21 יולי 2019
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

התנאים במשק מתאימים יותר להורדת הריבית מאשר להעלאתה

אלכס זבז'ינסקי
21 יולי 2019
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.


עיקרי הדברים

  • מספר גדול של בנקים מרכזיים בעולם הוריד ריבית בחודש האחרון כולל בשבוע האחרון, מה שמקטין עוד יותר את הסיכוי לעליית ריבית בישראל. למעשה, אלמלא רמת הריבית האפסית בישראל, התנאים במשק היו מתאימים יותר להורדת הריבית מאשר לעלייתה.

  • למרות שמדד המחירים בישראל היה נמוך משמעותית מהתחזיות, ציפיות האינפלציה הגלומות היום גבוהות יותר מאשר ערב פרסום המדד, מה שתומך באפיק השקלי.

  • למרות שבמבט ראשון לא מזהים חולשה במכירות הקמעונאיות בארה"ב, בקטגוריות שמגיבות ראשונות להיחלשות בצריכה קצב המכירות ירד לאחרונה משמעותית.

  • נמשכת האטה בייצור התעשייתי בארה"ב תוך ירידה בניצולת בתעשייה.

  • בשבוע שעבר המשיכו להתגלות חילוקי דעות בקרב חברי ה-FED. אנו מעריכים שהריבית תרד בסוף החודש ברבע אחוז ועד סוף השנה עשויה לרדת עוד פעמיים.

  • מופיעים סימני התאוששות בכלכלה הסינית. אם השיפור בה יתמיד הוא יכול למשוך אחריו את הפעילות התעשייתית בעולם שנמצאת בקיפאון.

  • למרות עליות שערים בשוקי המניות, האנליסטים בעולם מורידים המלצות על המניות בניגוד להרגלם להיות "טרנדיים".

  • שוק האג"ח באירופה לקראת החלטת ה-ECB מהווה יותר סיכון מאשר הזדמנות.

 

מאקרו עולם.

הרכב המכירות הקמעונאיות בארה"ב משקף היחלשות צפויה בצריכה הפרטית

נתוני המכירות הקמעונאיות בארה"ב לחודש יוני עקפו את התחזיות. הן אומנם ממשיכות לצמוח בקצב נמוך יותר מאשר בשנה שעברה, אך הקצב הזה יחסית יציב. הפרסום הרגיע את השווקים שהסיקו ממנו שהצריכה הפרטית לא נחלשת, כמו הפעילות בתעשייה וההשקעות.

אולם, מבט מעמיק יותר אל נתוני המכירות הקמעונאיות מגלה שחל שינוי לרעה גם אצל הצרכנים. בדקנו איזה קטגוריות של המכירות הקמעונאיות נחלשו מוקדם יותר לקראת המשבר בשנת 2008. מצאנו שהביקוש לרהיטים, חומרי הבנייה, בגדים ומכוניות התחיל לרדת הרבה זמן לפני שהמשבר פרץ. לעומת זאת, צריכת המזון, אוכל בחוץ, מוצרי אלקטרוניקה וצריכת מוצרי פארמה הייתה יציבה עד לשלבים יחסית מאוחרים של התפתחות המשבר.

המכירות של "מגיבים מוקדמים" התחילו להיחלש עוד שנת 2006, כאשר בקטגוריה שהתגלתה כ"מגיבים מאוחרים" הורגשה ירידה במכירות רק במחצית השנייה של שנת 2008. 

בחצי השנה האחרונה קצב השינוי במכירות הקמעונאיות בקבוצה של "מגיבים מוקדמים" ירד בצורה חדה לקצב אפסי, כאשר בקבוצה השנייה נמשכת צמיחה יחסית יציבה.

שורה תחתונה: למרות שבמבט ראשון לא מזהים חולשה במכירות הקמעונאיות בארה"ב, בקטגוריות שמגיבות ראשונות להיחלשות בצריכה, קצב המכירות ירד לאחרונה.


התאוששות בכלכלה הסינית עדיין לא וודאית, אך היא יכולה לדחוף לשיפור בתעשייה בעולם

  • קצב הצמיחה במשק הסיני ירד ברבעון השני, אך הנתונים השוטפים לחודש יוני הציגו שיפור בצריכה הפרטית, בייצור התעשייתי ובהשקעות. התמונה הכללית מראה שהכלכלה הסינית מצליחה בינתיים להתמודד עם השלכות מלחמת הסחר באמצעות התמריצים.

  • נתוני היצוא לסין המתפרסמים במדינות המייצאות, שמספקות מבט אובייקטיבי יותר על הכלכלה הסינית, משקפים יציבות יחסית בחודשים האחרונים לאחר היחלשות במהלך שנת 2018. יחד עם זאת, היצוא מיפן, מארה"ב ומדרום קוריאה היה בחודשים האחרונים נמוך משמעותית מאשר בתקופה מקבילה אשתקד.

  • להבדיל משנת 2015, בה הרשויות בסין הגיבו להאטה ע"י הגדלה חדה בהשקעות ע"י המדינה, הפעם גידול בהשקעות המדינה היה עד עתה מינורי הרבה יותר. הסינים בחרו לשחרר חסמי אשראי למגזר הפרטי כדי לתמוך בפעילות שוטפת.

שורה תחתונה: אם אכן קיים שיפור בצמיחה בכלכלה הסינית, מה שעדיין לא ברור, הוא יכול לגרום לשינוי חיובי בפעילות במדינות האחרות, במיוחד במגזר התעשייה הסובל מהאטה חריפה.


שווקים.

באופן די נדיר האנליסטים "לא קונים" את העליות בשוק המניות

  • באופן די נדיר, העליות בשוקי המניות לא שכנעו את האנליסטים. הירידה במדד של Citi, שמשקף פער בין המלצות חיוביות לשליליות על המניות של האנליסטים בעולם, בשלושת החודשים האחרונים הייתה אחת החדות בשנים האחרונות וזה קרה במקביל לעליות בשוקי מניות. בדרך כלל, האנליסטים "טרנדיים". מספר המלצות חיוביות ביחס לשליליות גדל במקביל לעליות בשוק המניות וקטן בזמן הירידות, כפי שניתן לראות בתרשים מטה.  לכן, המצב הנוכחי שבו האנליסטים למעשה "לא קונים" את העליות הוא די נדיר.

  • הציפיות להורדת ריבית ה-FED ממשיכות לטלטל את שוקי המניות, אך מתגלים חילוקי דעות בתוך הבנק המרכזי. שני הנציגים הבכירים ביותר בוועדה המוניטארית אחרי הנגיד, סגנו ויו"ר של השלוחה בניו יורק, הביעו עמדה שתומכת בהורדת ריבית אגרסיבית במידה והכלכלה מראה סימני חולשה. מנגד, יו"ר הבנק בבוסטון אמר שהוא לא בטוח שצריך להוריד ריבית בכלל. אנו מעריכים שהריבית תרד ברבע אחוז בסוף החודש ועשויה לרדת עוד פעמיים עד סוף השנה.

 

למרות מדד המחירים הנמוך, ציפיות האינפלציה דווקא עלו ומהוות הזדמנות להקטין צמודים
מדד המחירים לצרכן לחודש יוני בישראל ירד ב-0.6% והיה נמוך משמעותית לעומת התחזיות (התייחסנו בתגובה נפרדת לפרסום), אך הוביל דווקא לעלייה בציפיות האינפלציה. מדד שלילי אומנם גורם לעלייה טכנית של הציפיות, אך לא ברור מדוע הציפיות לכל הטווחים נותרו בסוף השבוע גבוהות לעומת אלו שהיו לפני פרסום המדד.

לדעתנו, אין לכך סיבה מוצדקת. סביבת האינפלציה נותרה נמוכה ודי יציבה, כאשר ייסוף השקל, ההאטה בצמיחת המשק ובפרט בצריכה הפרטית (הצריכה הפרטית ללא מוצרי בני קיימא ירדה ברבעון הראשון ב-1.2%) וההאטה בכלכלה העולמית שגורמת לירידה במחירי היבוא מעלים סיכון דווקא לירידה בסביבת האינפלציה.
 

אלמלא הריבית האפסית בישראל, היה יותר סיכוי להורדת הריבית במשק מאשר להעלאתה
פרסום מדד המחירים הוריד עוד יותר את הסיכוי לעליית הריבית בישראל שגם לפניכן היה לא גבוה. נוסיף, שבשבוע שעבר ירדה הריבית בשלוש מדינות (דרום קוריאה, דרום אפריקה ואינדונזיה) לאחר הורדת הריבית באוסטרליה בתחילת יולי וברוסיה, צ'ילה והודו בחודש יוני. בכך מסתמן שהבנקים המרכזיים בעולם לא מחכים להורדת ריבית ע"י ה-FED האמריקאי ומתחילים בעצמם להקל במדיניות המוניטארית.

ההתחזקות האחרונה של השקל מעלה עוד מכשול  לבנק ישראל. אלמלא הריבית ברמה הקרובה לאפס, היינו מדברים על כך שהתנאים הנוכחיים במשק מתאימים יותר להורדת ריבית ע"י בנק ישראל מאשר לעלייתה.

שוק האג"ח באירופה לקראת החלטת ה-ECB מהווה יותר סיכון מאשר הזדמנות
לפני שה-FED יכריז על הריבית בסוף החודש,  צפויה השבוע החלטת ריבית ע"י ה-ECB שזוכה לפחות התייחסות המשקיעים, למרות שהיא להערכתנו טומנת יותר סיכונים מאשר הזדמנויות.

הר האג"ח בריבית שלילית בעולם שהגיע לאחרונה לכ-13 טריליון דולר דומה לפצצה מתקתקת.  אפשר איכשהו להצדיק החזקת אג"ח בריבית שלילית כאשר היא נסחרת בתשואה גבוהה יותר מהריבית של הבנק המרכזי. אולם, כעת לא רק שתשואות האג"ח הנן שליליות, אלא שעקומי התשואה בגרמניה, שוודיה, הולנד, צרפת ושוויץ הם "הפוכים" כאשר תשואות באג"ח הבינוניות וארוכות נמוכות מהריבית על המזומן.

אג"ח אלו לא רק מסבות למשקיעים תשואה שוטפת שלילית, אלא גם "גלישה הפוכה" על העקום (הפסד הון מהתקצרות מח"מ האג"ח). ערך ההשקעה של המשקיע נשחק במצב סטטי של השוק.  משקיע יכול להרוויח לעומת האלטרנטיבה של החזקת מזומן רק אם ימשיך ליהנות מרווחי הון.

אולם, רווחים אלו כנראה לא יהיו גבוהים מכיוון שמרחב הפעולה של הבנקים המרכזיים שמחזיקים ריבית שלילית מוגבל מאוד. מתבקש שהמשקיעים באיזשהו שלב ימכרו אג"ח כאשר יעריכו שרווחי ההון מירידת התשואות מוצו.

למעשה, במצב זה כמעט כל המשקיעים, למעט אלה שחייבים להחזיק את האג"ח הממשלתיות, כגון גופי הפנסיה והביטוח שמהווים פחות מ-10% מסך המחזיקים, הם מוכרים פוטנציאלים בטווח הקצר. שוק כזה מטבע הדברים מסוכן במיוחד, למרות שמדובר באג"ח ממשלתיות סולידיות. מצב דומה רק עם פחות אג"ח בתשואה שלילית וברמה יותר גבוהה של התשואות היה באמצע שנת 2016.
 
תשואת אג"ח של גרמניה ל-5 שנים עלתה תוך שנה וחצי בכ-0.7% וזאת תוך כדי מהלך של רכישות האג"ח ע"י ה-ECB שפחות אפשרי היום.

נציין רק שהמצב באירופה שונה מיפן בה רוב המשקיעים באג"ח הם המקומיים והבנק המרכזי יכול למעשה לקנות כל כמות של אג"ח ונכסים אחרים, מה שלא כל כך אפשרי ל-ECB.

 מהם הטריגרים שיכולים לגרום למשקיעים לצאת באופן מאסיבי מהשקעה באג"ח הממשלתיות?

  • ברגע שהמשקיעים יבינו שהבנק המרכזי, לדוגמה ה-ECB, לא הולך להוריד ריבית כי הנסיבות השתנו (המצב הכלכלי השתפר, האינפלציה עלתה וכו').

  • אם המצב הכלכלי ימשיך להתדרדר, סביר שהמשקיעים לא רק ימנעו מאג"ח המדינות המסוכנות יותר באירופה, אלא גם יעדיפו את האג"ח הקצרות של המדינות הבטוחות יותר. בזמן המשבר באירופה עלו תשואות האג"ח הארוכות גם של המדינות הבטוחות יותר, אולי למעט גרמניה.

  • הרעה במצב הכלכלי תוביל למכירות האג"ח הקונצרניות בתשואה שלילית, כאשר היום קיימות אפילו אג"ח מתחת לדירוג השקעה שנסחרות בתשואה שלילית.

    שורה תחתונה:  שוק האג"ח באירופה לקראת החלטת ה-ECB מהווה יותר סיכון מאשר הזדמנות.

 

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
21/7/2019            זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה