30 אוקטובר 2017
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

הבנק המרכזי האירופאי הולך על הקו הזהיר

אלכס זבז'ינסקי
30 אוקטובר 2017
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחץ כאן

עיקרי הדברים

  • נמשכת ההאטה בנטילת המשכנתאות במשק. במקביל, עלו הפיגורים בהחזרי המשכנתאות.

  • לפי ממצאי המחקר של קרן המטבע, גידול משמעותי בסך החוב של משקי הבית, כפי שהיה בישראל בשנים האחרונות, עלול להופיע כגורם משמעותי שממתן את הצמיחה במשק בעתיד.

  • ניכרת מגמה של האטה ביבוא מוצרי השקעה, חומרי גלם ומוצרי צריכה בני קיימא למשק, מה שעשוי להעיד על החולשה בביקושים המקומיים. לעומת זאת, למרות החולשה בחודשים האחרונים, מגמת שיפור ביצוא התעשייתי נמשכת.

  • למעט השקעות החברות במכונות וציוד, הצמיחה במשק האמריקאי ברבעון השלישי הייתה נמוכה יותר מאשר ברבעון הקודם. לא ברור מה הייתה השפעת ההוריקנים על הנתונים.

  • אישור התקציב בארה"ב ע"י שני בתי הנבחרים מקדם את הרפורמה במס, אך עיקר הקשיים לאישורה עוד לפניה.

  • על רקע המשך שיפור הצמיחה באירופה, תוכנית ה-ECB ליציאה מהמדיניות המרחיבה נראית "יונית" מדי, מה שעשוי להוביל לנקיטת צעדים מרסנים יותר במהלך שנת 2018 ממה שהוא מתכנן כעת.

  • השווקים אמורים להתרגל לשינוי מהמצב של סך רכישות נטו חיוביות ע"י הבנקים המרכזיים לרכישות נטו שליליות בשנה הקרובה.


מאקרו ישראל.

עלייה בפיגור החזרי המשכנתאות מתחילת השנה
נתוני המשכנתאות ממשיכים להצביע על האטה בנטילתן. כמות המשכנתאות שנתנו הבנקים בחודשים יולי-ספטמבר ירדה בכ-14% לעומת אשתקד. גם מכירות הדירות החדשות משקפות האטה לעומת השנה שעברה, למרות שבחודשים האחרונים מגמת הירידה התמתנה.

הנקודה המטרידה בנתוני המשכנתאות היה גידול בפיגורים בהחזרי המשכנתא שהתחיל להופיע השנה והתעצם בחודשים האחרונים. מדובר עדיין בהיקפים קטנים יחסית של פיגורים, אך מסתמן שינוי כיוון אחרי ירידה מתמשכת בשנים האחרונות.

העלייה בפיגורים הופיעה עוד לפני שרואים סימני הרעה בשוק העבודה ו/או ירידת מחירי הדירות, מה שממחיש שאילו המצב במשק או בשוק הדיור יורע המגמה עלולה להחמיר במהירות.

הופעת הסימנים לקשיי הלווים די צפויה לאחר שהיחס בין סך החוב של משקי בית לתוצר עלה מכ-37% בשנת 2009 לקרוב ל-42% השנה. מרבית הגידול בחוב נובע מהמשכנתאות, אך לא רק.

העלייה המצטברת ביחס בין החוב של משקי הבית לתוצר בשיעור של כ-5% התפרסה על פני תקופה ארוכה. אליה התלוותה עלייה במחירי הדירות המייצרת אפקט עושר, מה שהיה עשוי למתן את ההשפעה השלילית של עלייה בחוב על הצמיחה. כעת, אחרי ששוק הדיור כבר מתמתן, בחלק מהמקומות אפילו בצורה משמעותית, ההשפעה השלילית של הגידול בחוב ועלייה במחירי הדיור בקצב גבוה משמעותית מהגידול בהכנסה הצרכנית מתחילה לתת את אותותיה.

שורה תחתונה: שוק המשכנתאות ממשיך להתמתן תוך עלייה בפיגורים בהחזרי המשכנתאות, על רקע האטה בשוק הנדל"ן. בתנאים אלו, גידול משמעותי בסך החוב של משקי הבית בשנים האחרונות עלול להופיע כגורם שממתן את הצמיחה במשק בעתיד.

