14 פברואר 2021
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

המשק צפוי להתאושש מהר מהמשבר

אלכס זבז'ינסקי
14 פברואר 2021
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

  • פגיעה יחסית קטנה בגביית המסים הישירים והנתונים הנוספים בישראל מעידים על מצב פיננסי טוב יחסית של הסקטורים השונים במשק ומעלים סיכוי להתאוששות כלכלית מהירה.

  • גיוס נטו חזוי השנה בשוק האג"ח הסחיר לא צפוי לייצר לחצים משמעותיים לעליית התשואות.

  • למרות תשואות לפדיון נמוכות, האג"ח הארוכות צפויות עדיין לספק הגנה למקרה של זעזוע בשוקי המניות.

  • החרפת המגפה בסין בחודש ינואר והטלת המגבלות ע"י הרשויות באות לידי ביטוי בהרעה בנתונים הכלכליים במדינה.

  • החטאת מדד המחירים בארה"ב אינה מפחיתה מסיכון לעלייה עתידית באינפלציה. לכן, ציפיות האינפלציה המשיכו לעלות גם אחרי פרסום הנתון.

  • עליית התשואות בשוק האג"ח האמריקאי לא צפויה בשלב זה להפריע לשוק המניות.

 

ישראל.

פגיעת קטנה בגביית המסים הישירים מעידה על תנאים התומכים בהתאוששות מהירה במשק
הגירעון התקציבי עלה בחודש ינואר לשיא חדש של 12.1% תמ"ג ומהווה לראשונה יותר מ-50%  מסך ההכנסות השנתיות של הממשלה. בחצי השנה האחרונה ההכנסות ממסים היו מדי חודש גבוהות יותר מאשר אשתקד, כאשר בחודש ינואר הן היו גדולות בכ-6% ריאלית לעומת ינואר 2020 בזכות עלייה בהכנסות ממסים ישירים.

נתוני גביית המסים ונתונים נוספים יכולים להעיד על מידת הפגיעה של סקטורים שונים מהמשבר:

  • שכירים - גביית המסים מהשכירים עלתה בשנת 2020 ב-4%, שיעור זהה לשנתיים הקודמות. גידול בסך ההפקדות לקרנות ההשתלמות היה רק במעט נמוך יותר מאשר הממוצע בעשור האחרון ומאיר מזווית נוספת את הפגיעה המצומצמת יחסית בציבור השכירים. נתונים אלה ממחישים שעיקר הפגיעה הייתה בעובדים בעלי שכר נמוך שכמעט לא משלמים מסים ולא נהנים מהפקדות לקרן השתלמות.

  • עצמאים - לפי סקר כוח אדם, מספר העצמאים בסוף השנה היה כ-460 אלף, ירידה של 1.3% בלבד לעומת סוף 2019. גביית המסים מעצמאים ירדה בשנה שעברה ב-1% בלבד, כמו בשנת 2018, לאחר עלייה של 7% בשנת 2019, כאשר בינואר 2021 הגבייה מעצמאים אף עלתה בכ-9% לעומת אשתקד. כמו כן,  בהפרשות לקרן השתלמות בחודש דצמבר, חודש בו בדרך כלל מפקידים העצמאים, לא ניכרת בכלל ירידה בקצב הגידול לעומת השנים הקודמות.  לפיכך, גם בציבור העצמאים הפגיעה לא הייתה רוחבית, אלא כל הנראה התמקדה בשכבה יחסית מצומצמת בענפים מסוימים.

  • חברות - הירידה בגביית מסי חברות הייתה חדה יותר בשיעור של כ-5%  לאחר גידול ממוצע של כ-5% בשנים 2018-19. לצורך השוואה, במשבר 2008-09 ירדה גבייה מחברות ומעצמאים בכ-15% וב-7% בהתאמה. הפגיעה המתונה נובעת בעיקר מהסיוע הממשלתי, אך גם מכך שהחברות לא רק איבדו הכנסות, אלא גם צמצמו הוצאות. נראה, שבסה"כ, מצבן הפיננסי של החברות במשק לא רע, כפי שמשתקף ביציבות במינוף החברות הבורסאיות. בנוסף, החברות צברו כרית מזומנים משמעותית. היקף הפיקדונות בחשבונות המסחריים בבנקים עלה בשנה האחרונה בכ-135 מיליארד ₪ (20%) והגיע לכ-840 מיליארד ₪. מצבן הפיננסי של החברות צפוי לתמוך בהשקעות ובתעסוקה.

    שורה תחתונה: פגיעה קטנה יחסית בגביית המסים הישירים ומצב פיננסי די איתן של המגזרים השונים משקפים תנאים תומכים בהתאוששות יחסית מהירה של המשק ביציאה מהמשבר.


לא צפוי קושי מיוחד לשוק האג"ח לממן את הגירעון שצפוי השנה
גיוס נטו של הממשלה עלה לקצב שנתי של מעל 180 מיליארד ₪, רובו בשוק המקומי. בשנת 2021 הגירעון צפוי להסתכם בכ-110 מיליארד ₪ (כ8% תמ"ג). לצורך מימון הגירעון הממשלה צפויה לנצל כ-30 מיליארד ₪ מיתרות המזומנים שהיא צברה אשר הגיעו לשיא, לגייס כ-25 מיליארד ₪ נטו באג"ח הלא סחירות וכ-8 מיליארד ₪ נטו בחו"ל.

בסופו של דבר, נותר למשרד האוצר לגייס נטו בשוק הסחיר סכום של כ- 50 מיליארד ₪ לצורך מימון הגירעון בשנת 2021. צריך גם להזכיר שבנק ישראל צפוי לרכוש כ-35 מיליארד ₪ עד סוף התוכנית שלו, מה שאמור להקל על מימון החוב של משרד האוצר.

שורה תחתונה: גיוס נטו בשוק האג"ח הסחיר ע"י משרד האוצר לא אמור ללחוץ לעליית התשואות.


חשיפת שיא למניות בתקופה זו מחייבת הגנה באמצעות  אג"ח ממשלתיות
חשיפת המוסדיים (ללא קרנות הנאמנות, קרנות פנסיה ותיקות ופוליסות מבטיחות תשואה) למניות, כולל באמצעות החוזים, הגיעה בסוף השנה לכ-40%, לעומת כ-37% בסוף 2019 וכ-25% ב-2012. מנגד, החשיפה לאג"ח הממשלתיות הסחירות הלכה ופחתה עם השנים עד שירדה לכ-15%, לעומת כ-25% בתחילת העשור הקודם.

מצד אחד, הירידה בחשיפה לאג"ח הממשלתיות מוצדקת בגלל הירידה בתשואה לפדיון שלהן בעשור האחרון. יחד עם זאת, מלבד מתן תשואה בטוחה, יש לאג"ח הממשלתיות תפקיד נוסף – להיות בולם זעזועים במקרה של משבר בשוק המניות. חשיפת שיא למניות בתקופה שבה מלבד הסיכונים הכלכליים והפיננסיים הרגילים, קיימים גם סיכונים בריאותיים מחייבת חשיבה על הגנות. עד כמה האג"ח הארוכות מסוגלות למלא מטרה זו לאור הירידה בתשואה לפדיון?

  • מדד האג"ח הממשלתיות לתקופה של 10 שנים ויותר בארה"ב עלה ב-70%-90% מהמקרים בהם נרשמו ירידות של 3% ויותר בחודש ב-S&P500 בשני העשורים האחרונים, ללא שינוי מהותי גם בשנים האחרונות. 

  • למרות הירידה בתשואה לפדיון, ההגנה שנתנו אגרות החוב בעשור האחרון אף השתפרה. על כל ירידה של 1% במניות, מדד האג"ח הארוכות עלה בשנים האחרונות בשיעור של בין 0.5% ל-0.7% לעומת עלייה של  0.2%-0.4% בעשור הראשון  של המאה.

  • אותה בדיקה בישראל של ביצועי מדד אג"ח שקליות ל-5 שנים ומעלה במקרים של ירידות בשיעור של 3% ויותר בחודש בת"א 125 מוצגת בתרשים 15. בשנים האחרונות, מדד אג"ח שקליות רשם עלייה בכ-60%-70% מהמקרים של ירידות חדות במניות. בשנים האחרונות על כל 1% של ירידה במניות עלה מדד אג"ח בשיעור של כ-0.2%-0.25%. אג"ח בישראל גם העניקו הגנה למניות, אך בשיעור קטן יותר מאשר בארה"ב. יחד עם זאת, צריכים לקחת בחשבון שמדובר במדד שמשקף אג"ח קצרות הרבה יותר מאשר המדד האמריקאי.

    ההגנה שמעניקות כעת האג"ח הממשלתיות אף "משופרת" מהמצב הרגיל בזכות הרכישות של הבנקים המרכזיים שאמורים לדאוג שהתשואות יישארו נמוכות גם אם הסיכון במניות לא

 

עולם.

החרפת המגפה בסין פוגעת בפעילות הכלכלית
הנתונים הכלכליים שמתפרסמים בעולם ממשיכים ברובם להפתיע לטובה בשיעור החריג ביותר בעשרים השנים האחרונות. כך עולה ממדד גלובלי של הפתעות בנתונים הכלכליים של Citi שנמצא ברמות שיא היסטוריות בחצי השנה האחרונה.

מדד הפעילות הכלכלית היומי של בלומברג, שמשקף בעיקר פעילות צריכה אקטיבית, מצביע על שיפור מסוים באירופה ובשווקים המתעוררים ללא סין.

לעומת זאת, מתחילת השנה ניכרת ירידה חדה במדד זה בסין. הירידה נובעת ככל הנראה מהמגבלות שהטילו הרשויות לאחר ההתפרצות המדווחת המשמעותית ביותר של המגפה מאז ינואר 2020 בתחילת השנה. השפעת המגבלות באה לידי ביטוי גם בירידה במדדי מנהלי הרכש בסין בחודש ינואר. תנועה מוגברת בתקופה זו בגלל החגים עלולה, כמו בשנה שעברה, להחמיר את המגפה ולפגוע בפעילות הכלכלית בסין.


הפוך על הפוך
שוק המניות האמריקאי מתרגם כמעט כל נתון לטובתו. נתונים כלכליים טובים ממילא תומכים בו. נתונים גרועים תומכים בקידום תוכנית התמריצים ובכך גם תומכים במניות. בשבוע האחרון היו לא מעט נתונים פחות טובים מהתחזיות – סנטימנט העסקים הקטנים והצרכנים, תביעות דמי אבטלה, אך הם לא ממש הפריעו. גם הירידה בקצב האינפלציה מתחת לתחזיות, במיוחד אינפלציית הליבה, התפרשה כתומכת בקידום התמריצים.

הירידה באינפלציה נובעת מהירידה במחירי השירותים שהקצב השנתי שלהם ירד לרמה הנמוכה ביותר בעשור.  לעומת זאת, אינפלציה במחירי המוצרים גבוהה ונובעת בעיקר מהבעיות בצד ההיצע ומהטיית הביקושים למוצרים בגלל המגפה.


צריכים להבהיר שעלייה במחירי המוצרים זאת לא ממש האינפלציה שצריכים לחשוש ממנה. לאחר סיום המגפה צפויה הקלה בלחצים לעלייה במחירי המוצרים. הפחתת מגבלות מצד ההיצע ומעבר הביקושים לשירותים צפויים להפחית לחצים לעליית מחירי המוצרים.

השוק חושש שעם הסרת המגבלות, הביקושים יתגברו משמעותית, בפרט בהשפעת התמריצים, ויגרמו לעלייה גם במחירי המוצרים וגם השירותים. לכן, גם אם כעת האינפלציה מחטיאה לעיתים את התחזיות, זה לא מעיד שהסיכון האינפלציוני לא מתממש. כנראה בגלל זה ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האמריקאי המשיכו לעלות והגיעו לשיאים חדשים, למרות החטאה במדד המחירים האחרון.

חששות מפני האינפלציה וציפיות להנפקות מוגברות לוחצות את התשואות הארוכות לשיאים חדשים. אנו מעריכים שמגמה זו תמשך, אלא אם ה-FED יגדיל רכישות או/ו יחליט לקבע עקום התשואות.
קשה לקבוע באיזה רמת תשואות ארוכות שוק המניות יתחיל לדאוג. זה תלוי לא רק ברמה, אלא גם בקצב עליית התשואות ובפרמטרים כלכליים נוספים. בשלב זה עליית התשואות לא אמורה להפריע לשוק המניות. 



פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
14.2.21            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה