29 ספטמבר 2020
אלכס זבז'ינסקי
מאת : אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

הסגר רע לכלכלה, אך לא בהכרח לשווקים בישראל

אלכס זבז'ינסקי
29 ספטמבר 2020
מאת: אלכס זבז'ינסקי
כלכלן ראשי

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים 

  • ההחלטה על הטלת הסגר בישראל מפסיקה תקופת אי הוודאות שגרמה לביצועים נחותים של שוק המניות בישראל.  בינתיים, המצב החריג אליו נקלעה ישראל בא לידי ביטוי בצורה מתונה יחסית בפרמטרים הפיננסיים השונים.

  • בעקבות הידוק הסגר הורדנו תחזית האינפלציה ל-12 החודשים ל-0.3%. ברמת הציפיות הגלומות הנוכחיות האג"ח הצמודות לטווחים הבינוניים אטרקטיביות להשקעה.

  • הפעילות התעשייתית בעולם המשיכה להתרחב בקצב גבוה בחודש ספטמבר. הפעילות במגזר השירותים הושפעה מעלייה בתחלואה, בעיקר באירופה.

  • הנתונים הכלכליים בארה"ב ממשיכים להיות חיוביים. עלייה במספר הנדבקים החדשים ואי אישור חבילת סיוע מעלים סיכון לפגיעה בפעילות.

  • ה-FED כמעט בלעדית רכש אג"ח ממשלתיות נטו בארה"ב במחצית הראשונה של השנה. המשקיעים מחוץ לארה"ב היו הרוכשים הגדולים ביותר של המניות.

  • היחס בין סך החובות של החברות בארה"ב לתמ"ג עלה לרמה חריגה ברבעון השני. אולם, עלות שירות החוב של החברות יחסית נמוכה וכמות הנכסים הנזילים במאזניהן מאוד גבוהה הופכים סיכון לגל של פשיטות רגל למתון יחסית..

 
ישראל.

סגר דווקא מפחית את אי הוודאות. נראה, שגם השווקים חושבים כך
ניתן לראות מספר נדבקים חדשים יומי למיליון תושבים במדינות שונות (נכון ל-20/9) לעומת מדד חומרת המגבלות שמטילה הממשלה במדינה (Stringency Index) שכולל פרמטרים כגון פתיחות בתי ספר, מגבלות על מקומות עבודה, בילוי וכו' לפי Our World in Data  (נע בין 0 ל-100). מצב המגבלות בישראל, שהיה בין המקלות ביותר בעולם יחסית לתחלואה בה, מציב את ישראל כמדינה הכי חריגה בעולם. הגרף מדבר בעד עצמו.

ההחלטה על הסגר, למרות הנזק הכלכלי, חברתי ונפשי שהוא גורם, דווקא אמורה להיות בשורה מרגיעה מבחינת המשקיעים. עלייה במספר הנדבקים בישראל ובסיכון להטלת מגבלות בחודשים האחרונים הובילה כל פעם לתת ביצוע של שוק המניות המקומי ביחס למדד MSCI World. ניסיון הסגרים בעולם ובישראל מלמד שתוך מספר שבועות כמות הנדבקים צפויה לרדת ולאפשר חידוש פעילות בכלכלה בשאיפה להגיע עד להמצאת פתרון רפואי בלי סגר נוסף.

תפיסה זו מוצאת ביטוי גם בהתנהגות השווקים בישראל:

  • שוק המניות בישראל הציג בשבועיים האחרונים ביצועים די טובים ביחס לעולם, במיוחד ת"א 90 למרות שהמגבלות הוחמרו.
  • מרווחי אג"ח הקונצרניות כמעט לא עלו בשבוע שעבר וגם בחודש האחרון.
  • השקל המשיך מגמת היחלשות מול הדולר שהחלה בתחילת ספטמבר במהלכה שערו ירד כמעט ב-4%. אולם, לא נראה שיש כאן ביטוי מובהק של בהלת המשקיעים מפני שלא מעט מטבעות נחלשו בשיעור גבוה יותר מהשקל.  היחלשות השקל מתרחשת תוך עלייה מסוימת במחזורי המסחר במט"ח של המשקיעים המקומיים, אך לא הזרים.

  • יתכן וביטוי מסוים למצבה של ישראל ניתן למצוא בעלייה של בין 0.1% ל-0.15% במרווחים של האג"ח הדולריות הארוכות של ישראל מעל האג"ח האמריקאיות.

  • גם עלייה בתלילות העקום השקלי בחלק הארוך שלו מבטאת עלייה מסוימת של הסיכון. חשוב רק לזכור ששוק האג"ח הממשלתי והקונצרני "מנוהלים" היום במידה מסוימת ע"י בנק ישראל ולכן צריכים לפרשן התנהגות שלהם בזהירות.

 

תחזית האינפלציה יורדת, אך גם הציפיות
הטלת סגר הדוק יחסית, בדומה לזה שהיה בחודשים מרץ-מאי, צפויה לגרום לירידה באינפלציה, אך  ההשפעה לא בהכרח תהיה זהה לסגר הקודם. הפעם אין (בינתיים) ירידה חדה במחירי הנפט. כמו כן, ספק שתהיה עלייה משמעותית במחירי המזון מאחר שחשש ממחסור כנראה קטן יותר. צריכים לזכור שהמחירים כבר ירדו במחצית השנה האחרונה, למרות שגם היכולת הכלכלית של הציבור נפגעה יותר לעומת המצב לפני הסגר הראשון.

שינוי מצטבר במדד המחירים ללא אנרגיה ומזון בחודש מרץ-מאי השנה היה נמוך כמעט ב-1% לעומת הממוצע של השנים 2017-19. אנו מעריכים שהפעם השפעת הסגר על המדדים תהיה קטנה משמעותית.

אנחנו מותירים תחזית האינפלציה לחודש ספטמבר על מינוס 0.2% מכיוון שמראש הורדנו אותה בציפייה להטלת מגבלות. התחזית לאוקטובר יורדת מ-0.2% ל-0%. התחזית ל-12 חודשים ירדה מ-0.5% ל-0.3%.

 


עולם.

בעולם מגזר התעשייה המשיך לצמוח בספטמבר. השירותים מושפעים מעליה בתחלואה
מדדי מנהלי הרכש בעולם לחודש ספטמבר מצביעים שברוב המדינות נמשך שיפור בתעשייה. מדד מנהלי הרכש בתעשייה באירופה עלה בעיקר בזכות עלייה חדה בגרמניה. גם בארה"ב המדד מצביע על התרחבות בפעילות. רק ביפן המדד עדיין נמוך מ-50. התרחבות בפעילות התעשייתית מלווה ע"י שיפור במגזר הבנייה והתאוששות ביצוא.

בתחום השירותים השפעת המגפה יותר ניכרת. מדדי מנהלי הרכש ירדו באירופה בגלל התפשטותה, כאשר בארה"ב הפעילות במגזר השירותים ממשיכה להתרחב.


הבעיה היא שגם בארה"ב ניכרת עלייה במספר הנדבקים. מספר המדינות בהן עלה מספר הנדבקים היומי הממוצע ב-10% לפחות בחודש האחרון הגיע כבר לכ-35. עלייה קודמת בחודשים יוני-יולי הובילה להיחלשות בפעילות בעיקר במגזר השירותים, מה שעשוי לקרות גם הפעם.

נתונים חיוביים ואפילו מפתיעים בארה"ב
בארה"ב הנתונים הכלכליים היו יחסית חיוביים, חלקם אף די מפתיעים:

  • מסקר ה-FED שבוחן מצבם הפיננסי של משקי בית שהתפרסם בשבוע שעבר עלה ששיעור הבוגרים האמריקאים שאמרו שמצבם הפיננסים לפחות בסדר היה בחודש יולי 2020 גבוה יותר מאשר באוקטובר 2019 כמעט בכל חתך של הכנסה, השכלה ומוצא. תוצאות הסקר משקפות יותר השפעת תמריצי הממשל, מאשר מעידות שהמשבר הוא לא כל כך נורא. לעניין זה, היעדר הסכמה נמשך בבית הנבחרים האמריקאי לגבי המשך חבילת סיוע מעלה סיכון להתדרדרות במצבם של משקי בית רבים ופגיעה בכלכלה.

  • נתוני רכישות מוצרי השקעה ע"י החברות האמריקאיות עלו בחודש אוגוסט לרמה הגבוהה בשנתיים האחרונות. זה אחד הנתונים העיקריים שמשקף אופטימיות המגזר העסקי ויש לו מתאם מאוד גבוה להתנהגות של שוק המניות. מבחינה נתון זה המשבר הנוכחי לא רק בכלל לא דומה עד עתה למשבר בשנת 2008, אלא אפילו לא מתקרב לפגיעה בהשקעות שנרשמה בשנים 2015-16. תוכניות החברות להגברת השקעות באו לידי ביטוי גם בסקרי שלוחות ה-FED באזורים שונים לפיו הערכות החברות להשקעות ב-Capex בחצי השנה הקרובה עלתה לרמות דומות או אף גבוהות יותר מאלו שהיו לפני המשבר.


ה-FED מציל את שוק האג"ח. הזרים אחראים על התאוששות מדהימה במניות השנה
בשבוע שעבר פרסם הבנק המרכזי האמריקאי דו"ח רבעוני Financial Accounts Of the US (Flow of Funds) ממנו ניתן ללמוד כמה דברים מעניינים וחשובים. קודם כל, ניתן לדעת מי קנה ומי מכר ני"ע שונים:

  • מסתבר שברבעון הראשון והשני ה-FED היה הגורם כמעט היחיד שרכש נטו אג"ח ממשלתיות בארה"ב. גם קרנות כספיות רכשו, אך בעיקר  אג"ח קצרות. הבנקים המסחריים רכשו כמות יחסית קטנה. לעומת זאת, המשקיעים מחו"ל, משקי בית וקרנות הנאמנות מכרו  ופעילות המוסדיים הייתה די ניטרלית.

  • השאלה המעניינת ביותר מי קנה מניות אמריקאיות והוביל לשיקום מרשים בשווקים. מסתבר שהמשקיעים מחוץ לארה"ב היו הרוכשים הגדולים ביותר נטו של המניות האמריקאיות. גם המשקיעים המוסדיים קנו מניות. נרכשו גם לא מעט מניות באמצעות ה-ETF. מנגד, משקי בית וקרנות הנאמנות היו בצד שמכר מניות גם ברבעון הראשון וגם בשני.

 
חוב החברות האמריקאיות זינק ביחס חתמ"ג, אך יתכן שהמצב לא רע כל כך
למדנו מדו"ח ה-FED תובנות מעניינות על מצב החוב של החברות האמריקאיות:

  • היחס בין סך החובות של החברות לתמ"ג העסקי עלה לכ-120%. רק לצורך השוואה, בשיא הקודם בשנת 2009 עלה היחס ל-95% לפני שירדה ל-80% כעבר מספר שנים. העלייה החדה ברבעון השני היא תוצאה של נטילת חובות מאסיבית ע"י החברות גם באמצעות אג"ח וגם באמצעות הלוואות בגיבוי הממשל (PPP) מצד אחד וירידה חדה בתמ"ג. סביר להניח שהיחס יתמתן ברבעון הקרוב בזכות עלייה בתמ"ג, אך הוא עדיין יישאר חריג מאוד במונחים היסטוריים.

  • אולם, לפני שזועקים "גוואלד" צריכים לקחת בחשבון שני דברים. קודם כל, בסקירה לפני שבועיים הצגנו שעלויות שירות החוב של החברות שהנפיקו אג"ח בארה"ב (סך הוצאות הריבית ביחס לסך הרווחים) יחסית לא גבוהות בזכות ירידה בגובה הריביות.

    בנוסף החברות מחזיקות כמות מאוד גדולה של נכסים נזילים. היחס בין סך החוב לסך הנכסים הנזילים ירד ברבעון השני לרמה הנמוכה ביותר מאז תחילת שנות האלפיים.

 

 פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
29.9.20           זבז'ינסקי אלכס
תאריך פרסום האנליזה