 

נתוני המגמה ממשיכים להצביע על גידול ביצוא התעשייתי וירידה ביבוא לסוגיו
כל סוגי היבוא של מוצרי השקעה, כולל כלי תחבורה ומכונות וציוד, נמצאים במגמת האטה בקצב הצמיחה ב-12 החודשים האחרונים. האטה זו תואמת את הירידה בקצב הצמיחה בהשקעות בתוצר.

דווקא היצוא התעשייתי, במבט לשינוי ב-12 החודשים האחרונים משקף האצה בקצב הצמיחה. באופן חריג השיפור ביצוא התעשייתי מתרחש תוך האטה ביבוא חומרי הגלם, בניגוד למגמה בדרך כלל. יתכן וההאטה ביבוא חומרי הגלם, למרות המשך השיפור ביצוא התעשייתי, משקפת ירידה בביקושים המקומיים.

נתוני יבוא מוצרי הצריכה יכולים לספק עדות נוספת להיחלשות הביקושים המקומיים. יבוא מוצרי הצריכה השוטפת ממשיך לצמוח בקצב יחסית יציב, אך קצב הצמיחה של יבוא מוצרי בני קיימא ירד בחדות. חלק מהירידה נובעת מרכישות חריגות של רכבים בסוף שנת 2016, אך גם יבוא הריהוט ומוצרי חשמל ביתיים (שגדול בכ-50% מיבוא המכוניות) נחלש משמעותית מתחילת השנה.

שורה תחתונה: המגמות בסחר החוץ משקפות המשך השיפור ביצוא והיחלשות הביקושים המקומיים. אלמלא ההתאוששות בעולם, צמיחת המשק הייתה נחלשת משמעותית בהשוואה לשנים הקודמות.

 

מאקרו עולם.

שיפור בצמיחת המשק האמריקאי באה לידי ביטוי בעיקר בגידול בהשקעות המגזר העסקי

על פי האומדן הראשוני, המשק האמריקאי צמח ברבעון השלישי ב-3%, גבוה מהציפיות ובדומה לרבעון הקודם (3.1%). הצמיחה הגבוהה הושגה למרות ההוריקנים בסוף חודש אוגוסט ובספטמבר. אולם, בפועל הצמיחה לא הייתה חזקה כפי שנראית על פניו, בגלל ההוריקנים ו/או מסיבות אחרות. הצריכה הפרטית, היצוא וההשקעות בבנייה הציגו תוצאות חלשות יותר מאשר ברבעון הקודם. גידול במלאים תרם כ-0.7% לצמיחה.

במבט לשינוי לעומת הרבעון המקביל אשתקד, שמחליק את התנודתיות הבין רבעונית, נמשך השיפור בקצב הצמיחה השנתי מ-2.2% ל-2.3%. השיפור מובל בעיקר ע"י גידול בהשקעות במגזר העסקי.

שורה תחתונה: בסה"כ, הנתונים בכלכלה האמריקאית ממשיכים להיות חיוביים. הרפורמה במס התקדמה צעד קטן לאישור, אך עיקר הקשיים לאישורה עוד לפניה. 

 

לקראת החלטת ה-ECB, נמשך המומנטום החיובי בצמיחה באירופה
לקראת החלטת ריבית ה-ECB המשיכו להתפרסם באירופה נתונים כלכליים חיוביים. כתוצאה מהמשך השיפור בנתונים הכלכליים באירופה, תחזית הקונצנזוס לצמיחה בגוש האירו השנה עלתה שוב לרמה של 2.2%, זהה לתחזית הצמיחה בארה"ב.

שווקים.

ה-ECB מעלה סיכון להימצא "מאחורי העקום"
על רקע הנתונים הכלכליים החיוביים באירופה, הודעת ה-ECB נתפסה בשווקים "כיונית" מדי. הנקודות העיקריות הקשורות להודעת ה-ECB:

  • לצמצום הרכישות במסגרת שפורסמה השווקים היו מוכנים. אולם, השארת מועד סיום הרכישות פתוח והבטחה להחזיק ריבית ללא שינוי לתקופה ממושכת אחרי סיום הרכישות מרמזת שהריבית יכולה להישאר ללא שינוי עד למחצית 2019. זה היה יותר ממה שהשווקים ציפו ולכן האירו נחלש די בחדות.

  • כעיקרון, לוח הזמנים הצפוי של ה-ECB לא שונה מזה לפיו פעל ה-FED אשר הודיע על תחילת צמצום הרכישות בספטמבר 2013 והעלה ריבית לראשונה כעבור יותר משנתיים בדצמבר 2015. ההבדל הוא שה-ECB פועל כאשר הצמיחה באירופה מתחזקת בצורה משמעותית על רקע שיפור בצמיחה בכל העולם, מה שלא היה בזמן "יציאת" ה-FED. הבדל נוסף הנו שהריבית באירופה נמוכה יותר מהנקודה שה-FED התחיל.

  • להבדיל מה-FED שמשדר כוונות למדיניות מצמצמת יותר לעומת ציפיות השווקים, מסר ה-ECB מקל מדי לעומת הציפיות. ההטיה "היונית" של ה-ECB בנסיבות שלא בהכרח מחייבות גישה מוניטארית מקלה מאוד מעלה סיכון שהוא ימצא את עצמו "מאחורי העקום" ויצטרך לפעול להידוק המדיניות בשנה הקרובה. התקרבות העמדות בין הבנק המרכזי לציפיות מסוכנת פחות מבחינת השווקים בארה"ב מאשר באירופה.

  • הגישה המקלה מאוד של ה-ECB עשויה לרסן עליות הריבית של הבנקים המרכזיים האחרים בעולם, כולל ה-FED. השבוע צפוי להצטרף אליו הבנק המרכזי של אנגליה שלפי התחזיות יעלה את הריבית.

  • למרות שהודעת ה-ECB הייתה מקלה לעומת הציפיות, היא מתקדמת עוד צעד ליציאת הבנקים  המרכזיים ממדיניות ה-QE. בעוד שנה ה-ECB צפוי להפסיק את הרכישות וה-FED יצמצם את מאזנו ב-50 מיליארד מדי חודש. מדיניות BOJ לא צפוי להשתנות, אך צריך לציין שהוא הוריד את קצב הרכישות של האג"ח הממשלתיות ב-60% בשנה האחרונה. בסה"כ, השווקים הפיננסיים צפויים לקבל בשנה הקרובה "גמילה" רצינית מהזרמות הבנקים המרכזיים.

  • לאור מדיניות ה-ECB, הסיכון הפוליטי בספרד וסגירת השורטים על האירו מחד,  לעומת הסיכוי לרפורמה במס והמשך עליית הריבית בארה"ב מאידך, המומנטום החיובי בדולר ביחס לאירו עשוי להימשך.

 

הכוחות שמושכים את התשואות בארה"ב כלפי מעלה חזקות יותר מאשר הכוחות הנגדיים
עליית ריבית ה-FED בחודש דצמבר מתומחרת כבר בסיכוי של 84%, לפי החוזים. בשבועות האחרונים השוק התחיל לגלם בבירור עליית ריבית נוספת במהלך השנה הקרובה.

התקדמות הרפורמה במס והנתונים החיוביים במשק האמריקאי דחפו את תשואות האג"ח לעלייה. לעומת זאת, הופעת הידיעות שהנשיא נוטה למנות לתפקיד נגיד ה-FED את Jerome Powell,  המועמד שנחשב דומה בדעותיו לנגידה הנוכחית ואולי אף יותר יוני ממנה, הורידה את התשואות ביום שישי.

אנו מעריכים שמגמת עליית התשואות בארה"ב עדיין לא מוצתה.
בשבועות האחרונים עלו ציפיות האינפלציה הגלומות בטווחים הקצרים עד כ-4 שנים מח"מ, כאשר הציפיות בטווחים הארוכים יותר נותרו ללא שינוי.

 

עונת דוחות כספיים חיובית בארה"ב
עונת דוחות הכספים בארה"ב די חזקה כאשר מתוך מדד S&P500, ללא החברות הפיננסיות, קרוב ל-80% שכבר פרסמו את הדוחות עקפו את תחזיות.  הרווח למניה בחברות ב-S&P500 צמח מתחילת השנה בשיעור הגבוה ביותר מאז שנת 2011. באירופה הרווח למניה צומח בקצב הגבוה ביותר מאז שנת .2010

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
30-10-2017         זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה