28 מאי 2018
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

המשבר באיטליה יותר מסוכן שממה שנראה בשווקים

אלכס זבז'ינסקי
28 מאי 2018
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

 לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

  • על רקע ההתחזקות המחודשת של השקל מול סל המטבעות שהפך שוב למטבע החזק בעולם, הרעה בנתונים הכלכליים בעולם ועלייה בסיכונים הגיאופוליטיים, בנק ישראל לא צפוי להודיע על שינוי קרוב במדיניות. לדעתנו, עליית הריבית לא עומדת באופק.

  • הכלכלה באירופה ממשיכה להציג נתונים חלשים  גם בחודש מאי.

  • למשבר באיטליה יש פוטנציאל לגרום לנזקים גדולים. המצב צפוי עוד להחמיר לפני שאולי תהיה רגיעה.

  • שוקי  המניות רגועים מדי בחודש האחרון למרות ריבוי הסיכונים ועלייה בחומרתם, זאת להבדיל משוקי האג"ח או שוק המטבעות שמשקפים עלייה ברמת הסיכונים.

  • פרוטוקול ישיבת הריבית האחרונה של ה-FED מדגיש שהבנק המרכזי עומד קרוב יותר לעמדה "יונית".

  • מסתמן שינוי במדיניות ארגון אופ"ק אשר יחד עם הגידול המתמשך בתפוקת הנפט בארה"ב צפוי  לבלום המשך העלייה במחירי הנפט.

  • תלילות עקום התשואות בישראל בחלק הארוך ביותר שלו חריגה מדי ביחס לסיכונים הנשקפים.


מאקרו עולם.

הנתונים באירופה בינתיים לא משתפרים גם בחודש מאי

באירופה משתלבים ועולים הסיכונים הפוליטיים באיטליה ולאחרונה גם בספרד עם הנתונים הכלכליים שממשיכים להיות חלשים גם בחודש מאי. בשבוע שעבר התפרסמו מדדי מנהלי הרכש שהמשיכו לרדת גם בחודש מאי במגזר התעשייה וגם בשירותים. כבר קשה לתרץ  את הנתונים האחרונים  בהסברים של חורף קר או שפעת.


המשבר באיטליה צפוי עוד להחריף לפני שהוא יכול להגיע לפתרון
גם אם ממשלת איטליה החדשה תממש רק חלק מהבטחותיה זה עלול להעמיד אותה די מהר על סף ההחלטה על יציאה מגוש האירו.

הדרישות התקציביות של שתי המפלגות שמרכיבות את הקואליציה יעלו לתקציב המדינה כ-6-7% תמ"ג. המקור לכיסוי ההוצאות לא ברור. אם הממשלה החדשה תעמוד אפילו בחלק מהבטחותיה ותסטה מהמסלול של משמעת תקציבית, הורדת הדירוג תגיע מהר (כבר קיבלה הזהרה מ-Moody’s). אם הדירוג, שעומד כעת על BBB, ירד שתי דרגות, ה-ECB לא יוכל לקנות את האג"ח האיטלקיות. מתן סיוע באמצעות תוכניות הצלה למדינות כושלות שפיתח הגוש האירופאי אחרי המשבר (ESM, OMT,) תלויות בביצוע קיצוצים בתקציב שיכתיב גוש האירו. במידה והממשלה לא תשתף פעולה, היא לא תקבל סיוע.

עליית התשואות באג"ח הממשלתיות תפגע קשה קודם כל במחזיקי החוב המקומיים. הם מחזיקים קצת יותר מ-50% מהחוב הממשלתי, כאשר הבנק המרכזי מחזיק כ-16% והמשקיעים הזרים מחזיקים כ-32%. הבנק המסחריים מחזיקים כ-27% לעומת  השיא של  32% לפני חמש שנים.

מהו הסיכוי שהקואליציה באיטליה תתנהג בסוף לפי הכללים האירופאים, כפי שקרה לפני מספר שנים ביוון? באיטליה זה יכול להיות יותר מסובך מכיוון שמדובר בממשלה שמורכבת משתי מפלגות עם סדר יום שונה, אחת ימנית והשנייה מפלגת שמאל. כל אחת מהן תרצה להגיע להישגים כדי לזכות בקולות הבוחרים בבחירות הבאות. כדי להקטין פריצה תקציבית אחת המפלגות צריכה לסגת מדרישותיה, מה שנראה כמהלך בעל סיכויים נמוכים להתממש. מצב זה מעלה סיכוי להחרפה משמעותית של המשבר לפני שאולי מגיעים לפתרון.

יחד עם זאת, קיימים גם בלמים שיכולים לעכב התדרדרות המשבר. קודם כל, עדיין פועל הכלל "מה שרואים מכאן, לא רואים משם" שגורם לכל ממשלה להתנהג באופן אחראי למרות הצהרות לוחמניות. שנית, כל השינויים בתקציב המדינה צריכים לקבל אישור הפרלמנט ושם לממשלה יש רוב זעום, מה שמקטין סיכוי שצעדים קיצוניים יאושרו. שלישית, תקציב שגורם לעלייה בחוב מנוגד לחוקה האיטלקית ויכול להיעצר ע"י נשיא המדינה.

שורה תחתונה: הסיכון שמשתקף לאיטליה ולגוש האירו מהממשלה החדשה באיטליה די גדול. המשבר צפוי עוד להחריף לפני שיירגע.

 

שווקים.

על רקע ריבוי הסיכונים שוקי המניות נותרו רגועים מדי

מה צריך לקרות כדי ששוקי המניות יחזרו למגמה חיובית יציבה:

  • ארה"ב צריכה להגיע להסכמות עם סין בנושא הסחר.
  • ארה"ב לא צריכה להטיל מכס על יבוא המכוניות.
  • ארה"ב לא צריכה להטיל מכס על יבוא הפלדה והאלומיניום מאירופה ויפן החל מ-1 ליוני.
  • הממשלה החדשה באיטליה צריכה לקפל את דרישותיה ולהגיע להסכמות עם גוש האירו. גם בספרד המשבר הפוליטי המתעורר צריך להירגע.
  • הנתונים הכלכליים באירופה, יפן והשווקים המתעוררים צריכים לחזור למגמה חיובית.
  • התחזקות הדולר צריכה להיבלם כדי לעצור פגיעה בשווקים המתעוררים.

לכל אחד מסיכונים אלה בנפרד יש פוטנציאל גדול לגרום נזקים כבדים.  גם אם הסתברות למימוש של כל אחד מהסיכונים היא 10% בלבד, ההסתברות שאף אחד מהם לא יתממש היא כ-50%. יש ממה לחשוש.


על רקע ריבוי הסיכונים, שוקי המניות הפגינו עמידות מפתיעה. בחודש בו המטבעות האירופאיים קרסו בכמעט 5% מול הדולר בגלל עלייה בסיכון, המטבעות של השווקים המתעוררים נפלו חזק עוד יותר, המרווח בין איטליה לגרמניה (10Y) נפתח בכ-1%, מדדי S&P500 ו-Euro STOXX 600 עלו בקרוב ל-2%. היציבות בשוקי המניות נמשכה גם בשבוע האחרון.

עד כמה המצב בשוק המניות חריג בשלוותו על רקע ריבוי האיומים ניתן לראות בתרשים מטה שמציג את השינוי החודשי במרווח בין האג"ח של איטליה לגרמניה  (10Y לעומת השינוי במדד DAX בתצפיות שנאספו בין  2013 ל-2018.  החודש האחרון חורג לגמרי מהמגמה.

 

ה-FED נוטה להיות "יונה" ויחד עם הגורמים הנוספים בולם עליית התשואות
תשואות האג"ח בארה"ב ירדו בצורה משמעותית בשבוע האחרון (10Y ירד ב-0.13%) בין היתר בהשפעה של האירועים הגיאופוליטיים וגם בעקבות פרסום פרוטוקול ה-FED. הפרוטוקול חיזק את ההערכה שלנו שהעמדה הבסיסית של הבנק המרכזי בהרכב הנוכחי נוטה לכיוון "יוני". רף התנאים שיכול לגרום לו להאיץ עליית ריבית נמצא גבוה. בתגובה לפרסום הפרוטוקול  ההסתברות לשלוש עליות ריבית נוספת עד סוף השנה ירדה מכ-50%  לכ-30%.

גם הסיכוי להידוק המדיניות ע"י ה-ECB הולך ופוחת. בעקבות האירועים הפוליטיים והנתונים הכלכליים החלשים, המועד של עליית הריבית הראשונה ע"י ה-ECB שמגולם בחוזים נדחה  לשליש האחרון של  2019.

גורם נוסף שצפוי לסייע לתשואות להישאר מתונות זאת הירידה במחירי הנפט (Brent) בימים האחרונים בכ-4% בהשפעת הידיעות שארגון אופ"ק שוקל לבטל בהדרגה את המכסות שמגבילות את תפוקת הנפט של המדינות החברות ושל רוסיה החל מהמחצית השנייה של השנה. הארגון נמצא ככל הנראה תחת לחצים מצד הממשל האמריקאי וגם מוטרד מכך שבשעה שהוא מגביל את התפוקה של חבריו, תפוקת הנפט בארה"ב עולה במהירות ולאחרונה מסתמנת גם עלייה במלאי הנפט הגולמי.


התנאים בישראל ובעולם אינם תומכים בשינוי המדיניות ע"י בנק ישראל
בנק ישראל עומד לפרסם החלטת הריבית השבוע. גם מבחינתו התנאים לדעתנו פחות תומכים ביציאה מהמדיניות המוניטארית המרחיבה:

  • השקל שוב חזר למעמדו המטבע החזק בעולם בחודש האחרון. הוא התחזק מול סל המטבעות מתחילת החודש כמעט ב-3%. עיקר ההתחזקות הייתה  מול האירו, אך שערו גם עלה כמעט ב-1% מול הדולר מתחילת החודש.

  • נתוני הצמיחה במשק לרבעון הראשון נראים חזקים במבט ראשון, אך כפי שהצגנו בשבוע שעבר הם הושפעו באופן משמעותי מהגורמים הארעיים.

  • מחירי הדיור ממשיכים לרדת. ההיצע של האשראי הצרכני ע"י הבנקים מתכווץ. אלה לא התנאים שתומכים בעליית הריבית.

  • התנאים בסביבה הגלובלית הורעו. הסיכונים הפוליטיים והגיאופוליטיים התחזקו. החולשה בנתונים הכלכליים, במיוחד באירופה וביפן  וגם התנודתיות בשווקים המתעוררים  מעלים אי הוודאות לגבי המשך ההתאוששות בכלכלה הגלובלית.

  • ה-FED האמריקאי אומנם מתכוון להמשיך להעלות את הריבית, אך לא מאיץ את הקצב. הבנקים המרכזיים האחרים בעולם מאותתים שעד להסרת הסיכונים השונים הם העבירו מהלכים  של המדיניות המצמצמת "להילוך  נייטרלי".


שורה תחתונה: אנו מעריכים שעליית הריבית בישראל לא עומדת באופק.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
28-05-2018            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה