25 ספטמבר 2017
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

הסביבה הכלכלית משתנה והסיכון לאפיק האג"חי בעולם עולה

אלכס זבז'ינסקי
25 ספטמבר 2017
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחץ כאן

עיקרי הדברים

  • שיעור האבטלה במשק ירד בחודש יולי לרמה הנמוכה אי פעם, אך הירידה מתרחשת במקביל לירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה ולהאטה בקצב הגידול במספר המועסקים.
  • נמשכת האטה בקצב הצמיחה של מדד הפדיון בכלל ענפי המשק בישראל.
  • המשקיעים המוסדיים בישראל מקטינים בהדרגה את גידור החשיפה המט"חית שלהם.
  • על רקע המשך ירידת המרווחים בשוק הקונצרני המקומי, גידול באשראי של המגזר העסקי ברבעון השני היה הגבוה ביותר בחמש השנים האחרונות.
  • נמשך ואף מאיץ השיפור בנתונים הכלכליים באירופה.
  • ה-FED היה נצי והותיר כמעט ללא שינוי את תחזית הריבית שלו עד סוף שנת 2018 במקביל להשקת התוכנית לצמצום מאזנו. להערכתנו, תחזית ריבית ה-FED מבוססת יותר מאשר זו שנגזרת מהשווקים.
  • צמצום מאזנו של ה-FED צפוי להימשך בין שנתיים לשלוש שנים. כפי שמראה ניסיון העבר, הוא לבדו לא צפוי לגרום לשינוי הכיוון בשווקים, אלא בשילוב עם הכוחות האחרים.
  • במבט לשנה הקרובה, ההאצה והרחבת הצמיחה בעולם, שינוי הכיוון של המדיניות המוניטארית, ירידה באבטלה ועלייה בגירעונות הממשלתיים מעלים סיכון לאפיק האג"ח בעולם.
  • לפי הדוח הרבעוני של ה-FED, הסיכון הפיננסי של משקי הבית בארה"ב ירד משמעותית. גם סיכון החברות נראה סביר יחסית. משקל המניות בתיקים של משקי הבית עלה לשיא ולראשונה בהיסטוריה השתווה לזה של קרנות הפנסיה.

 

מאקרו ישראל.

האבטלה יורדת במקביל לירידה בשיעור ההשתתפות והאטה בקצב הגידול במועסקים
שיעור האבטלה בקרב הגילאים 25-64 במשק ירד בחודש אוגוסט לרמה הנמוכה ביותר היסטורית של 3.6%. אולם, האבטלה ירדה במקביל לירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. מתחילת השנה מסתמנת מגמת ירידה בהשתתפות. אלמלא הירידה בהשתתפות, שיעור האבטלה היה עומד היום על כ-4%.

סימן נוסף להיחלשות מסוימת בשוק העבודה בא לידי ביטוי בירידה בקצב הגידול במספר המועסקים אשר ירד לכ-1%, לעומת קצב של מעל 2% שהיה בשנים 2014-2016.

סימנים אלו מעידים על הימצאות המשק באזור תעסוקה מלאה ואולי אף על היחלשות מסוימת בשוק העבודה. גידול מתון במספר המועסקים מאט שיפור בצריכה הפרטית במשק.


מדד הפדיון בענפי המשק מצביע על המשך מגמת האטה בצמיחת המשק
מדד הפדיון בכל ענפי הכלכלה במשק מצביע על מגמת האטה בקצב הצמיחה.

ניכרת ירידה בצמיחת המסחר הסיטונאי, כאשר במסחר הקמעונאי קצב הגידול בפדיון נותר יציב. ענף נוסף בו נרשמה האטה בפעילות הנו ענף הבנייה.

שורה תחתונה: לפי הנתונים החלקיים, ההאטה בצמיחת המשק במחצית הראשונה של השנה נמשכת גם ברבעון השלישי.


מאקרו עולם.

המשק האירופאי ממשיך לשדר סימני האצה בפעילות
הנתונים הכלכליים באירופה ממשיכים להשתפר ולהפתיע. ארגון ה-OECD עדכן תחזית הצמיחה שלו והעלה אותה לאירופה ל-2.1% לשנת 2017, בדיוק כמו הצמיחה הצפויה בארה"ב. לפי הנתונים המתפרסמים, קצב הצמיחה באירופה עוד יכול לעקוף את ארה"ב.


מדד האינדיקאטורים המובילים מצביע על המשך שיפור במשק האמריקאי
קצב העלייה של מדד האינדיקאטורים המובילים בארה"ב עלה ל-4.4%, הגבוה ביותר מאז יוני 2015 ומצביע שהצמיחה במשק האמריקאי נמשכת ואף מאיצה.


שיפור במצב הפיננסי של משקי הבית האמריקאים. החברות עמוסות בחובות אך נזילות
בשבוע שעבר התפרסם ע"י ה-FED Financial Accounts of the United States   הרבעוני . להלן מספר ממצאים:

  • מצבם הפיננסי של משקי הבית בארה"ב השתפר משמעותית מאז המשבר. היחס בין סך ההתחייבויות שלהם להכנסה הפנויה השנתית ירד ב-22% לעומת השיא בסוף שנת 2007 וחזר לרמות שהיו בפעם האחרונה בשנת 2002.

  • היחס בין סך ההתחייבויות של משקי הבית לסך העושר הפיננסי נטו שלהם ירד ב-38% מהשיא וחזר לרמות של סוף שנות ה-90.

  • המשקיעים המוסדיים מעדיפים  חשיפה גבוהה לאג"ח, למרות הגידול בהנפקות והריבית הנמוכה. משקל אג"ח החברות בתיקי קרנות הפנסיה האמריקאיות עלה לכ-18%, הגבוה ביותר אי פעם. משקל המניות שלהן נותר יציב לאחרונה ברמה של כ-35%, לעומת הרמה של כ-50% לפני המשבר וכ-65% בתחילת שנות האלפיים. לעומת זאת, משקל המניות בתיקי משקי הבית נמצא ברמה הגבוהה ביותר מאז סוף שנות ה-90. לראשונה הוא עלה לרמה של המשקל בתיקי קרנות הפנסיה.

 

שווקים.

תחזית ריבית ה-FED משכנעת יותר מאשר של השווקים
הועדה המוניטארית של ה-FED  הפתיעה במסר "נצי". במקביל לתחילת הצמצום ההדרגתי של המאזן החל מחודש אוקטובר, היא הותירה התחזית לעליית הריבית בחודש דצמבר על כנה וגם שלושת העלאות הריבית בשנת 2018, כפי שהופיע בתחזית הקודמת. התחזית לריבית שיווי משקל ארוכת הטווח ירדה לרמה נמוכה היסטורית של 2.8%.

מהחלטת ה-FED עולות מספר נקודות:

  • עליית הריבית הופכת לתהליך שלא נעצר מכל נתון שמאכזב. הנתונים בחודשים הקרובים יהיו משובשים בגלל השפעות ההוריקן. לכן, רק שינוי משמעותי וברור במצב יכול למנוע עליית הריבית בדצמבר. השוק מעניק סיכוי של כ-64% לאירוע זה.

  • תחזיות ה-FED לשנים 2018 ואילך צריכות להילקח בערבון מוגבל. כל צמרת הבנק ועוד מספר חברי הוועדה המוניטארית עשויים להתחלף בחודשים הקרובים.

  • ה-FED לא שכנע את המשקיעים והפער בין תחזית ריבית ה-FED  לבין התחזית שמגולמת בחוזים נותר גבוה ברמה של כ-0.5% בשנת 2018 וכ-1% בטווחים הארוכים יותר.

  • תשואת האג"ח ל-10 שנים שנגזרת מהתוואי הנוכחי של ה-FED אמורה לעמוד על כ-2.7%, רחוקה בכמעט 0.5% מהתשואה בפועל.

 

לפי הערכתנו, לאור ההתפתחויות בכלכלה העולמית והסיכוי לרפורמה במס בארה"ב, לתחזית ה-FED יש סיכויים גבוהים יותר להתממש מאשר לתחזית השווקים.
בהתייחס לשוק האג"ח המקומי, הפער השלילי בין התשואה בישראל לבין ארה"ב שוב התרחב לרמות הגבוהות של השנה האחרונה.

 

צמצום מאזן ה-FED צפוי להימשך 2-3 שנים. השפעתו על השווקים תלויה בנסיבות הכלכליות
צמצום המאזן ה-FED לא צפוי להיות תהליך ארוך מאוד. לפי הכתבה שפרסם השנה הנגיד הקודם בן ברננקי, ה-FED לא צריך לחזור להיקף המאזן שהיה לפני המשבר.

ברננקי טוען שהמאזן הנדרש היום צריך להיות כ-2.5 טריליון דולר, אך במהלך העשור הנסיבות הנ"ל צפויות להגדיל את המאזן הרצוי לכ-4 טריליון, זאת לעומת כ-4.5 טריליון היום. אם נניח שבסוף תהליך הנוכחי ה-FED מעוניין לרדת למאזן של כ-3-3.5 טריליון דולר, תקופת הצמצום לפי התוכנית שפורסמה תימשך בין 2-3 שנים.


צמצום מאזן ה-FED לבדו לא בהכרח יוביל לעליית תשואות האג"ח. נזכיר, שעלייה במאזנו של ה-FED במהלך תוכניות ה-QE בשנים 2008-2013 דווקא התרחשה תוך עליית התשואות וכאשר ה-QE הופסק התשואות דווקא ירדו. השוק פשוט העריך שמדיניות הבנק המרכזי תהיה אפקטיבית ותצליח להגביר את הצמיחה והאינפלציה, מה שהוביל לעליית התשואות תוך כדי ה-QE’s. בהפסקות בין תוכניות הרכישה, השווקים חששו מהיחלשות בכלכלה ולכן התשואות ירדו.


לפיכך, השפעת צמצום מאזנו של ה-FED על האג"ח תלויה בעיקר בציפיות לגבי המצב הכלכלי והתנהגות האינפלציה, כאשר השיקול של הגדלה או הקטנת היצע האג"ח בשוק הנו משני בהשפעה על התשואות.


תהליכים רבים עוברים שינוי וצפויים לתמוך בעליית התשואות בעולם בשנה הקרובה
חשוב להביט בפרספקטיבה רחבה על השינוי הצפוי בכוחות המשפיעים על שוק האג"ח במבט לשנה הקרובה:
1. כעבור עשור מהמשבר נראה שהכלכלה העולמית סוף סוף מאיצה את קצב הצמיחה ומתרחבת כמעט לכל האזורים.

2. האבטלה בכלכלות המפותחות המובילות נמצאת ברמות הנמוכות היסטוריות. העובדה שעד היום זה גרם לעלייה באינפלציה עדיין לא אומר שזה לא יקרה.

3. המדיניות התקציבית הממשלתית עוברת שינוי בעקבות השינויים הפוליטיים. הרפורמה במס בארה"ב (אם תתממש) צפויה להיות גירעונית. בבריטניה נגמרו הקיצוצים שנמשכו בשבע השנים האחרונות. גם באירופה הסיכון לעליית הכוחות הפופוליסטיים מוביל למדיניות פיסקאלית מרחיבה יותר ברמת המדינות.

4. העודפים הגדולים בחשבון השוטף של המדינות המתפתחות (Saving glut) הפכו לגירעון, שלפי התחזית של קרן המטבע, צפוי לגדול. שינוי זה קשור לירידה במחירי הסחורות והמעבר של הכלכלות כמו סין מלהיות יצרן גלובלי לצרכן גלובלי.

5. לבסוף, הבנקים המרכזיים משנים כיוון. ה-FED מתחיל צמצום המאזן. ה-ECB צפוי להפסיק את ה-QE שלו בשנה הקרובה בעקבות ההתקדמות המהירה של הכלכלה האירופאית. יותר בנקים מרכזיים צפויים להצטרף לתהליך עליית הריבית שמוביל ה-FED. לאחרונה ראינו סימנים לכך (BOC, BOE ועוד(.

שורה תחתונה: הסביבה שתמכה בתשואות הנמוכות של האג"ח הממשלתיות בעולם עומדת לעבור שינוי. ברמת התשואות הנוכחיות נדרשת זהירות באפיק.

 

המרווחים בשוק הקונצרני ממשיכים לרדת, הגידול בנטילת האשראי עלה
מרווחי האג"ח הקונצרניות בישראל שוב צללו בימים האחרונים, הן בדירוגים הגבוהים והן בנמוכים ועומדים נמוך משמעותית מהממוצע ההיסטורי.
במקביל, האוצר פרסם נתוני האשראי במשק לרבעון השני, מהם עולה שהגידול באשראי למגזר העסקי ברבעון השני היה הגבוה ביותר בחמש השנים האחרונות.

 

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
25-09-2017           זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה