותים רבים באזורים שנפגעו מההוריקן צפויה לתרום לעליית המחירים.
    - רכיב המחירים המשולמים ע"י החברות, כפי שמוצג במדדי מנהלי הרכש בארה"ב (ISM), עלה לאחרונה, מה שצפוי לבוא לידי ביטוי במחירי המוצרים והשירותים לצרכן.
     
  • לאחר התפטרותו של סטנלי פישר מה-FED אי הוודאות בקשר למדיניות ה-FED בעתיד הקרוב עולה משמעותית. היו"ר, הסגן ועוד שני החברים בוועדה המוניטארית צפויים להתחלף. ההפתעה יכולה להיות לשני הכיוונים, אך בהתחשב בעובדה שהשוק כבר בקושי מגלם עליית ריבית אחת בשנה הקרובה, ההפתעה לשוק האג"ח במקרה של וועדה מוניטארית "ניצית" יותר  תהיה משמעותית יותר מאשר של וועדה "יונית" יותר.
     


מרווחי האג"ח הקונצרניות בדירוגים הגבוהים ירדו לרמות נמוכות
לאחרונה נרשמה בשוק האג"ח הקונצרני המקומי מגמה שונה במרווחי האג"ח בקבוצות דירוג שונות.  מחודש מאי עלה המרווח הממוצע בקבוצת הדירוגים A בכ-0.2%, כאשר בקבוצת AA המרווח הממוצע ירד בכ-0.1%.

כתוצאה מזה, המרווח הממוצע בדירוגי A התקרב מעט אל הממוצע ההיסטורי ובדירוגי AA התרחק ממנה, כאשר בשני המקרים המרווחים נמצאים מתחת לממוצע היסטורי. לדעתנו, שינוי זה עדיין לא יצר יתרון להשקעה בדירוגים הנמוכים על פני הדירוגים הגבוהים, אך הקטין את היתרון של האג"ח בקבוצת AA.


המרווח הממוצע בקבוצת AA בכלל עדיין רחוק מהרמות הנמוכות שהיה בהן בעבר. יחד עם זאת, המרווח הממוצע של הבנקים, שבעיקר משקפים את דירוגי ה-AA+, הגיע לרמות הנמוכות ביותר בהן ביקר רק לעתים רחוקות מאז שנת 2010. גם המרווח הממוצע בענף הפיננסי ללא הבנקים ירד לרמות הנמוכות היסטוריות.


כדאיות האג"ח הקונצרניות הארוכות ירדה

התפתחות נוספת בשוק הקונצרני קשורה לירידה במרווח הממוצע של האג"ח הארוכות, לטווחים של מעל 6 שנים מח"מ, לרמת המרווחים של האג"ח הבינוניות (טווח של 3-6).

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
11-09-2017            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה